华泰紫金中债1-5年国开债指数A(008964) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济运行总体平稳，7-9月制造业PMI平均值49.5，比二季度上升0.1个百分点，仍低于临界点。在反内卷、重大基建工程和出口韧性的带动下，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应尤为明显。受物价指数边际修复、债券税收制度调整、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券收益率中枢上行、波幅扩大。三季度，1-5年国开债指数加权收益率上行约15bp；同期，10年国债活跃券震荡上行13.4bp，曲线远端30年国债上行约27bp，利率曲线陡峭化上行。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照调节组合持仓和久期水平，控制组合跟踪误差。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.40%。

2025年上半年，国内生产总值（GDP）超预期增长5.3% ，债券市场呈现“低利率、高波动”特征。年初以来，央行暂停买入国债，5月落地降准降息，推动存贷款利率和社会融资成本下行，政策节奏和幅度低于市场预期。财政政策加大“两新”、“两重”政策资金支持，带动内需回暖。在抢出口、转出口带动下，外需总体保持韧性。10年国债从年初1.60%左右，于3月中旬上行到1.90%高点，二季度关税冲击后围绕1.65%左右波动，上半年累计下行1.5个基点，同期振幅超过30个基点。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.39%。

2025年一季度，债券市场自前期快速下行转为震荡调整。伴随着经济景气度的环比回升，财政政策相对前置，货币政策进入观察期相机抉择。人民银行于1月起暂停买入国债，降准预期落空，银行间资金面持续偏紧。两会期间经济主题记者会纠偏“适度宽松”预期，推动债券市场进一步调整。随之3月税期以来，资金面边际宽松，央行优化调整中期借贷便利（MLF）操作方式，债券收益率再度下行。10年国债活跃券在1.58%至1.90%区间宽幅震荡，季末收于1.8075%，较去年末上行14.35个基点。同期，1年AAA存单收益率在1.54%至2.02%区间震荡，季末收于1.89%，上行32个基点，曲线总体平坦化。操作方面，产品主要投资于标的指数样本券资产，参照基准指数调整组合久期和杠杆水平，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.42%。

2024年债券收益率趋势下行，10年国债收益率降至1.66%，较上年末下行89个基点。经济运行一波三折，二、三季度下行压力加大，9月政治局会议加强宏观调控力度，四季度GDP明显抬升。市场进入低利率环境，推动银行业金融脱媒，资金流向债券市场。货币政策持续宽松，全年降准1个百分点，降低逆回购政策利率30个基点。货币政策框架也在发生变化，启动国债交易，重新提出“适度宽松”的政策导向。一方面，宽货币催化了债券牛市；另一方面，为了避免长期收益率快速下行，央行也明显加强了债券市场监管，影响机构交易行为。10年国债活跃券在12月下行突破2.0%，低点下行至1.58%，市场在一定程度抢跑交易后续货币政策空间。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。截至年末，从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.35%。

三季度经济下行压力加大，一揽子增量政策在9月下旬密集落地。十年国债收益率总体下行，波幅放大。分阶段来看，在7月降息带动下，十年国债收益率下破2.10%关键点位。8月中上旬大行有组织卖出长期债券，十债高点位置回升到2.25%。从基金业协会月报数据来看，公募债基在8月出现净赎回情况。随着市场流动性的恢复，十债收益率再度下行到2.10%左右。在9月下旬一揽子增量政策带动下，收益率先下后上，十债在2.0%至2.26%区间宽幅震荡。截至9月30日，十年国债活跃券收于2.1575%，环比上季度下行约7.55个基点；受益于央行公开市场买短卖长，3年期国债估值收益率下行24个基点，同期3年期国开债估值收益率小幅下行6个基点，1年AAA同业存单下行5个基点。本报告期内，产品参照基准指数调整组合久期和杠杆水平，总体保持了对基准指数的紧密追踪。从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.34%。

