天弘恒享一年定开(008762) - 基金投资策略和运作

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

上半年债市收益率整体呈现倒V形态，一季度因政策调整导致资金利率走高，带来先后两个阶段的收益率上行。在关税冲击后，二季度债券市场虽有波折，但总体在政策呵护下走强，走出了年初回调的阴霾。但同时十年国债重新回到1.7%以下后，市场参与者明显更加纠结，各期限利率债真实波动率创历史低位，市场开始寻求极致的利差压缩，显著提高了对参与者在各策略间切换的能力要求。在过去的几个月中，我构建了底仓+增强仓位的不同比例组合以匹配产品的风险定位，在方向性模糊，且胜率、赔率都逐步降低的债市大环境下，着力于在跟踪市场beta的基础上，尽可能的博取更多alpha。这一策略在运行期间从效率、收益层面都有正向增益，在未来市场无明显主线的情况下，将继续应用仓位分配策略，并更注重于利差策略的挖掘和切换。

一季度债市出现了近三年来较大的回调，10Y利率债品种在春节后回调幅度最高达到了30bp以上，让12月以来快速下行的债市行情按下了暂停键。在这段以回调为主的行情内，账户快速反应进行了减仓，总体保持了相对低的杠杆，并严格控制交易行为，避免左侧交易，实现了风险控制的目标。下一步，随着资金中枢稳中回落，预计债券市场可能会逐渐回到偏乐观的逻辑中。但同时需要注意到，大跌后的市场仍然具有较强的脆弱性。虽然本轮回调中以基金、理财为主的市场化机构负债端相对稳定，但不意味着对后续的流入天然乐观。随着宏观因子逐步改善，需要关注累积量变可能引起的质变。总结来看，在下阶段，需要在脆弱的行情中保持谨慎乐观，操作中仍然要将风险控制放在最重要的位置；交易中少做左侧判断，尽量把握住趋势性机会；资产上挖掘兼具流动性和高性价比品种。

2024年债券市场走出了历史级别的牛市，长端利率屡创历史新低，三季度的两次降息也是自2020年以来的首次。三季度末，刺激政策集中出台，经济预期修复，引起了债券市场的快速调整。经测算，本次调整对公募基金的影响甚至高于2022年11月，且速度更快。但基金的流动性备款使得负反馈现象没有出现。快速回调后，在四季度资金充裕的情况下，债市快速修复，并持续创造新低。组合在去年总体运作平稳，整体保持了符合组合定位的久期，在跟踪市场beta的基础上，阶段性的适度通过拉长久期以获取alpha。

三季度前两个月，债市虽有小幅波动，但仍以7月的超预期降息为主线，叠加进一步降准降息预期，走出了波动向下的行情，十年国债一度接近2.0的历史点位。但随着9月底的强力政策预期释放，债市开始了快速调整，利率点位基本回到季初水平。在三季度中，账户整体保持了中性杠杆，主要以账户内的结构性调整为主，灵活调整久期。在市场快速回调时期，处理部分交易性仓位，保持账户久期在合理区间。展望下一阶段，在努力实现年内经济目标的大前提下，政策发力可期，但同时也需要注意现实和预期交织所带来的机会。在利率中枢下行阶段，债市回调压力也在逐步释放，在利率高位将存在介入的机会。后续将关注机构行为可能导致的负反馈现象，在确定风险可控情况下择机配置。本年三季度债券市场跌宕起伏，整体收跌。具体来看，7月在货币政策预期宽松，经济低位运行的背景下，债券收益率震荡下行。8月初则由于央行以实际行动开展国债买卖操作带来了较为明显的市场调整，大致持续两周后市场逐渐消化这一新推出的货币政策工具，利率债率先企稳，信用债调整幅度高于利率债。9月初至最后一个工作周前，基于经济恢复仍需时间，货币政策宽松预期不减，高质量发展定力较强，债券收益率继续延续下行，十年国债触及年内以来最低点，信用利差则逐步修复，然而在最后一周由于超预期的政策转向表态及权益市场超预期大幅上涨的背景下，债券市场迎来年初以来最大幅调整，利率债基本回吐7月中旬以来涨幅，信用利差则快速走阔。展望四季度，债券市场走向重点落在宏观政策力度以及权益市场上涨的持续性，警惕严重的赎回负反馈，提高组合流动性，右侧交易优于左侧。组合操作层面，三季度整体运作平稳，获取与组合策略、产品风险等级相匹配的收益。

