创金合信稳健增利6个月持有期A(009268) - 基金投资策略和运作

本基金权益部分主要配置非银、资源、制造业出海等方向。在权益市场上行周期，保险股资产端和负债端形成良性循环，利差损风险担忧大幅缓解，迎来估值修复。铜铝锡等工业金属需求端受益于能源转型和人工智能等新兴产业拉动，供给端资本开支不足或受限，仍然处于大的上行周期。全球再工业化为国内高端制造业龙头企业出海提供了比较好的机遇，相关公司投资价值值得关注。本基金权益部分以产业回报作为投资依据，持续优化组合。在权益市场上行周期，保险股资产端和负债端形成良性循环，利差损风险担忧大幅缓解，迎来估值修复。铜铝锡等工业金属需求端受益于能源转型和人工智能等新兴产业拉动，供给端资本开支不足或受限，仍然处于大的上行周期。全球再工业化为国内高端制造业龙头企业出海提供了比较好的机遇，相关公司投资价值值得关注。本基金权益部分以产业回报作为投资依据，持续优化组合。本基金权益部分，减持银行股，减持部分涨幅较大的有色、煤炭行业股票，小幅加仓估值优势更明显的其他资源股，小幅加仓制造业出海相关股票。相对看好非银估值修复、资源品、制造业出海等几个方向，未来持续在这几个方向深入研究，把握投资机会。同时，密切关注海外科技企业人工智能相关资本开支，以及国内物价企稳回升的节奏，持续优化组合。债券市场四季度整体处于市场调整中，受风险偏好回升影响，长端债券仍然将呈现较弱的赔率，但中短端债券伴随调整已进入配置区间，建议以震荡市进行处理。

今年以来，全球定价的有色行业股票涨幅较大，而国内定价的煤炭钢铁等周期品表现较差，过去两年强势的银行股也大幅调整，这种偏差在一定程度上反应了投资者对国内需求低迷、持续通缩的担忧和谨慎。我们注意到，今年7月份以来，随着反内卷政策在多个行业逐步落地，部分工业品价格出现止跌企稳迹象。以煤炭行业为例，2021年以来一系列的保供政策，在今年三季度开始逐步收紧，超产核查持续推进。初步判断，动力煤、焦煤价格在今年二三季度已经触底，下半年至明年大概率震荡向上。随着物价的企稳，国内煤炭、有色、金融、化工等顺周期资产有望迎来重估。本基金权益部分持仓稳定，以低估值、高ROE的股票为主要持仓。三季度减持部分有色行业股票兑现收益，加仓动力煤、非银金融、电力设备、非美出口板块股票，本基金适度增加低估值的成长股仓位，使得组合更加均衡。债券市场上个报告期我们的观点是在当时的定价水平下，利率债对三季度经济基本面的压力已经进行部分定价，需要谨慎重视一致预期下的市场反身性，同时等待调整后的参与机会。三季度市场调整的根源是市场风险偏好在第三季度发生了系统性提升，而阶段性忽略了基本面相对弱势的现状。进入四季度，我们认为中短端债券已进入配置区间，而长端债券仍然呈现较弱的赔率，建议以震荡市进行处理。

一季度股市整体呈现震荡走势，在年初指数出现快速地回调后，市场逐步企稳，后续伴随春节假期期间人工智能的产业链重大推进，节后在科技成长板块拉动下市场震荡上行，进入三月中旬后由于成长风格在短期上涨过快，市场短期有所降温，红利风格阶段性占优。进入二季度后股市经历了关税事件引发的巨幅扰动，此后相关关税及对峙风险边际缓和，风险偏好进入5、6月后仍旧保持在较高水平，同时伴随以港股为代表的流动性水平维持高位，市场整体走势强势，主题题材股整体在6月份呈现震荡走势，而表现更好的是以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块，题材类板块表现也相对强势。产品股票组合整体持仓较为均衡，主要配置以上游资源品、交运、化工、AI产业链及传媒等方向。债市一季度出现相对剧烈的调整，主要由于市场定价一致性过强后，在流动性预期分歧后导致市场波动加剧。进入二季度后，外部贸易条件受关税冲突急剧恶化、不确定性明显加大，债市对基本面走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲潜在出口压力，央行在5月进行了降准降息等总量宽松政策，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。

