中加核心智造混合A(009242) - 基金投资策略和运作

2025年上半年国内经济强于预期，一季度和二季度GDP增速都超过5%。经济的驱动力一方面来自2024年下半年的重磅政策的效果延续，比如“两重两新”。另一方面市场原本预期出口会在高基数和海外经济走弱的前提下逐渐丧失动能，但实际出口依旧保持了较高的韧性，显示出中国的制造业在全球的竞争力。市场从2024下半年开始一直存在较为强烈的“重大转向”和“刺激需求”的预期，基金经理认为实际上这两个预期在2025年上半年都兑现了，只是兑现的方式和市场原本的想象不太一样。“重大转向”其实在2024年9月的监管集体表态就已经发生了，但是当时市场预期的是“真金白银”的政策在执行层面落地，因此有市场参与者认为当时的监管表态在后续不及预期。进入到2025年上半年，中央政府明确提出“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”是更加明确的“重大转向”。看过去5年的维度，国内经济政策的主要发力方向是在以中高端制造为代表的“供给侧”，典型的案例是“智能制造2025”和“双碳战略”；而在需求侧，政策的着墨相对少一些，并且一些体量较大的需求侧产业链如房地产在经历一些由改革带来的短期阵痛。这样的政策倾向下，一方面中国取得的正面结果是不可忽视的，以锂电池为代表的一些产业在全球具备了顶尖的竞争力，另一方面也看到国内的需求相对偏弱，价格类的经济数据承压。“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”正是对过去政策倾向的变化，从重视“供给”到重视“需求”，生育补贴的确立、退休工资的提高、各地最低工资标准的提高（尤其是北京和上海的最低工资标准）是政策倾向的变化的有力佐证。在这样政策结果下，其实需求不需要什么“刺激”，正常地引导居民的收入提高和担心减少就能释放出需求。在这样的大背景下，基金经理认为2025年下半年乃至2026年全年证券市场的机会都会更好，本基金的投资组合在均衡的基础上，相比过去两年会更加偏向进攻和寻找机会，进一步提高对估值的容忍度，力争为投资人取得更好的收益。

基金经理认为2025年的宏观经济和权益市场相比过去两年都会有明确的好转。宏观经济方面，2024年年底的中央经济工作会议和政治局会议已经明确定调，把提振消费和居民收入放在最重要的位置，精确的点出了解题之法。从数据上看，2024年7月“以旧换新”政策推出之后，社会零售数据已经开始改善，并且2025年“以旧换新”政策的范围和力度会继续加大。所以基金经理认为2025年消费的改善会延续，对经济形成支撑。其次，过去几年地产端的压力对宏观经济形成了拖累，但是其边际影响最大的时刻已经过去，因为地产在经济的占比已经大幅下降（2024年地产在固定投资中占比19.5% VS 2021年地产在固定投资中占比27.1%），很多产业链跟地产已经逐步解耦，因此投资端的压力相比2024年也是下降的。出口方面，2024年市场贯穿全年的担忧是美国大选之后特朗普上台会对中国施加惩罚性力度的关税从而严重影响出口，到本文撰写之时这个担忧基本已经解除。因此从盈利端来看，2025年权益市场至少没有向下的压力，只是向上复苏的幅度还需要跟踪。基金经理认为，过去5年全球局势复杂化的核心原因是技术进步停滞，经济没有了增量蛋糕，所有人都开始聚焦在存量蛋糕的分配上。但是历史的答案是分蛋糕永远是分不好的，因为总有人分得少，这部分人一定不满意，所以纷争由此孕育，其表现形式就是逆全球化。站在当前的时点，人工智能作为下一轮技术进步的开端已经看的非常明确，全球可能又会回到效率提升的阶段，带来整体的经济复苏。这非常有利于权益市场的风险偏好提升，带来估值扩张的机会。更重要的是，DeepSeek的横空出世，证明了中国在这一轮技术进步的浪潮中不是陪跑者而是领先者，产业趋势非常确定。因此A股权益市场的投资机会应该会更多。

