易方达恒裕一年定开债券(009050) - 基金投资策略和运作

三季度经济增长数据出现明显下行。7、8月份规模以上工业增加值和固定资产投资增速下行最为显著，是拖累经济增长的主要因素，这一点可能与“反内卷”政策相匹配，但供给侧增速下行对经济增速造成的负面影响，对市场的预期影响较为有限。与之相对应的，价格数据在边际上有所好转，PPI环比在7、8月份分别回升至-0.2%和0%，这使得通缩压力得以缓解。从需求侧来看，消费端在“以旧换新”相关商品销售退坡的影响下有所走弱；前期抢出口的透支效应对三季度的出口数据略有影响，对美出口延续下行态势，但对非美地区的出口依然稳健，全球电子周期依然较强，整体看出口数据表现出较强的韧性。值得关注的是，7、8月份经济数据的下行并未对市场预期造成明显负面影响，风险偏好延续回升趋势，债券市场利率震荡上行，资本市场对中国经济筑底的预期在上升。三季度政策面基本保持平稳。央行维持了相对宽松的资金面，这使得债券市场的调整呈现陡峭化的特征，利率上行的幅度也较为可控。7月份的“反内卷”政策对产能的收缩影响较为有限，更多以“反不正当竞争”、建设全国统一大市场、破除地方保护和市场分割等为主要方向，对于价格的影响也较为平缓。从市场表现来看，整个三季度，10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP，10年AAA中票利率上行42BP。本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。操作上，本组合自7月下旬积极进行资产结构调整，降低长期限利率债和信用债券的仓位，减少了利率向上波动对组合带来的不利影响，虽然市场波动仍然对组合净值产生一定的负面影响，但总体保持在相对可控的水平。未来组合将在控制波动的前提下积极寻找净值增长的机会。

上半年中国经济在政策支持、科技进步和产业结构升级等多重因素的影响下展现出较好的韧性。虽然二季度遭受了关税战的冲击，但经济运行总体平稳，GDP增速达到5.3%的较高水平。具体来看，一方面工业生产较为积极，另一方面在“以旧换新”政策的持续带动下，社会消费品零售数据表现较好。出口数据也表现强劲，一方面可能源于全球经济的回升，但更大程度上可能源于加税预期带来的“抢出口”效应。值得关注的是，虽然制造业和基建投资在财政资金加速投放和设备更新政策推进下表现良好，但增速的持续性略显不足，二季度起已经有所回落。房地产景气度同样在二季度出现下行，房价和销售数据走弱。另外实体经济中供大于求的矛盾依然存在，价格数据持续低迷，这使得微观企业的盈利情况和全社会的生产经营预期未有实质性改善。上半年宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，一季度保持了相对偏高的资金成本，但跟随二季度的降准降息操作后，银行间资金利率逐步向政策利率收敛，带动收益率水平先上后下，利率中枢在低位保持窄幅震荡，曲线保持了相对平坦，信用利差水平有所压缩。截至2025年6月底，10年国债收益率较去年底下行约3BP，期间于3月中旬最高上行约22BP达到1.9%；截至2025年6月底，3年国开债收益率较去年底上行约15BP，3年AAA-中票收益率较去年底上行约5BP；10年AAA-二级资本债收益率较去年底下行约1BP。本期债券市场收益率先上后下，中枢变化不大，市场利率中枢下行而带来的资本利得收益对组合的影响不大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年上半年的收益率为1.05%，其中票息收益贡献了1.07%，资本利得收益贡献了-0.02%；中债优选投资级信用债财富指数2025年上半年的收益率为1.06%，全部为票息收益贡献。本组合在春节后降低了中长利率债的仓位和有效久期水平，3月份之后跟随收益率上行而逐步增加。结构上重点增加了信用债券，在利差下行过程中获得了较好的资本利得收益。总的来说，本组合综合考虑收益率和利差变化情况，积极调整组合结构，平衡风险和收益，在尽量控制回撤和波动的同时保持了优势资产，积极把握市场回暖带来的投资机会，增厚组合收益，总体而言获得了稳健有竞争力的投资回报。