2025年一季度，中证2000指数上涨7.08%，中证1000指数上涨4.51%;中证红利指数下跌3.01%，沪深300指数下跌1.21%。A股市场小市值股票占优。本基金坚持深度价值投资风格，以低估值大盘价值股为主要持仓，一季度业绩表现短期承压。报告期内，本基金主要配置银行、家电、公用事业等多个行业，继续减仓煤炭等周期股，加仓家电、家居等内需消费行业。4月份开始，在美国“对等关税”政策的冲击下，A股市场剧烈波动，小市值股票、部分出口链公司股票大幅下跌。小市值股票的炒作大概率已经结束。展望未来，我们继续看好低估值大盘价值股，重点关注内需消费行业，政策层面大概率进一步加码。债券市场经过2、3月份回调后风险释放相对充分，产品在一季度维持较低久期并持有部分现金，在一季度末持仓比例及久期有所增加。展望二季度，美国关税对市场的影响较为剧烈，但是以全球角度来看，最终落地关税预计会比最坏情景有所缓和。虽然市场短期对全球总需求的风险充满担忧，我国出口总量及结构的影响短期也具有较大的不确定性，但整体来看，国内经济仍具备韧性，政策空间充足，财政、内需相关、货币政策、稳楼市稳股市等一揽子应对政策值得期待。结合目前十年国债定价中隐含的降息预期，预计市场在后续会对关税冲击的反应进行一定的修正，但综合评估整体债市目前无明显风险预计可控，策略上保持目前久期水平，可适当增加中短端杠杆套息比例。

股票市场方面，年初至春节前市场延续2023年的跌势，上证指数、深成指和创业板指均大幅下跌，春节后至5月市场迎来报复性反弹，AI、新能源等概念板块领涨，但5月后市场再度下探，上证指数从3100点附近回落至2700点。9月末政策密集出台，市场迎来关键转折，国新办发布会以及政治局会议的一系列政策表态及举措，促使A股自9月24日起大幅反弹，上证指数盘中创下年内最高点。随后市场情绪回落年末，市场在3300点附近震荡，四季度市场经历了三次政策预期的脉冲，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，科创50与创业板指分别上涨16.07%与13.23%。债券市场方面，年初至4月份由于股市表现较弱，市场风险偏好下降，机构配置需求较强，政府债券供给偏慢，叠加央行超预期降准，推动债市利率快速下行；4月末至6月末央行多次提示长债利率风险，长端利率波动加大，债市利率降幅放缓；7月初至9月末：债市情绪由谨慎逐渐转向乐观，10年期国债收益率再次震荡走低至2%附近。9月末，政策密集出台，市场对经济及股市回升预期升温，股债跷跷板效应下，债市受到政策预期转变的出现又一轮比较明显的快速调整，但本轮调整在9月底也出现了超调迹象，在短期流动性挤兑缓解后，优质替代性债权类资产的收益率系统性下降仍然支持债市进入一个短期比较理想的配置区间；10月初至年末政策方向逐渐明朗，政府债券供给压力被消化，政治局会议定调适度宽松货币政策超预期，降准降息预期升温，抢跑行情下利率快速回落，10年期国债收益率下行至全年低点。权益部分坚持深度价值的投资风格，在深度研究产业的基础上，以产业回报作为投资依据，重视估值的保护，通过组合管理应对复杂多变的市场环境，力争实现长期稳健的收益。报告期内，本基金权益部分主要配置公用事业、银行、家电等行业，以低估值央国企等大盘价值股作为主要持仓，整体上呈现出低估值、高股息的特征。报告期内，本基金权益部分卖出了部分快速上涨的交运等行业的股票，兑现收益。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，全年整体以利率震荡下行作为基本判断，并在利率快速下行期进行一定的获利了结和久期减配，动态优化调整组合结构。