2024年上半年国际国内的经济状况相比23年下半年没有太大变化，海外经济相对强劲，主要国家价格指数处于上升区间，也带动国内出口数据处于较好水平。国内居民侧需求偏弱，价格指数承压；投资端在地方化债的大背景下，项目的开工情况偏慢。但是A股市场的反应比宏观经济更为剧烈，一边是春节前市场有一轮小盘股巨幅下跌，一边是对于“高股息高分红”板块的极致演绎。从2021年以来，A股市场反复出现类似的“抱团”极致行情，如21年的电动车光伏、22年的户用储能、23年的“中特估”和人工智能。在这种抱团行情中，市场的波动很大，并且被抱团板块的上涨最多也只持续半年左右，同时其他板块被市场几乎抛弃。基金管理人认为这可能反应出市场参与者的长期预期变得更加模糊，因此在投资选择上变得寻找短期的确定性。“抱团”行情反复出现本身反映了市场参与者的从众心理，即“就算赚不到钱但是我也大概率不会输给别人，因为大家都买一样的东西”，这是一种相对防御的心态。其次电动车、光伏、户用储能、人工智能还有一些长期成长的逻辑（但是短期在股价上被过分极致的演绎），市场参与者在意的是这些板块中优秀公司未来的利润表弹性，而进入到2024年市场集中选择的“高股息高分红”板块则是几乎只看现金表的分红能力，利润表层面的长期成长已经不被关注。如果仔细看这些“高股息高分红”的公司，一些被定义为“高股息高分红”板块的公司，实际分红其实并不高（4%不到）；还有一些公司，其实从商业模式来看并不具备“稳定”分红的能力，当前所谓的“高分红”其实建立在很多可变的假设之上。但是市场依旧一致的选择了整个板块并且在24H1极致的演绎，基金经理认为这样的极致演绎可能让这些本来被认为具有确定性和稳定性的公司在投资的层面变得不那么确定。在中国，具有稳定、相对高分红水平的公司，大多数属于行政垄断，并且这些行业恰好是（如公共事业行业）由1、2家公司进行垄断才能达到运营的最优效率。这些公司过去是行政垄断，现在是行政垄断，未来也是行政垄断，所在的行业也从来不是高增长，而是稳定的基础需求或者资源。换言之，这些公司从来都“在那里”，从来都提供那个股息收益率，他们不太会随着时间发生特别大的变化，尤其是当前中国的经济体量已经位居世界第二。从股票市场的角度看，如果投资者把某个公司定义为“高股息高分红”，实际上投资者已经默认了这个公司不是高成长，或者说不是主要的关注点。在过去相当长的时间内，这一类公司的关注度并不高，主要原因是过去国内宏观经济较好，国际上全球化稳步进行，投资者能找到一些虽然确定性没那么强但是成长性极强的公司进行投资。而目前国内外的局势下，中国的经济有所降温，投资者开始更在意确定性，因此提高了对这些具有较高确定性公司的关注。但是，24H1一些“高股息高分红”的代表公司上涨20%以上，比较大幅度地偏离历史均值，投资者到底是在确定的商业模式和确定的股息率、以及股息率是不是还有性价比、或者只是纯粹的在针对价格趋势进行投机，基金经理认为这可能需要进一步的思考。从长期的角度来看，确实中国经济面临着一些挑战，比如房地产、比如地方政府的化债。但是另外一个角度，中国已经是世界第二大经济体，还维持着5%左右的名义增速也值得赞扬。相比在原来的方向中找不到清晰的长期预期从而极致的防御和抱团，基金经理认为不如换个角度换个方向去看待，也许能找到一些不一样的东西。毕竟从投资的角度看，有些好公司可能已经不再是好股票，而有些还不错的公司现在可能具备巨大的成为好股票的潜力。