兴银汇智定开债(009207) - 基金投资策略和运作

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

2025年一季度，虽然开年机构做多情绪较强，但在1-2月份经济修复斜率改善、流动性偏紧等因素影响下，债市收益率整体上行。1月上旬央行宣布暂停国债买入，短久期资产在杠杆套息空间收窄影响下，收益率有所上行，但中长端利率市场情绪仍相对偏强。2月份至3月中旬，市场预期的宽货币政策并未落地，叠加经济数据边际改善，各类资产利率水平全面上行。3月下旬，随着大行净融出恢复，资金面有所改善，债市走出一轮修复行情。结构上看，当季收益率曲线走出熊平表现，信用债表现略弱于同期限利率债。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

2024年，经济走势一波三折，在地产销售持续走弱、企业信贷需求尚未复苏、居民存款持续增加的背景下，债券市场全年围绕资产荒进行定价，收益率全面下行，利率曲线呈现牛陡走势。分时间段来看，一季度，地产行业持续出台需求端放松政策、金融行业持续出台稳定资本市场政策、央行货币政策端全面降准50bp并降低支农支小再贷款利率25bp，共同带动一季度经济增速提升至5.3%。但实际政策效果来看，地产3-4月“小阳春”成交量略低于市场预期，资本市场风险偏好并未大幅提升，居民存款一季度持续增加，驱动金融机构不断增加债券配置，债市呈现收益率快速下行。二季度，经济基本面改善尚不明显，两会对于稳经济政策保持定力，为债市提供了相对偏暖的交易环境。需求端来看，监管叫停“手工补息”，使得部分理财产品降低高息存款投资规模，资金进一步流入债券市场加剧资产荒。但监管对于“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的表态，制约长端债券收益率下行空间，带动曲线呈现牛陡走势。三季度，监管机构对于债市收益率管控力度进一步加强，叠加9月份重要会议召开，多部委联合出台经济刺激政策，带动权益市场走强、地产销量脉冲式上升，全市场风险偏好抬升，上述因素带动债券收益率从下行趋势转向宽幅震荡。四季度，经济基本面仍然呈现偏弱状态，地产销售高频数据在年末有所回落。随着权益市场走势回归稳定、监管严格落实“存款自律机制”、年末重要会议对货币政策定调更加积极，债券市场在11月下旬提前开启跨年抢跑行情。全年信用债及利率走势均表现较好，其中信用债涨幅优于利率债。组合在报告期内，根据市场变化不断动态调整杠杆久期，通过优化债券持仓结构、增配高性价比债券、利率债波段操作相结合的方式，实现了组合净值的稳步增长。

2024年三季度，经济基本面修复节奏继续放缓，经济结构上出口和制造业有一定支撑，但地产、基建和消费下滑幅度扩大，在全年GDP增速努力实现5%左右目标之下，经济压力仍相对较大。9月制造业采购经理人指数 49.8，自5月份以来持续处于荣枯线下。经济数据中，1-8月份地产投资同比-10.2%，与上半年基本持平；基建投资受实务工作进度放缓影响，1-8月份累计同比从上半年的5.4%回落至4.4%；制造业1-8月累计同比下降0.4个百分点至9.1%，虽然内需乏力，但在出口拉动下仍维持偏高增速。受居民收入增长预期下滑影响，社零累计同比由二季度的3.7%下滑至8月份的3.4%。进出口方面，外需保持韧性，出口累计同比从二季度的3.5%上升至8月份的4.6%。通胀方面，24年二季度居民消费价格(CPI)单月同比略有回升，工业生产者出厂价格(PPI)单月同比降幅扩大。需求偏弱的情况也体现在PPI上，同比下滑1个百分点至-1.8%。政策方面，三季度主要总量政策发力点在于货币政策，央行通过引导大行买入短期限国债，以及跨月和税期时点加大OMO操作量，三季度DR007保持在1.90%附近的相对偏低水平，反映季度内整体资金面合理充裕。9月下旬，在国内经济承压和海外降息启动背景下，央行进行了超预期政策调整，包括全面降准50bp，降低存量房贷利率至新发放水平，OMO和后续LPR同时下调20bp等，体现了货币政策先行，从而支持稳增长和后续财政发力。债券市场方面，三季度债券收益率呈现震荡下行走势，三季度10年期国债收益率下行5bp至2.15%，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，曲线形态呈现“牛陡”走势。9月下旬国新办发布会，政治局会议各类政策密集出台，风险资产情绪大幅走强，也导致债券市场出现短期调整，超长久期债券波动最大，30年期国债收益率从低点2.14%上行至2.36%。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过优化持仓结构及利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债券市场围绕经济基本面修复斜率及金融机构欠配压力进行定价，债券收益率呈现全面下行，曲线呈现牛陡走势。一季度，地产行业持续出台需求端放松政策、金融行业持续出台稳定资本市场政策、央行货币政策端全面降准50bp并降低支农支小再贷款利率25bp，共同带动一季度经济增速提升至5.3%。但实际政策效果来看，地产3-4月“小阳春”成交量略低于市场预期，资本市场风险偏好并未大幅提升，居民存款一季度持续增加，带动金融机构欠配压力增加，债市呈现1-2月收益率快速下行，3月份经济金融数据公布后窄幅震荡行情。二季度，经济基本面改善尚不明显，两会对于稳经济政策保持定力，财政部公布的超长期特别国债发行节奏较为平缓，持续放松的地产政策效果尚未从二手房市场传导到一手房市场，上述因素为债市提供了相对偏暖的交易环境。需求端来看，监管叫停“手工补息”，使得部分理财产品降低存款投资规模而增加债券投资规模，导致债券的配置需求增加，对债市形成一定利好。但监管对于“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的表态，制约长端债券收益率下行空间，带动曲线呈现牛陡走势。分资产类别来看，信用债及金融债呈现信用利差压缩、期限利差压缩，整体全价表现优于利率债。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过优化持仓结构及利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。