上半年，债市收益率整体下行，中长期债券尤为明显，曲线总体平坦化。市场需求不足，通胀低迷，社会预期偏弱，仍然是经济运行的堵点问题。从债券和信贷两个市场观察，融资需求还在逐步恢复，存贷款利率陆续调降和禁止手工补息，推动了资金流向债券市场。长期债券的交易活跃度上升，年初至两会开幕30年国债收益率快速下行约40个基点，引发一定程度的监管关注；继而在2.40%至2.60%区间震荡，并于4月下旬、6月末再度临近2.40%的年内低点。截至6月28日，10年国债活跃券收于2.233%，较去年末下降约32个基点，资本利得成为总收益的主要部分。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。截至6月末，从组合的周收益观察，过去一年相对基准指数的年化跟踪误差约0.34%。

2024年一季度经济运行持续恢复，1至3月制造业PMI均值49.7，较23年10至12月提升0.4个百分点。生产需求两端均有改善，一方面受益于去年四季度增发国债的项目带动，另一方面出口好于预期。但制造业景气度仍然在荣枯线上下徘徊，国内有效需求不足等问题仍然存在。外围来看，欧美经济景气度分化，美国通胀压力仍然存在，美联储降息预期陆续递延。国内宏观调控前置，加快财政项目实物工作量，货币政策降准0.5个百分点，调降5年LPR 25个基点。一季度金融信贷数据相对平滑，债市存在一定程度的资产荒，贷款比价效应和货币宽松预期也带动了债券配置需求。截至3月29日，10年国债活跃券收于2.2925%，环比上季度下行26.25个基点；同期1年AAA同业存单下行16bp至2.23%，曲线延续平坦化的趋势。产品操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，围绕基准指数久期适度增配，总体保持了对基准指数的紧密追踪。根据中债金融估值中心数据，截至2023年3月29日指数样本券加权平均久期约2.40；从组合的周收益年化跟踪误差来看，一季度期间约0.37%，过去一年整体保持在0.30%的低位。

2023年是疫后经济恢复的第一年，稳增长仍然是市场交易主线。2023年春节之后，市场预期有所变化，整体下修了经济恢复速率。全年经济前低、中高、后稳，顺利完成年初5%左右的增长目标，但从环比角度看还面临较多压力。房地产销售尚未见底回升，压制消费者信心，仍然是经济运行的堵点。通货膨胀在低位运行，但也引起了通缩的顾虑，景气度水平有待修复。政府加强宏观调控力度，人民银行于6月、8月降低政策利率，优化房地产金融政策，10月启动增发国债和地方债务化解工作。货币政策先行发力，但由于中美错位和逆周期信贷管理，政策力度和节奏也需要考虑“稳汇率、保息差、防空转”等因素的制约。债券市场方面，十年国债活跃券在2.53%至2.94%区间震荡，高点在1月末，低点在8月降息后；9月至11月期间，受汇率、政府债券发行等方面影响，资金面承压，活跃券再次上行到2.70%上方；进入12月，在经济数据、政策预期、新一轮存款利率调整的推动下，活跃券快速下行至2.555%，较上一年末下行约28个基点。全年，AAA商业银行1年期同业存单的估值下行2个基点至2.40%，市场收益率平坦化下行。操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，整体通过抽样复制在指数样本券范围内进行配置，久期维持中性。截至2023年12月末，指数样本券加权平均久期2.28；全年来看基金净值相对于指数的周收益年化跟踪误差约0.24%，保持了对基准指数的紧密追踪。

三季度经济保持温和复苏，7月24日政治局会议以来，一揽子稳增长政策陆续出台。8月、9月中旬人民银行先后调整MLF政策利率（-15BP）和存款准备金率（-0.25%），存量首套房贷调整工作得以启动，房地产限贷限购政策也发生较大调整，但地产链条的改善仍待信心恢复。债券市场整体先下后上，窄幅波动。十年期国债收益率在2.53%至2.71%区间震荡，期末收于2.68%，季度环比上行4BP。降息之后，资金面整体有所收敛，一年期国股存单收益率回升到2.44%，季度环比上行13BP，和MLF操作利率的政策利差收窄到-6BP（上季度末-34BP）。美联储7月再度加息25BP，人民币对美元汇率一度贬破7.35，贬值压力也对资金面预期有一定程度的影响。操作上，组合整体通过抽样复制在指数样本券范围内进行配置，并适度运用杠杆投资仓位。根据中债金融估值中心数据，截至2023年9月28日指数样本券加权平均久期约2.44。从基金净值来看，组合总体保持了对基准指数的紧密追踪，三季度期间周收益相对于指数的年化跟踪误差约0.28%。

