平安增利六个月定开债A(008690) - 基金投资策略和运作

2025年经济分季度出现了一些波动。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。三季度多项宏观经济指标开始走弱，但政策在三季度未明显发力。进入四季度，重要会议继续指向促进价格回升的方向发力，消费品以旧换新补贴如期下达。并且明确提出“投资止跌回稳”，整体上政策方向仍然指向推动国内经济稳中向好。　　债券市场方面，收益率先下后上，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下，做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　权益和可转债市场方面，10月中美贸易摩擦再起风波，但随后迅速平息。A股市在四季度呈现出比较明显的风格切换，前期涨幅巨大的电子在本季度表现一般。而顺周期方向的化工、新能源等方向表现较好。权益市场在10月创出年内高点后开始调整，一直持续至12月中旬，随后指数稳步上行几乎修复了前期的跌幅。转债四季度表现相对稳定，在11月-12月初阶段性跟随正股回调，但回调幅度有限，随后正股指数上涨的阶段修复了前期的跌幅。本组合2025年四季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年四季度转债保持中性仓位运行。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年3季度转债保持中性仓位运行。

上半年经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”，宏观政策延续宽松，财政前置、货币政策双降，基本面进入观察期。结构上，生产强于需求、外需好于内需、价格依然疲弱。政策着力的领域继续对经济呈现更强的贡献，比如补贴拉动消费、财政前置拉动制造业投资和基建等，高新技术行业的产值也保持领先，补贴外的传统需求分项仍处于磨底状态，比如餐饮业等。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。二季度债券市场在“对等关税”落地后，关税博弈开启、风险偏好波动，货币宽松政策落地，6月的买断式回购操作也意味明显，收益率高位回落并转向震荡，整体来看，各品种、各期限债券收益率出现较为明显的下行。信用债市场亦表现不错，高票息挖掘行情明显，另外，科创ETF成为主题热点，机构配置力量驱动信用利差继续压缩。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。4月经历了剧烈的波动，关税冲击使得指数出现巨大跌幅，但随后汇金快速入场修复风险偏好。随着中美双方针对关税发布联合声明，关税冲击逐步缓和，对经济的影响路径也逐步明晰。权益市场震荡上行，市场风格分化。中证2000估值进一步抬升，市场风格趋向极致。本组合一季度保持相对偏短的久期，在5月收益率震荡的阶段逐步提升组合久期，纯债逐步转向进攻。组合在2025年2季度转债保持中性仓位运行。

国内经济各项指标延续了2024年4季度的趋势，继续稳步修复。PMI重回50%以上，政策取向继续指向支持经济复苏。赤字率多年来首次提升至4%，并提出“稳楼市和稳股市”的目标。随着2月国内AI应用落地，机器人产业加速推进，国内风险偏好明显提升。恒生科技在2025年一季度成为全球表现最好的指数。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。　　本组合2025年1季度组合久期较短，在1月收益快速下行阶段进一步降低组合久期，纯债逐步转向防御。组合在2025年1季度转债维持偏高仓位运行，在3月逐步兑现降低转债仓位。

国内经济2024年呈现一季度强，二三季度动能下降，在9月26日重要会议后政策方向转向稳定经济增长，使得四季度经济再度走强。从结构上看，在制造业产品升级和抢出口等因素的推动下，出口表现出色，出口产品附加值也在逐年提升；制造业投资维持一定增速；部分地区基础设施建设投资受限于资金到位情况和项目储备略显疲态；房地产销售在政策的作用下出现类似脉冲式的起伏波动，房地产投资依旧处于艰难的底部徘徊状态。居民消费意愿仍然未见显著改善，物价总体上维持稳定，部分生活资料价格受季节性因素影响而发生波动。整体来看，通胀向上的动力仍有待观察。本组合2024年1-3季度组合久期较长，在4季度收益率快速下行阶段组合逐步降低久期，纯债逐步转向防御。组合在2024年全年转债维持偏高仓位运行。　　债券市场方面，债券收益全年呈现下行趋势，虽然九月底政策方向的转变引发市场调整，随后利率率先企稳。随着供给压力被证伪、市场抢跑降息等因素发酵，并且政治局会议、中央经济工作会议对货币宽松的表态超出市场预期，利率屡创新低。信用利差整体处于低位水平，然而自2024年9月底出现赎回潮之后，其表现持续不及利率，资金也未曾下降至政策利率水平。信用债内部依然呈现分化格局，高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差保持在相对较低的幅度，低等级信用债因为市场对尾部风险的担忧，利差仍然维持在较高水平。　　权益和可转债市场，2024年权益市场跌宕起伏，年初经历了量化崩溃引发的小盘股踩踏，随后“汇金入市”稳住市场，指数开启反弹。但随着经济基本面走弱，权益市场再度陷入缩量下跌，直至9月重要会议明确转向稳定经济增长。随后权益市场的急速上涨，之后指数进入震荡，结构上以中小市值的成长股明显占优。这类资产在短时间内修复了全年的跌幅，甚至有很多标的创出了年内新高。然而从基本面和估值上来看，中小市值的成长股在2024年9月末低点的估值水平与其历史水平比较并未出现大幅低估。在经历了2024年4季度的修复后，估值水平更是来到了一个比较高的位置。再回到我们当下的经济现实，在新旧动能转型的阶段，我们是否继续线性外推中小市值股票超过两位数的盈利增速值得推敲。