一季度在资产荒及地产小阳春不及预期的背景下，债市呈现先快速下行，再低位盘整的走势，曲线呈现牛陡，短端利率债及超长端利率债走势较好。具体来看，一月份经济数据及社融数据均相对较弱，但央行并未如预期降息，政策当局通过持续放松地产政策来稳定经济增速。下旬受权益市场快速下行扰动，央行全面降准50bp并降低支农支小再贷款利率25bp，但风险偏好并未改善，叠加居民存款增加带来的银行欠配压力，共同带动债市收益率持续下行。二月份处于宏观数据真空期，高频观测数据如地产销售和票据利率维持弱势。债市在权益市场风险偏好尚未企稳，春节后银行存款持续增加的背景下，延续震荡下行趋势。三月份公布的经济数据、工业企业利润和三月份PMI表现略超预期，导致债市在月内呈现低位回调，全月维持震荡格局。在一季度资产荒背景下，信用债及金融债利差持续压缩，走势与利率债呈现同频波动，中低评级长久期信用债表现优于同期限利率债。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过优化持仓结构及利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。

2023年国内政策走出疫情阴霾，在经济稳增长与防风险两条主线展开，全年债市呈现震荡下行。一季度理财赎回冲击尚未消除，叠加疫情放开后的消费、社融数据走强，地产销售迎来小阳春，带动整体经济复苏预期增强，十年国债收益率在一季度整体呈现上行趋势。信用债方面，一季度末随着理财赎回潮的暂缓，信用利差有所修复，各期限信用债收益率领先于利率债出现下行。随后3月份两会公布的经济增速目标不及预期，4月份政治局会议强调“三重压力”，打消了市场对于经济刺激政策的忧虑，债市收益率在二季度跟随经济数据的逐步走弱，呈现震荡下行。6-8月，经济结构性问题逐步显现，在房住不炒的大基调下，地产刺激政策并未大规模出台，社融及经济数据均超预期回落。为稳定经济增速，央行于6月超预期下调MLF利率10bp、8月非对称下调OMO与MLF利率10bp、15bp。受上述基本面及宽货币利好推动，十年期国债最低下行至年内低点2.54%。在稳经济压力下，8月末地产调控政策陆续放开，一线城市认房不认贷等政策刺激债市收益率反转上行。在此期间，人民币汇率承压，叠加央行开始关注资金空转问题，银行间市场资金面逐步收紧，债市收益率进一步震荡上行。9-10月，防范地方政府债务风险成为政策主线，1.5万亿再融资专项债及1万亿特别国债陆续出台，在化解地方政府债务的同时稳定经济增速。受政府债券供给大幅上升的影响，资金面持续收紧、银行一级存单发行提价压力增加，利率债收益率呈现宽幅震荡，利率中枢上移。反观信用债方面，受地方政府化债利好刺激，弱区域中低资质城投债走出年内利差压缩行情，城投债后续供给收缩预期增强，资产荒格局逐步显现，城投债走出收益率下行的独立行情。12月，央行大幅超额续作MLF维稳银行间流动性，叠加四季度地方债缴款回流，带动资金面压力有所缓解。期间存款利率多次下调，降准降息预期升温，在此广谱利率下行的大背景下，金融机构抢跑跨年行情，进一步强化资产荒格局，债市收益率在12月份出现全面下行。组合在报告期内，根据市场变化不断动态调整杠杆久期，通过优化债券持仓结构、增配高性价比信用风险缓释工具和利率债波段操作相结合的方式，实现了组合净值的稳步增长。