今年以来，经济处于疫后恢复期，基本面和政策预期有所反复。以两会召开和1-2月经济数据为界，在年初开门红的强预期阶段，债市表现相对较弱。之后，年度经济工作目标和基本面数据未超预期，债市再度围绕“弱复苏”和“政策预期”进行交易，十年国债收益率持续回落。尤其是二季度跨季之后，商业银行陆续下调各类存款报价，信贷节奏放缓，十年国债加速下行至2.70%附近；6月中旬政策利率降息超乎市场预期，十年国债突破2.60%前期低位，继而反弹，围绕MLF政策利率形成新的平衡。上半年末，十年国债活跃券收益率报于2.64%，相对去年末约下行20个基点。操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，整体通过抽样复制在指数样本券范围内进行配置。根据中债金融估值中心数据，截至2023年6月30日，指数样本券加权平均久期约2.33。从基金净值来看，组合总体保持了对基准指数的紧密追踪，上半年周收益相对于指数的年化跟踪误差约0.22%。

一季度春节之前，债券市场一致预期偏空，十债收益率再度上行至2.90%上方。春节之后经济修复进度未超预期，商品指数回落，十债转而围绕2.90%窄幅震荡。两会经济目标相对保守，加之“不要有大干快上的冲动”，十债季末收于2.851%，季度环比上行1个基点。短端流动性方面，跨春节投放以央行短期逆回购为主，2月较为依赖央行续作，资金面偏紧；1年期国股存单收益率于3月初上行至MLF政策利率，月中MLF超额续作、叠加降准0.25个百分点，流动性环境整体有所改善，季末存单收于2.60%（MLF-15BP），环比上行18个基点。外围方面，3月中旬美国银行业风险事件不断发酵，美联储加息预期发生较大变化，短期溢出效应尚不明显。整体来看，一季度基本面慢复苏，逆周期信贷高增，但内生动能尚未充分恢复，债市体现出较多韧性，波动区间明显收窄。操作上跟随申购赎回情况，组合通过抽样复制在样本券范围内进行配置，整体维持久期中性，一季度周收益跟踪误差约0.21%。根据中债金融估值中心数据，指数样本券加权久期约2.45。

2022年，经济遭遇疫情、地产、国际环境等多方面超预期冲击，逆周期调控力度加强，但居民端的内生需求恢复偏慢。根据统计局调查统计，全国居民人均消费支出同比实际下降0.2%，继2020年再度负增长。房地产开发投资同比下降10%，大幅拖累全社会固定资产投资增速（同期 4.9%）。政府消费、基建投资逆周期扩张，外需高位延续，整体稳住了经济基本盘。全年实现3.0%的GDP增速（初步核算数），二季度、四季度因为疫情冲击受到较大影响。债市收益率前低后高，振幅加大。一季度数据和政府工作目标超预期，年初降息行情并不通畅。二季度疫情之后，政策工具陆续前置，强化了债券市场稳增长交易主线，十年国债活跃券在8月中旬触及2.61%的全年低点，较上年末下行17个基点。四季度以来，大规模留底退税提前完成，资金面开始收敛，叠加防疫政策优化，债券市场快速调整。净值化理财产品大面积破净，赎回潮现象比较突出，放大了债券市场的阶段性调整压力。十年国债在12月上旬触及2.99%的全年高点，继而回落，年末收于2.84%。操作上，组合跟随基金申赎进行了债券投资，久期维持中性水平，整体通过抽样复制在指数样本券范围内进行配置。截至2022年12月末，指数样本券加权平均久期2.35，全年来看基金净值相对于指数的周收益年化跟踪误差约0.26%，保持了对基准指数的紧密追踪。