2025 年第一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境下砥砺前行，表现出较好的韧性。经济在部分领域表现出一定的恢复态势，但同时也在很多方面依然面临压力和挑战。自 2024 年四季度起，跟随财政政策持续发力，财政资金投放节奏显著加快，相关项目快速启动，基建投资增速稳步上扬；制造业企业也积极响应，借助设备更新政策，加大投资进行技术改造与设备升级，推动制造业投资增速回升；与此同时，消费增速在“以旧换新”政策的持续推动下保持了较好的增长；二手房市场交易也愈发活跃，成交量大幅攀升，进而带动家居、装修等地产后周期消费的增长；另外，出口也保持相对较高增速。上述因素综合影响带动经济基本面企稳回升。但同时我们也观察到，一季度经济基本面依然面临价格走低、消费者信心不足等不利因素。而展望二季度，超预期的关税政策可能使得出口面临较大的不确定性，服务业景气度持续下滑也使得消费增长可能后劲不足，而需求相对供给不足的情况也依然存在，这些使得经济恢复的持续性和强度都面临较大的不确定风险。一季度宏观政策延续前期方向，但力度总体保持平稳。银行间市场的资金成本偏高带动了债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限利率的上行。2025年一季度，10年期国债收益率最低下行至1.60%，后最高上升30BP至1.90%，至3月下旬回落至1.80%附近。3年AAA-中票收益率则从1.74%的低点最高上升49BP至2.23%，至3月底回落至2.05%。本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。本组合在春节后降低了中长利率债的仓位和有效久期水平，3月份之后跟随收益率上行而逐步增加。考虑信用利差水平总体处于高位，组合保持了相对较高的信用利差久期水平，并跟随信用利差的压缩而小幅降低。总的来说本组合综合考虑收益率和利差变化情况，积极调整组合结构，平衡风险和收益，在尽量控制回撤和波动的同时保持了优势资产，积极把握市场回暖带来的投资机会，增厚组合收益，总体而言获得了相对稳健的投资收益。

过去的2024年，中国经济结构依然处于转型的关键阶段，总需求疲软驱动逆周期调控政策持续加码，在二者持续博弈的过程中，全年经济运行轨迹呈现出“两头高，中间低”的走势特征。从全年经济供需结构上看，出口韧性与基建投资构成全年需求端的主要支撑，制造业资本开支亦较好增加了逆周期政策的传导效应。然而，三季度终端需求出现收缩，居民消费意愿不足，就业市场修复放缓，工业生产增速亦随需求侧同步走弱，市场信心明显下修。尽管9月后包括“以旧换新”政策及地产行业支持政策等在内的一系列密集政策刺激一度推动需求出现边际回暖，但地产投资与新开工的持续负向拖累仍显著制约经济修复动能。9月末开启的政策调整意义重大，本次政策调整明确以推动经济持续回升向好为主要目标，推出覆盖股市、房市、地方政府债务等多领域的支持性政策组合拳，明确了加大财政、货币政策逆周期调节力度的方向，其全面性、持续性与坚定性无疑成功推动了短期内资本市场的预期修复与经济数据的企稳改善。但我们仍需认识到，当前我国的复苏进程依然面临三重约束：房地产长周期下行压力未消、结构性转型阵痛成本仍需消化、增长理念革新依赖社会共识凝聚。因此，尽管我们坚定相信长期的光明前景可期，但经济的中期修复路径或依然呈现出“波浪式前进”的典型转型期特征，政策定力与市场耐心的匹配度将成为关键变量。债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年、30年国债利率分别大幅下行88BP、91bp至1.68%、1.91%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。3年基础信用利差亦先下后上，全年压缩幅度仅为6.1bp。考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，本组合在2024年积极进取，稳健操作，获取了较好的投资回报。具体来看，组合在7月份和11月份较为积极，通过偏长的有效久期获取了较好的资本利得收益。在积极把握机会的同时，组合也主动规避风险。组合在二、三季度主动降低了杠杆，并陆续降低信用利差久期和城投债仓位，替换为长端利率债，在获取利率下行收益的同时，有效减缓了9月底中短端信用利差扩大对组合净值的损害。总的来说，本组合在2024年较好地平衡了波动和增长之间的关系，根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，组合在三季度保持了偏低的信用利差久期并积极进行利率债仓位的增减。组合降低了部分信用利差扩大对组合造成的损失，同时也保持了较好的灵活性。综合来看，本组合在三季度保持了净值的相对稳健，虽然在季末出现一定程度的回撤，但净值波动总体在可控范围内。

