融通医疗保健行业混合C(009275) - 基金经理

今年来医药板块主要的交易集中在创新药方向，主要反映的是中国创新药出海的产业趋势。而从交易创新药的具体内容看，主要可以分为三条线：业绩、临床数据、对外授权，而超预期的点则主要集中在个别公司的临床数据和行业整体的对外授权两个方向。　　二季度基金运作：1、仓位角度，大部分时间维持较高仓位，此前在3月底时候，我们基于对个股的估值性价比判断，认为某些持仓个股的估值超出了合理区间进而选择兑现收益，因此3月底到4月初短暂地降低了仓位；2、结构角度，我们增加了创新药、创新产业链、低位医疗耗材的配置比例。　　当前配置关注重点仍然集中在两个方向：1、产业逻辑和性价比。当前市场整体水位抬升，产业趋势明确的创新药方向估值给得都比较饱满，因此对个股的确定性、未来想象空间、横向比较的性价比要求都变得更高，尤其对A股标的而言，追求基本面确定性和股价位置都很重要。2、后续有改善预期的方向。随着市场整体风险偏好的提升，医药行业内一些此前低关注度的方向，后续都有重估的可能。代表包括以CXO/科研服务上游为例的创新产业链、低位医疗耗材、医疗设备等等。此外，在当前的市场环境下，对一些此前交易过的、或者未来有潜在变化的主题方向，也可以更积极乐观一些。

2025年以来，医药板块指数表现整体比较平淡，但是内部结构分化非常明显，以创新药、医疗AI等为代表的细分方向，表现更好，而传统的其它大部分方向走势比较一般，也导致了基金产品的收益分化较大。　　一季度基金运作：1、仓位角度，大部分时间维持较高仓位，但到3月中下旬开始主动对仓位进行下调，但主要是基于对个股的估值性价比做出的判断，因为在市场亢奋情绪推动下，某些持仓个股的估值超出了合理区间，因此选择兑现收益；2、结构角度，增加了产业趋势明确的出海创新药龙头、顺周期消费医疗、风险出清彻底的低位个股等方向。　　配置关注重点：1、产业逻辑和业绩确定性。当前市场整体修复较充分，股价位置较高，业绩兑现的确定性、中长期明确的产业趋势将变得更为重要。关注方向包括，有结构性趋势的创新药械等，以及产品线很明确的出海方向。2、后续有反转预期的高赔率方向。虽然当前的数据仍然不能证明已经反转，但从绝对估值看性价比很高，赔率角度很有吸引力。　　当前我们认为，今年对医药行业保持乐观是中长期比较确定的大方向，原因有如下几点：1、回调时间足够长，股价整体位置低，这一点是老生常谈不再赘述；2、产业政策发生了变化，代表包括，商保丙类目录的吹风，从中长期角度解决中国医保支付端的上限问题，又比如近期官方提出的优化仿制药集采政策，从中选规则角度改善了集采无序低价的现状，虽然算不上行业性的大反转，但让政策变得更加可预期，降低了黑天鹅事件发生概率，对行业估值中枢都是利好。

报告期内，本基金在投资决策过程中，聚焦医药行业内部的产业趋势挖掘和发现，同时结合市场对资产的定价，两个维度综合选择细分方向和个股，不过度参与市场风格的博弈，不做过多的仓位择时。由于医药行业本身近几年处于医改深入阶段，政策出台密集，后续仍然需要密切关注政策导向和产业逻辑。　　我们具体的选择标准包括：明确的逻辑增量、确定的业绩增长、显著的价值低估。　　医药板块具有明显的政策和科技属性，新政策的出现和技术突破会带来细分领域的机会涌现，比如过去一年我们配置过的创新药械方向，但也需要关注市场定价程度，过高关注度定价过高的标的我们不参与；　　同时医药也具有强刚需属性，在过去一段时间受宏观环境影响，确定性的业绩增长显得尤为稀缺，比如过去一年我们配置的刚需属性的OTC龙头和家用器械龙头标的，在上半年的市场环境中有比较明显的超额；　　同样，因为外部市场的偏好变化，医药行业内受政策和产业压制的一些方向和个股被市场充分负面定价，呈现出了极低的价格，后续一旦产业逻辑反转这些标的都会有极大的弹性，属于典型的赔率型机会，比如我们配置过的一些市值和现金比例相接近的IVD标的。这些也都是我们重点关注和配置的对象。

三季度医药板块整体走势并无特殊之处，更多是跟随市场，即先缓慢震荡走低，到季度末跟随市场整体快速反弹。　　虽然九月底开始的这一波快速反弹行情，板块整体估值得到了快速的修复，但我们仍然认为当前位置可以继续保持乐观。宏观角度看，货币及后续大概率的财政政策组合拳有望带动宏观经济走出通缩环境风险，中国权益资产估值有望持续修复；行业微观角度看，驱动医药产业增长的核心驱动力并未发生改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，会带来源源不断的结构性产业机会。　　基金运作方面：不考虑近期因为市场原因的快速反弹，医药板块三季度的基本面本身略低于此前预期。自去年三季度开始的医疗反腐带来了行业整体尤其是院内条线的低基数效应，市场预期从今年三季度开始反腐力度会边际减弱，院内条线相关的药品耗材设备都会明显恢复，但从微观层面的跟踪结果来看，恢复力度并没有达到此前市场预期，由于本基金配置了包括医疗设备在内的院内条线方向，所以三季度走势也比较弱，但这也极有可能是后续板块预期差和超额收益的来源。此外，本基金重仓的零售药房因为医保比价政策及宏观环境对消费的压制，也经历了较大幅度的回撤，但是随着对消费见底回升的预期改善，以及后续比价政策正式落地，当前的零售药房业绩和估值都有较大弹性。　　当前我们从组合配置的角度，本基金重点关注和配置的方向主要如下：　　低位资产修复。医药里面主要的低位资产包括与经济大盘相关的顺周期品种（如医疗服务、消费医疗等）、受自身产业周期负面影响导致盈利和估值双杀品种（如研发服务外包产业链、科研服务上游产业链、疫苗等）、短期行业政策冲击方向（如设备等）。以设备为例，当前处于股价位置低、后续恢复预期低的状态，而后续有可能受益财政政策。此前因反腐和财政因素招采严重低预期，企业盈利和估值双杀导致股价位置低，但市场对后续招采落地也并没有太高的预期。如果真有财政政策落地，和医药板块最直接相关的就是设备方向，从值博率角度值得关注。　　坚守长逻辑品种。此前市场筛选出来了一批长逻辑较硬的品种，但近期在市场快速反弹的行情中走得相对较弱，但这类品种仍然值得长期配置，比如基本面过硬的出海和创新品种。　　寻找估值弹性。随着市场情绪的活跃，风险偏好会快速提升，弹性品种主要体现在估值空间上。医药板块内部不缺背靠宏大产业叙事、具有市场想象空间、短期不能证伪的品种，以前也是股价弹性较大的方向。