国内经济基本面在三季度更多的体现为下行的延续，内生经济修复动能不足，同时叠加一定的价格风险。二季度经济基本面进一步转弱，制造业受弱内需以及出口偏高基数影响，景气度转弱，消费行业伴随需求回落也出现量价的下滑。同时地产大环境仍然偏弱，节奏上6月稍有亮点，9月底伴随贷款利率限购等政策进一步放宽，地产一线城市销售有所回暖，但房价、地产投资、开工、竣工等指标仍无起色。9月底市场预期出现了明显转向，国新办发布会以及政治局会议的一系列政策表态及举措，看似突然，但实际有迹可循。中报中我们提到，7月份三中会议上提到了将坚定不移地完成全年经济工作任务的短期目标，反映了政策制定者对经济趋势提升了关注，下半年的政策力度将进一步加强。A股市场主要指数上证综指、沪深300等在九月份迎来大幅上涨，单月涨幅20%左右，创业板指数单月涨幅接近40%。政策层面提振资本市场的举措大超预期，投资者信心快速恢复，股票市场经历漫长的出清之后终于迎来反转。本基金权益部分坚持深度价值的投资风格，主要配置煤炭、银行、水电公用、家电、家纺、交运等行业，减持了部分短期涨幅较大的股票，使得整个组合始终处于高确定性、高回报的状态。24年债券牛市行情是对基本面情况的一种客观定价，但伴随利率的加速下行，交易中资金推动的定价占比因素明显提升，需对市场的反身性保持警惕；三季度末债市也确实在受到政策预期转变的出现又一轮比较明显的快速调整，但本轮调整在月底也出现了超调迹象，在短期流动性挤兑缓解后，优质替代性债权类资产的收益率系统性下降仍然支持债市进入一个短期比较理想的配置区间。

2024年上半年，权益市场总体弱势运行，结构分化十分明显。上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，市场中位数下跌20%以上，银行、公用事业等少数板块上涨，大盘价值股超额收益明显。报告期内，本基金权益部分主要配置煤炭、水电公用、有色、银行、交运、家纺等行业，减持了部分涨幅较大的有色、水电、中药、汽车零部件等行业股票，买入估值更低的部分银行、家电、机械等行业股票，进一步优化整个组合。本基金权益部分在弱市中获取了一定的超额收益。本基金权益部分将坚持深度价值的投资策略：基于产业规律和正常的商业逻辑，识别和持有能创造长期高回报的资产。

一季度，权益市场大幅波动，上证指数、沪深300指数最终小幅上涨，市场中位数仍然下跌十几个点。本基金权益部分持续配置煤炭、水电公用、有色、医药、核电产业链、交运、家纺、机械等行业，整体呈现低估值、高股息的特征。权益部分持仓的部分个股，做了一些调整和优化，进一步提高了上游资源的配置比例，对红利价值方向的配置也做了一些优化，增强估值优势。本基金权益部分运作将保持深度价值的投资风格。

2023年全年权益市场走势与年初市场预期有一定差别。5月份之前，经济复苏、中国特色估值体系、人工智能相关板块均有不错涨幅。5月份之后，市场普遍下跌，全年上证指数下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。市场普遍低估了中国经济实质性复苏、社会信心修复过程的复杂性。过去几年股票市场部分行业板块的高估值也需要足够的时间来消化。四季度末，本基金权益部分主要配置上游资源煤铝铜等、水电公用、家纺、核电产业链、高速公路及部分制造业龙头。整体配置呈现出低估值、高股息的特征，本基金权益部分的运作将保持深度价值的投资风格。