上半年经济在小幅恢复后出现边际走弱。一季度经济表现相对较好，一是来自出口需求的增长，二是财政支出加速带动制造业和基建投资保持较高增速，三是春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升，四是生产端恢复较为显著。进入二季度后，基建投资和消费数据有显著走弱，生产动力在产销比下滑的情况下也出现下降，出口数据高位走平，显示进一步推动向上的动力不足，而房地产市场则继续表现疲弱，持续放松的政策尚未对市场预期带来显著的影响。经济整体依然表现为需求相对不足的状态。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。房地产政策继续宽松。在4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果持续性还有待观察。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。操作上，本组合在一季度保持了偏高的有效久期，在二季度适度降低了风险敞口，并主动降低了杠杆水平。综合来看，组合积极进行资产配置调整，平衡投资收益和净值波动，上半年获取了较好的投资收益。

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。操作上，本组合在一季度保持了偏高的有效久期，积极跟随收益率和利差的变化进行资产结构的调整，整体获得了较好的投资收益。

在长达三年的疫情对经济的影响结束之后，2023年是我们进入疫后社会经济环境的第一年。然而这一年也并没有想象中容易，至少与站在2022年底思考未来一年经济走势的我们的预期有所出入。事后来看，我们可能还是低估了地产行业对经济整体的负面影响程度。节奏上看，由于疫情防控措施的放开，2023年一季度经济基本面呈现疫后修复的走势，但是4-5月份随着消费动能下降和地产销售再度下滑，经济重新陷入疲弱的状态。这一情况在下半年由于基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素有所改善，但地产行业持续全年的糟糕表现以及价格走低带来的企业盈利能力不佳的情况，使得微观主体对未来经济的预期在走弱。面对预期层面的变化，政策保持了平稳积极的节奏。财政政策在下半年有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年国开收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括二永债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年AAA产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年国债与3年国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA-城投与AAA中票曲线的利差压降了232BP。操作上，本组合2023年积极进取，根据基本面和债券市场的变化及时调整久期和持券结构，获取了稳健、有竞争力的投资回报。具体来看，组合较好地抓住了3月中旬之后和11月中旬之后两个重要的加仓时点，把握住了收益率中枢下行带来的资本利得收益。结构上，组合在一季度获取了较好的类属利差压缩的收益，在三季度及时增加了城投债的配置比例，获取了较好的类属和行业利差压缩带来的超额收益。