今年上半年债券市场表现突出，收益率屡创新低，长债与超长债收益率基本为近20年来最低值，各品种期限利差及信用利差也不断压缩至历史极低分位数水平。站在年中时间点进行回顾，主要驱动因素来自于基本面整体修复斜率放缓，货币政策整体较为配合，可以通过2月降准及上半年资金波动率整体偏低，流动性分层情况较过往有明显缓解得到印证，同时财政发力速度较缓，政策在以发展新质生产力为核心的基础上，整体定力较强，不大开大合，以上种种均为上半年的债券牛市奠定了较为坚实的基础。组合层面，上半年较好的捕捉市场机会，为组合创造适宜的收益。今年上半年，债市先是在存款利率下调、幅度超预期的降准推动下，走出了顺畅下行的行情，直接将活跃利率点位推至历史最低点。虽然在二季度市场受到来自于禁止“手工补息”及收益率曲线过于平坦等信息的扰动，仍然以6月重回利率下行区间结束了上半年走势。回顾上半年产品的操作，整体适时提高了杠杆，并保持了较高的仓位，在类“资产荒”的行情中，期限利差和信用利差的双重压缩为账户贡献了大部分收益。但同时也需要总结利率债的配置不够坚决，在指标仍然乐观的情况下担忧过快下行可能蕴含风险而提前止盈的问题。在未来的产品运作中将更加坚持以研究为底色，同时保持灵活，顺应市场。

2024年一季度，债券市场在存款利率下调、幅度超预期的降准推动下，走出了顺畅下行的行情。其中超长期品种成为交易重点，相应的，债券收益率曲线在货币政策基调保持定力的背景下逐步走平。账户在一季度得益于市场利率的整体下行，享受了市场beta带来的收益。但在绝对点位和相对利差都接近历史极低值的情况下，账户对久期和杠杆的控制也相对谨慎，更多的重点放在了对品种相对价格优势的挖掘上。进入3月后市场开始进入振荡期，收益率的进一步下行一方面受到政策利率的制约，一方面也忌惮风险偏好及通胀可能出现的回升。但在宏观条件边际改善较慢，叠加海内外潜在风险仍然存在挑战的情况下，判断市场可能等待一次事件催化后才能确定下一步趋势性行情。关于下一阶段的操作思路，将控制账户久期和杠杆在中性合理位置，同时更高频的跟踪市场，特别是聚焦交易层面的边际变化，以提前感知市场转向。

2023年债券市场整体表现较好，10年国债活跃券收益率下行25bp左右。年内的行情集中在上半年集中演绎，体现为2022年底全市场快速回调后的利差回归。下半年伴随着两次略超市场预期的降息，市场进入小幅上行的，围绕2.7%波动的平台期。四季度经济基本面面临一定压力，刺激政策逐步出台，同时在央行防资金空转的大背景下，资金中枢保持在政策利率上方运行，对债市的下行形成了阻碍。10月末出现的超高回购利率使市场对于资金面收敛的预期达到了阶段性的高点。但随着中央重要会议的召开，以及央行巨额投放MLF，债券市场打开了进一步下行的空间，虽然在12月初有止盈等行为带来的反复行情，但在银行存款利率调整落地后，各机构开始抢跑明年行情，在广义基金仓位较低的情况下，债市走出了顺畅的下行趋势，除短端利率外，其余品种都回到三季度低点附近。账户操作方面，上半年在2022年底市场大幅回调的背景下，处于审慎考虑，实施了偏右侧的交易策略，在验证市场进入顺畅下行区间后积极提高杠杆。下半年根据市场波动特征，在保持杠杆稳定的同时择机进行了部分波段性操作。整体来看，2023年债券市场收益率整体下行，曲线整体较年初走平。具体来看，收益率主要分为四个阶段：第一阶段为年初至春节，市场预期疫后经济进入快速修复阶段，收益率有所上行并保持高位震荡。第二阶段为三月初至八月中下旬，政策定力超过市场预期，尤其是进入二季度后，经济基本面修复开始疲弱，叠加超预期降准降息等宽货币手段，收益率进入较为通畅的下行通道。第三阶段为八月下旬至十一月末，在外汇压力较大的背景下，同时财政开始发力，政府债供给开始放量，资金面持续收紧，收益率掉头向上，开始回升。第四阶段为十一月末至年终，财政发力的稳增长预期被市场逐步消化，考虑到未来化债压力，市场对于宽货币的预期重新转强，收益率迅速转为下行。报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行规范运作，在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构。

三季度债券市场结束了持续了半年的单边下行趋势，在8月央行超预期降息后快速回调，基准的十年国债收益率在一个半月的调整中基本回到6月初水平。复盘债市走弱的原因，主要原因是资金中枢价格的抬升和刺激政策陆续出台的影响，叠加部分机构提前准备流动性应对潜在赎回带来的情绪扰动。产品在三季度运作中，前期整体保持稳健的中性策略，在降息后部分止盈，切换到中性偏防守的策略，同时降低久期和杠杆。在市场调整过程中，积极寻找超调的机会，在控制风险的前提下进行了利率债波段交易，为账户增厚收益。展望四季度，进入2023年的收官阶段，自上而下看，宏观层面经济数据基本进入待验证阶段，但整体趋势向好。参考三季度历史经验，即使数据不及预期债市也可能因顾忌增量政策，而反应相对有限。政策层面，政策底已于7月底出现，当前房地产政策逐步落地，后续在防风险的大方向面前，地方隐性债务化解及基建相关的增量政策可能正在路上。资金层面上，在央行公开表示防止资金套利后，资金中枢明显提升，主要资金利率当前已经稳定在公开市场操作利率之上，在央行持续强调“加大宏观调节力度，进行跨周期逆周期条件，保持流动性合理充裕”的定调下，预计流动性进一步收紧的必要性不高，但保持价高量足的的状态可能是常态。最后从机构行为和情绪上来看，今年持续大半年的下行给债市投资者积累了一定收益，在不确定性增强的情况下，不排除市场基调会更加谨慎。但同时需要注意的是，当前十年国债点位已经显著高于公开市场操作利率，理论上存在着相对确定的压缩空间。同时四季度往往对应着配置机构负债端的开门红，因此资产需求也可能上行。总结来看，四季度将持续保持中性偏防守的策略，但关注超调后可能存在的介入机会。