权益方面，3季度市场进一步承压，多数板块调整较多，8月底开始陆续推出的经济和资本市场政策，部分修复了一些市场的悲观情绪，市场逐步进入了缩量整理阶段。考虑市场积极因素的累积，我们认为前期调整较多的行业，未来存在修复的机会，尤其是受宏观经济影响较弱的行业，修复的概率更大。因此相较于2季度，组合中我们增加了一些医药和军工方向的配置，减少了一些消费和金融方向的配置，目前整体上以TMT、汽车、医药和军工四个方向为主。固收方面，9月债券市场震荡上行。在政策频出、经济预期改善、债券供给增加、跨季资金波动等因素推动下，债市出现明显回调。8月末及9月初经济刺激政策密集出台，8月25日三部门推出“认房不认贷”后，一线城市中深圳、广州及其他各地政府相继积极落实政策，9月1日上海北京也落实“认房不认贷”。同时央行和金监局宣布下调首套和二套首付比例、降低存量按揭贷款利率，政策出台节奏较快令债市情绪整体承压。9月中央行执行年内第二次降准，10Y国债利率短暂回落至2.61%，后续结合经济数据显示基本面边际回暖、财政部发行节奏提速、税期、跨季资金面收敛，债市利率进一步上行。信用利差方面，9月信用利差先走阔后收窄，配置价值整体出现一定程度的修复。资金面角度，9月市场资金面整体紧平衡，月中虽超预期降准深度释放长期流动性，但受9月信贷发力、政府债供给放量、稳汇率诉求等因素影响，资金利率中枢边际上行。展望后续市场，今年国内经济增长刨去基数效应后，经济实际动能偏弱，此外在核心问题上，扭转资产价格预期、收入预期和解决居民、企业部门去杠杆趋势的路径后续是否能够落实存在一定难度的，整体看中期逻辑下国内经济仍存在一定压力，社会层面风险偏好修复有待观察，综上维度对中期债市走势形成支撑。短周期来看，由于年初个别政策调整带来的社会预期偏高，工业企业出现了一定程度的过度生产，伴随需求端的疲弱，出现了量价齐跌去库存的过程，这一趋势在三季度有所缓解，四季度有可能出现阶段性反弹。此外边际影响债券定价的，还需关注货币政策后续力度，以及一揽子政策质量及落地效果两个因子。货币政策方面，连续降息短期概率较小，一方面连续降息一般需要更强烈的经济下滑信号，另一方面外部汇率压力阶段性较高，继续降准仍有可能，但对目前债市的刺激作用有限。此外稳经济政策方向性明确，但市场对政策力度的预期呈脉冲式波动，配合现阶段基本面筑底信号初现，短期对债市形成压制，对四季度整体市场判断为谨慎乐观，伴随市场调整可适当对组合久期进行增配。

债市方面，上半年走出了一波小牛市。首先，金融、经济数据在二季度的走弱，奠定了债牛基础；其次，资金面来看，二季度以来资金相对宽松、价格平稳；再次，二季度部分机构的“资产荒”也对债市带来了增量资金。上半年权益市场整体表现差强人意，主要受宏观经济复苏偏弱和AI产业实现突破性发展影响，市场呈现了极致分化的行情。上半年，固定资产投资受地产和民营企业投资下滑影响，持续放缓；消费增速上半年实现了8.2%的增长，相对较好，但5、6月也出现了放缓的迹象，市场对经济增长的分歧也在发生变化。组合管理上，鉴于AI的技术的突破有望推动TMT行业进入新一轮的景气周期，我们在3月份大幅提升了TMT方向的配置比例，也因此获得了相对不错的收益。

一季度，债券收益率在上行后回落到年初位置附近，维持窄幅震荡状态。基本面看，经济有所修复，地产有所好转，但是出口数据略低，经济复苏低于预期。货币政策方面，资金利率中枢有所上涨，资金价格围绕政策利率波动，但是货币总量维持宽松，央行通过降准，超量MLF等方式提供长期的流动性来支持实体经济发展。权益市场在经济温和复苏的背景下，权益市场整体处于修复的态势，由于AI产业的突破性发展，资金迅速向TMT方向聚集，TMT四大板块成交量逐步占到了全市场的一半，市场结构性分化明显。我们去年年底的观点认为，今年市场的投资机会可能会更多的来自于经济复苏方向，成长方向会相对弱势，但鉴于AI技术的快速迭代，会推动TMT行业进入新一轮的景气周期，我们调整了组合的行业配置权重，提升了TMT板块的配置，我们当前的配置包含经济复苏和科技成长两个方向，趋于均衡。展望未来，我们认为市场的分化会出现阶段性的收敛，我们对市场整体表现保持积极乐观的态度。