三季度债市收益率先下后上，呈现V型反转。上半季度来看，地产政策仍然克制，经济基本面持续走弱，资金面延续宽松基调，带动债券市场收益率呈现震荡下行。随着7月末政治局会议召开，高层对地产行业定调转变为“供求关系重大变化，适时调整优化房地产政策”，对地方政府债务风险关注度提升并提出“制定实施一揽子化债方案”。市场核心关注点转向政策落地的预期。8月份公布的经济金融数据双弱，央行超预期降准，市场利好出尽，资金价格中枢逐步提升。叠加8月末核心一线城市地产政策优化落地，9月份计划外国债发行，地方化债政策逐步明确，债市情绪走弱，收益率震荡上行。央行对资金空转关注提升，叠加国债加速发行，带动9月份资金面持续收紧，月中降准落地并未带来资金面显著改善，全月收益率持续震荡上行。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过优化持仓结构及利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。

今年上半年，债券收益率总体呈现下行趋势。今年一季度，经济复苏预期偏强和地产销售端回暖，债券市场总体呈现高位震荡的格局，长端利率维持在2.80%以上，在1月末达到收益率高点的2.93%。随后，进入二季度，伴随两会经济目标低于预期，经济数据持续转弱，债券收益率开始震荡下行。至6月末，10年期国债利率下降至2.63%。于此走势相似，货币市场收益率也是呈现前高后低特点。一季度信贷动能偏强，1年期国股存单的收益率在3月初达到了高点，接近2.75%。此后信贷转弱后收益率快速下行，至6月末降至2.31%。结合上述的市场情况，组合在一季度大幅提升了组合久期和杠杆，并在二季度整体保持稳定，为组合获取较好的收益奠定了基础。

2023年一季度债市收益率呈现先上后下。1月份受经济修复预期偏强影响，10年国债利率从1月初的2.82%上行至1月末的2.90%附近。2月份经济“强预期”和“弱现实”情况持续演绎，长端利率在2.90%附近窄幅波动。3月上旬“两会”对经济增速目标定调偏低，收益率震荡下行至2.85%附近。相比而言，受货币政策转向中性和信贷偏强因素的影响，货币市场收益率在一季度波动加大。1年期国股存单的收益率先从1月初的2.41%持续上行至3月上旬，接近2.75%。3月宣布降准后，收益率有所回落，至3月下旬基本维持在2.60%-2.65%附近。组合在一季度初期整体久期较短，随着春节前收益率逐步提升，我们认为收益率已具备一定的安全边际，遂开始逐步提升产品的久期。至3月开始，组合已基本达到合意的久期和杠杆水平，遂保持平稳，以结构调整为主，减持短久期低收益品种，提升中长期资产的占比，以提升组合静态收益。

2022年债券市场迎来了基本面偏弱和年末预期转向的分化行情。回顾2022年全年，利率中枢和信用利差呈现先下后上的走势，四季度理财赎回压力剧增，信用债大幅下跌，全年利率走势大致可分为四个阶段。第一个阶段为一季度，1月上旬交易降息预期，此后信贷实现“开门红”，市场对宽信用和稳增长预期相对较强，债市震荡偏弱，十年期国债收益率从年初的2.78%最低下行至1月下旬的2.67%，此后震荡上行至3月末的2.79%。存单表现与长端利率相似，1年期存单从年初的2.61%最低下行至1月末的2.41%，随后震荡上行至3月末的2.56%。第二个阶段为4月至8月，这一阶段上海疫情爆发，各类经济数据大幅低于预期，7月份民营房企“断贷”事件发酵，经济动能继续下修，央行超预期降息，资金面持续宽松影响下，债市明显走强。十年期国债利率从2.79%逐步下行至8月末的2.62%，1年期存单利率从4月初的2.54%下行至8月末1.94%。第三个阶段是9月至10月，资金面持续宽松，基本面延续弱势，但地产“保交楼”等政策开始落地，预期逐步企稳，此前做多情绪到极致的债市开始出现回调，整体呈现震荡走势。长端利率在2.60%-2.75%之间波动，1年期存单利率也维持在1.90%-2.02%间窄幅波动。第四个阶段是11月至12月，期间疫情防控政策调整，稳增长预期进一步升温，银行存单发行提价，债市继续调整，期间理财“负反馈”催化了这一进程，信用利差大幅上行。其中长端利率从11月初的2.69%持续上行至年末2.84%，1年期存单利率从11月初的2.04%持续攀升至年末的2.42%。组合在2022年上半年整体保持中性的久期和杠杆，于三季度伴随宏观经济的走弱适度提升了久期和杠杆。在四季度初期，组合重新下降了久期，并在后续的债市调整中，有效控制住了回撤，收益表现相对稳定。