回顾上半年，债券市场主线围绕着预期与现实不断改变。由年初的“强预期+强现实”到“弱预期+强现实”。最终在二季度转变为“弱预期+弱现实”。年初债券市场在对强信贷的一致预期下，机构久期整体偏短，短久期且利差充足的信用债是一致的选择。二季度随着积压需的释放，加之流动性环境宽松，市场预期也随之不断调整，叠加配置压力，市场选择转为拉长久期，提高杠杆，各期限收益率显著下行，曲线较年初明显呈陡峭化。组合层面，年初对债券市场保持谨慎，随后进入二季度逐渐提高组合仓位及久期。回顾二季度，随着阶段性的房地产销售高峰结束，市场对经济反弹速度更加审慎。投资端房地产链条无实质性好转，制造业企业产能利用率不高，单靠基建无法形成合力；出口端数据相对乐观，但随着欧美加息预期延续，预示着需求也将持续转弱，但短期仍具有一定支撑。消费上居民端资产负债表受损，整体信心不足，人均节假日消费数据较2019年仍有差距。在上述背景下，国内经济快速复苏预期减弱，市场对未来经济表现预期不高；同时M2-M1同比剪刀差扩张，表明资金运用效率不足，在多重因素叠加下债市表现较好。组合操作方面，二季度前期随着资金面稳中有降，组合开始逐步提高杠杆水平，并适当拉长久期以增厚收益。在6月中旬超预期降息后，市场波动较大，组合适度降低杠杆，并控制久期，调整为中性偏防御的状态。后期将密切关注宏观经济层面是否出现明显转变，届时将根据实际情况及时调整持仓结构和杠杆水平。

2023年一季度，经济基本面持续修复，线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，但汽车、手机等耐用品增长乏力，同时居民储蓄倾向仍然较高，体现出消费信心不足的特点。出口方面，1-2月，我国进出口同比仍然保持较大降幅，其中，出口降幅小幅收窄，进口降幅有所扩大，主要受对欧美经济增长放缓的影响。今年3月以来欧美多家银行危机爆发，海外经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治较年初不确定性加强，因此出口方面仍然压力较大。当前国内宏观经济虽在持续复苏，但复苏进程仍不充分，同时在“不大干快上”的基调下，基本可以排除经济过热的情景，后续经济复苏仍需继续观察地产、收入、就业等状况。一季度债市呈现倒U型走势，以春节为节点，收益率先上后下，信用修复明显好于利率。组合操作层面，前半程在市场尚不明朗的情况下维持中性偏低仓位，后期在债市确定性加强后迅速提升组合仓位，提高组合久期和杠杆。

2022年是充满变化的一年，债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，国内经济整体上处于去库存周期，经济增长动力偏弱。上半年债券市场在国内疫情反复、地缘政治事件、美联储加息、国内宽信用政策频出等背景下呈现横盘震荡格局，10年期国债收益率主要在2.7%-2.85%区间内震荡。7月开始，房地产断供风波发酵，疫情局部反复，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行。8月央行超预期降息后，利率出现年内最凌厉的一波下行，十年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。随后，随着资金面边际收敛，政策面偏向稳增长，叠加止盈需求，收益率转头上行。进入9月，基本面修复出现了更多有利因素，汇率贬值、中美利差利差倒挂仍对连续宽货币形成制约，导致9月利率再现大幅度调整。进入10月份后，资金面继续边际收敛，但是受到国内疫情持续、人民币兑美元持续贬值和股票市场悲观情绪蔓延的影响，10月份债券市场收益率震荡下行。11月，债券市场在资金面收敛、美联储未来加息速度放缓、疫情防控政策调整以及地产政策修正的综合影响下，债券收益率出现快速大幅上行。后续又在基金和理财产品赎回压力下，债券市场供需失衡，叠加支持房地产企业融资“三支箭”政策持续发力，收益率在短暂稳定后进一步上行。12月上半月，债券市场陷入赎回负反馈，特别是理财资金面对赎回压力卖出债券，对债券市场形成较大冲击，债券利率震荡上行，信用债上行幅度较大，二永债净价出现较大跌幅；下半月，受到中央经济工作会议表述未超预期、央行公开市场净投放量持续增加后存单价格略有回落，以及疫情放开后导致市场情绪变化，债券市场收益率有所下行。账户操作上，我们基于对经济基本面、政策和市场机构行为的判断，整体上维持票息优先策略，久期上维持中性，杠杆上我们跟随资金面情况进行调整，在获取与客户风险相匹配的收益同时，尽量减少组合回撤。