具体说，以前的经济模式下增长更多来自于边际投入的增加，而未来的增长更看重效率的提升，即“全要素生产率”的提升。如果一个行业自身在提效、也给社会带来整体效率的提升，那么即使他的增长速度不像过去某些行业那样那么快，基金经理认为这类行业也有好的投资机会。比如上文提到的电网投资、比如人工智能带来的全球新一轮技术进步的可能，都是可能产生投资机会的方向。从心态的层面看，以前中国是追赶者，比较容易找到一个远期目标，然后制定计划投入资源，最后用中华民族固有的勤劳实现目标，整个过程相对清晰。但是现在中国在很多层面已经是领先者，或者由于阶段性的逆全球化使得中国不能轻易的找到目标并且执行计划，即在这些领域中国的市场参与主体进入了“无人区”或者“边界地带”，很难让目标和投入像以前那样一一对应。在这样的背景下，一方面要求投资者更多的耐心、做长期投资；一方面要求投资者的效率提升，更多的去找到演绎法层面的投资逻辑，更加谨慎的看待归纳法层面的投资逻辑。

管理人认为2024年宏观经济面临着挑战。表面上看经济的挑战来自于房地产行业的供需格局变化和地方债务化解的好坏，实际上挑战来自于2008年以来投资驱动经济增长的模式可能走到了尽头，需要通过结构的调整找到新的经济增长点。如果只看2024年一年，各省份公布了2024年的GDP增长目标，绝大多数省份目标在5%以上，考虑到2023年的5%增长目标有2022年的低基数效应，因此2024年的5%GDP增长目标并不是易事。部分省份的GDP目标做了消费、投资、出口的拆解，几乎统一下调了投资目标增速，上调了消费目标增速。但是考虑到目前价格指数依旧承压，以及性价比消费的接受度在不断提升，消费是否能接力投资成为经济增长的推手还有待观察。管理人认为更值得关注的是出口，出口在2023年实际上超预期，金额上的负增长主要是汇率贬值所致，量的层面依旧高个位数增长。2024年在汇率压力大概率不会比2023年更大，量的角度也许不如2023年强劲但是目前也看不到明确往下的动力，因此出口可能是2024年经济增长最稳定的部分。但是相关的风险也不能忽视，因为2024年全球几个重要的地区/国家都进入到政治选举年，加大了国际贸易的不确定性。看长期，经济持续健康增长的核心还是技术进步带来的生产力提升，或者制度优化带来的摩擦成本下降，即通过提升全要素生产率来推动经济增长，而不是一味靠投入更多的资源来推动经济增长，因为这必然会面临边际效应递减甚至边际效应为负。在这样的宏观形式下，管理人认为证券市场很难出现明显的指数行情，更多的是结构性的机会。在经济面临转型的大前提下证券市场一定会更加关注确定性，类公共事业行业在未来可能有估值重构的空间。其次目前的国际形势更加复杂，二战以来的全球化进程暂停甚至阶段性反转，基本原材料、供应链的安全可能需要重新思考。这之中部分行业由于供给长期被压缩，现在由于需求端有额外的“保供”动力可能加大供需的不平衡从而得到市场的重新关注。技术的进步肯定是最好的投资机会，但是这一类投资往往是高波动高回报，和本基金的产品定位有一定的冲突，因此本基金的参与会较少。

2023上半年国内的宏观经济的主要线索是管控放开之后，经济进入到自然复苏阶段。一季度的各项经济数据基本反映了这个预期，高端消费、出行等行业由于供给场景和供应链的正常回复看到了明显的需求释放。地产端，竣工数据、新房销售和二手房销售数据也在一季度看到了明确的好转。但是进入二季度之后，宏观经济的复苏显示出疲态，一季度的各项数据开始趋弱，再考虑到2022年的二季度的经济数据是一个低基数，因此实际的经济复苏情况会比数据显示出来的更加孱弱。海外方面，2023年年初市场普遍预期美国由于持续的高利率会进入“技术性衰退”，然而美国经济表现除了非常强劲的活力，美联储甚至不得不继续维持高利率。