基本面在三季度呈现筑底回升的走势。经济数据自6月份开始呈现企稳迹象，主要体现为工业增加值、社会消费品零售额、基建投资、制造业投资等指标的环比修复，金融数据也出现改善。这一趋势在7月份有所反复，但是在8月份得以延续。我们认为经济企稳主要有几方面的原因：一是全球需求恢复带动中国出口，尤其是电子品出口回升显著；二是随着地方债发行加速，三季度政府支出节奏加快带来基建投资和制造业投资增速的回升；三是新能源退税政策延续及各地加大汽车购置补贴使得汽车生产、零售等数据回暖；四是暑期档出行需求增加带来服务业生产活动强度回升。同时我们也观察到，地产相关政策虽然有所松动，但房地产销售数据改善不显著，地产投资也继续下行。房地产相关产业链条持续对经济造成负面拖累。政策面延续了平稳积极的节奏，但积极程度明显强于二季度。央行在降息、降准的同时保持了银行间资金利率水平的稳定，非银资金成本甚至略有上行，债券市场整体杠杆率有所下降。另一方面财政支出发力后，信贷社融数据呈现显著改善。后续随着地产政策的进一步放松、地方政府债务化解政策逐步推进，经济有望延续筑底回升的走势。从债券市场的表现来看，三季度收益率先下后上，呈现平坦化特征。1-3年国开债收益率上行8-16BP，4-5年期国开债收益率上行3-4BP，而超长端20年国开债收益率则下行8BP。信用债收益率跟随利率债变动，AAA评级1-3年期限信用债收益率上行8-9BP，5年期信用债收益率上行2BP，10年期信用债收益率反而下行5BP。城投行业信用利差出现显著压缩，1-5年期限AA（2）评级相对于AAA信用债的信用利差下行10-20BP。操作上，组合在7月份地产政策出现变化后对债券的配置趋于谨慎，9月份经济筑底更为明确后主动降低偏高的久期至基准附近。但组合依然维持了相对偏高的杠杆和偏短的期限结构配置。这使得组合在曲线平坦化的过程中承担了更多的净值波动。不过长期来看高杠杆的子弹型结构能够带来更好的静态和骑乘收益回报。组合整体在三季度获得了较为平稳的持有期收益。

2023年上半年经济基本面呈现疫后修复走势，但经济增长动能在二季度明显走弱。受疫后人员流动恢复带动，1-2月份各项经济数据均出现显著回升，以餐饮为代表的社会消费品零售总额数据修复较好，基建和制造业投资保持了高位增长，地产数据也出现明显好转。出口数据则由于国际航线开放带来线下经贸往来恢复而有所好转。不过上述恢复势头自3月份开始走弱，4、5月份出现加速下滑的情况。一方面消费端改善动能在二季度下降，另一方面我们看到地产再度出现销售增速下行的压力，同时我们在4月份观察到企业主动去库存的情况，而基建和制造业投资边际上也有所下滑。上述各方面的下行压力，在6月份都有一定程度的环比企稳，仅剩地产数据依然维持颓势。政策面整体保持了平稳的节奏。总量宽松政策有限，但中微观层面围绕推动高质量发展、加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系持续推出相关政策。银行间资金利率中枢水平保持平稳宽松。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。10年国债收益率下行20BP，绝对收益率水平接近2.6%的历史低点。信用利差出现较为显著的压缩，3年AAA中票与国开债的利差从63BP下降至41BP。带有永续条款、次级条款等特殊条款的信用债券收益率下行幅度更大。2年证券公司次级债、3年AAA产业永续债和4年商业银行二级资本债年初以来收益率分别下行79BP、60BP和49BP。操作上，组合在1-2月份保持了相对偏低的久期和仓位，3月中旬后观察到资金利率中枢水平趋于稳定，重新增加了久期和仓位，从相对保守的配置向基准配置靠拢。4月份观察到经济进一步走弱之后，组合继续增加久期至中性偏长，同时保持了相对偏高的仓位和杠杆水平，获取了二季度收益率下行和曲线陡峭化带来的资本利得收益。整体看上半年组合业绩表现平稳积极。