其他国际地区的地缘政治则依旧比较复杂，逆全球化的趋势在一段时间内还会维持。证券市场的表现基本匹配宏观经济的走势。一季度市场依旧延续了2022年四季度以来的泛消费行情，以白酒为代表的顺周期板块有较好的表现。二季度宏观经济复苏的力度减弱，市场则开始演绎和经济复苏相对无关的板块，其中以人工智能主题为代表的科技板块表现非常抢眼。另一方面，由于美国的经济数据持续超预期，以及部分一带一路国家释放了其积累的需求，出口板块在二季度末有所表现，并且市场预期下半年出口会持续改善。基金管理人认为，上半年经济复苏低预期是各种原因造成，目前部分板块已经接近去年11月初时的底部，因此向下的风险不大，但是市场整体要有明确的机会，需要等待政策层面的发力。整体我们认为下半年的机会要好于上半年。组合配置思路：基于对2023下半年国内外宏观经济判断，本基金会在上半年的基础上加配顺周期板块，主要集中在机械、汽车等制造业中。新能源板块证券市场层面的表现较差，但其部分子行业的基本面改善已经出现，下半年也会择机进行配置。泛消费板块，目前股价在底部，市场对政策也有一定的预期，但基金管理人认为泛消费板块的估值扩张一般有天花板，政策落地之后预期迅速兑现非常需要后续业绩的支持。但是从目前的宏观经济状况来看，居民在半年维度内实际消费能力或者预期的恢复的条件都比较苛刻，因而对泛消费板块保持相对审慎的态度。

2022年整体经济形势较差，预期外的“黑天鹅”事件的发生是主要推手。管理人认为2023年继续发生类似事件的可能性非常低，并且由于2022年的低基数效应，整体经济会呈现出“弱复苏”的态势。“复苏”的来源，首先是防疫放开之后，消费场景的恢复带来的居民消费的回复。其中尤其是中高端消费，过去两年的疲软主要是消费场景的缺失而不是消费能力，可能率先恢复。投资端，预期政策层面继续稳地产投基建，并且形成更明确的实物工作量。“弱”的判断来自，从大周期看，经济并没有增长的底层动能。经济增长的底层动能只有两个，一个是发生显著的科技进步，带来全社会单位时间内的生产效率提升，一个是整个经济体的流动性进一步的宽松。上一轮科技进步的周期在19年末已经结束，对应的是智能手机的黄金十年。站在目前的时间点上，管理人暂时看不到任何重大科技进步发生的征兆。流动性方面，20年以来国内的流动性一直较为宽松，很难预期流动性进一步宽松。同时海外美联储的货币政策亦偏鹰派，也限制了国内货币政策的宽松空间。因此，管理人认为2023年证券市场大概率比2022年更好，但是不会出现较大幅度的指数级机会。组合配置思路：基于管理人对于宏观的判断，2023年组合在行业配置上会趋于平衡，不会有单一行业占比较大，对于个股的选择标准会提高。过去的两年，市场比较流行“抱团”或者“赛道投资”策略，管理人认为这样的策略在2023年会失效。过去两年之所以流行“赛道投资”，核心还是因为国内外政治经济形势的巨大变化，导致了只有一两个行业保持较好地增长、而其他行业严重受损。这种行业基本面层面的两极分化则在资本市场被演绎成了“赛道投资”，其实是有基本面支撑的投资策略。然而进入2023年，前面两年受损较大的行业，随着低基数和政策的支持，恢复和增长会加速；前面两年增长较好的行业，由于增速的下行逐渐开始有估值压力。因此行业间的动态比较不会出现前两年那样明确的分化结论，管理人会在行业配置上会更加平衡。管理人希望组合内的标的构成主要甚至100%是两种：第一，管理人对某个公司的基本面状况判断显著领先或者深于市场，因此管理人对于该公司的盈利预测显著高于市场的预期，并且盈利预测高于市场预期的部分则是管理人对该公司的目标价；第二，一些在2022年显著受损的行业或者公司，管理人判断其估值已经接近绝对底部，未来有较大的修复修复空间。