一季度国内经济基本面呈现疫后修复行情。1-2月份各项经济数据均出现显著回升。固定资产投资的数据表现最为亮眼，同比增速达到5.5%，其中地产投资负缺口的快速收缩贡献了较大的力量，基建和制造业投资则保持了高位增长的走势。社会消费品零售总额的走势符合预期，结构上餐饮修复斜率最高，其次是限额以上商品表现较好。出口数据也在边际上有所好转，主要由于疫后国际航线开放带来线下经贸往来恢复，同时欧美经济也表现出一定的韧性。在经济修复的同时，我们看到由于供给侧库存处于较高水平，通胀数据继续保持低位。整体看2023年一季度国内经济基本面表现出平稳恢复的走势。政策面也保持了平稳的节奏。经济增长目标体现了政策层对高质量发展的要求。财政、货币政策都有望表现更为平稳。银行间资金利率中枢在回归到政策利率附近后也趋于稳定。从债券市场的表现来看，利率债呈现平坦化走势，3年以下国开债收益率上行10-20BP，但5年以上品种未有显著变化，超长端20年国开债收益率下行10BP左右。信用债同样呈现平坦化走势，但是信用利差出现较为显著的压缩，级别利差和类属利差压缩尤为明显。3年AAA品种收益率下行11BP，3年AA+品种收益率下行38BP，1年AA品种收益率下行50BP。城投债利差压缩更多，1年AA（2）城投债收益率下行104BP。一季度经济走势的恢复并未带来无风险利率的大幅调整，这与市场认为这波经济恢复的持续性不强有关。后续经济继续恢复的大方向较为确定，但是这种相对温和的经济复苏能否打破目前偏于震荡的收益率走势，需要密切关注。房地产市场恢复的持续性、海外金融风险后续发展的情况，这些对未来经济增长修复程度带来一定的不确定性。操作上，组合在1-2月份保持了相对偏低的久期和仓位，3月中旬后观察到资金利率中枢水平趋于稳定，组合重新增加了久期和仓位，从相对保守的配置向基准配置靠拢。组合整体在一季度获取了相对稳健的持有期收益。

回顾2022年，经济基本面受疫情和地产行业的影响，震荡走低，全年较为疲软。为对冲经济下行，财政和开发性金融积极发力，全年制造业投资和基建投资表现出较好的韧性，对经济形成向上的支撑。出口则受到海外经济走势的影响，前高后低，整体对经济形成一定的正面拉动。节奏上，在财政靠前发力的带动下，1-2月份经济走势较为强劲。但后续走势被突如其来的疫情打断，3、4月份经济数据全面走低，直到5月份疫情解封后逐步恢复，并延续到6月份。下半年疫情的影响有所减少，但是地产信用风险进一步发酵，带动基本面和市场预期进一步走弱。到年底，随着地产政策和疫情政策的调整，经济增长预期有较大幅度改善，但是实际经济基本面由于感染人数大幅攀升，再度出现下行，直到12月份才有所好转。政策层面，2022年在积极应对经济下行压力的同时，财政和货币政策总体保持定力。货币政策保持了短端资金面的平稳宽裕。银行信贷利率成本下降，积极有效地降低了实体企业的融资成本。财政方面，专项债、开发性金融积极发力，但同时也保持了对地方政府隐性债务的管理以及对专项债项目资质的要求，整体在管控住地方政府债务风险的同时有效对冲了经济的底部下行风险。市场方面，2022年债券收益率先下后上，总体偏熊。截至年底，10年国债收益率上行6BP，3年国开债收益率下行3BP，3年AAA信用债收益率上行26BP，4年二级资本债收益率上行38BP。操作上，本组合2022年持续根据经济基本面的变动调整组合的持仓情况。全年看组合久期围绕中债优选投资级指数波动，分别在2月中旬和5月底降低了久期和杠杆水平，规避可能出现的经济回升收益率上行的风险。10月下旬跟随资金利率中枢水平的上升，组合及时降低久期至指数附近，但是依然承担了较高的信用利差久期，这使得11月份疫情防控政策调整后，信用利差大幅波动，组合出现一定的净值回撤。11月底之后考虑净值波动的风险，组合进一步降低了信用利差久期至偏低水平。