2024年3季度，经济内部分化持续，“外需”仍然偏强，但“内需”相关的部分仍然继续下滑。经济基本面延续了2季度以来的态势，4-5月出台的政策并未对经济基本面带来明显改善。各类金融资产对基本面的定价也延续了2季度的态势，债券收益率下行，权益市场继续下跌。前期盈利稳定的公司股价在3季度也出现了明显的下跌，在9月中下旬A股成交量一度收缩至6000亿左右。这种格局直到9月24日央行推出稳定权益市场流动性工具后才得到扭转，而9月政治局会议则指向了修复居民部门和地方政府资产负债表的方向。这两个重要的会议彻底的扭转了金融市场的预期，各类金融资产对这两个重要会议也进行了“重定价”。3季度组合保持较长的组合久期，考虑到短期债券收益率大幅上行后债券配置价值增强，后续可能逐步继续增持纯债资产。组合在3季度末将转债仓位提升至高位。　　债券市场，利率债方面，7月的变盘点来自央行超预期降息，利率突破前低。8月初开始，央行提示长债风险，通过卖债和自律调查开展压力测试，债市成交缩量，利率上行，其后卖债扰动逐渐弱化、利率下行。9月下旬，政治局会议的政策风险转变，虽然货币宽松力度较大，但增量政策预期叠加股市大涨带来的赎回，利率调整明显。　　信用债方面，今年整体是下行，8月调整开始且信用利差走阔，长期限、低等级信用债表现更弱。季末回表、SPV超标乃至股市上涨等因素导致赎回担忧至今仍未消解，信用债持续处于情绪偏弱状态。　　权益和可转债市场，央行提供的政策工具解决了权益市场流动性差的问题，9月末权益市场的急速上涨已经使得市场估值水平明显修复，我们持有的标的在市场修复过程中表现仍然良好，但短期快速的上涨已经将标的的估值水平显著推升。在市场情绪高涨的阶段更需要平衡标的估值潜在的提升空间和业绩的持续性，对权益敞口进行调整来应对市场变化。

债券市场方面，1-2月，实体经济预期走弱，债券供需失衡，降准降息预期持续，利率不断突破前低。3月-5月，经济数据表现不错，农商行舆情发酵，利率整体震荡。6月，地产政策虽然发力，但经济边际走弱，市场对于央行的担忧逐步缓解后，利率下行至前低位置。　　信用债供求矛盾突出，超长债供给增加依然不改高息资产短缺的局面，城投供给也在持续缩量，存款搬家导致非银成为重要的需求方。信用债上半年整体是震荡下行。　　权益和可转债市场，1月至春节前由于量化交易策略过度拥挤导致以小微盘股为代表的局部市场出现罕见的下跌行情，在稳定市场的政策出台前全市场出现了连续下跌。随着稳定市场的政策出台后，指数明显修复。进入2季度，在稳定市场的政策出台、地产政策调整和经济基本面显现出一些改善的迹象共同作用下，权益资产在4月到5月出现强劲的反弹。在市场消化掉利好后，经济数据在6月再度走弱，权益市场在6月再度出现大幅调整。值得注意的是上市公司自由现金流和资产负债表在持续改善，已披露的24年1季报显示上市公司盈利水平也开始逐步企稳。在市场下跌过程中盈利稳定向上的公司未来预期回报率空间进一步加大，这类资产当前被明显低估，我们继续看好这类资产未来的潜在回报。2024年上半年组合维持低杠杆和较长的组合久期，在6月下旬收益率快速下行阶段逐步减持估值弹性较大的二级资本债，久期回到市场中位数以下。在6月权益市场快速下跌的阶段逐步加仓可转债，考虑到转债当前相对纯债有较为明显的性价比，组合维持较高的转债仓位。

2024年1季度，经济内部结构强弱分化显著，宏观和微观存在温差，其中：出口、投资、工业生产较强；地产销售，建筑施工等实物工作量未见明显起色，物价延续低位。政策层面，两会制定本年度经济增长目标为5%，着眼于高质量发展和结构性转型。政策定调积极的财政政策适度加力、提质增效，组合使用专项债、国债以及税费优惠、财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，适度扩大财政支出规模；稳健的货币政策灵活适度、精准有效，同时提及“避免资金沉淀空转”。　　债券市场，一季度，发债进度慢于预期，银行资金整体充裕、存在一定欠配，利率在降准降息预期催化下开启下行行情。资产荒延续，城投债利差收窄，产业债不同等级利差分化、中低等级表现更好，商金、二永利差也压缩至历史低位。　　权益和可转债市场，1月至春节前由于量化交易策略过度拥挤导致以小微盘股为代表的的局部市场出现罕见的下跌行情，在稳定市场的政策出台前全市场出现了连续下跌。这个事件冲击使得以沪深300为代表的的大量优质资产的估值进一步压缩，沪深300成分股自2021年2月开始调整至今已超过3年，盈利稳定向上的公司具备显著的投资价值。虽然国内经济结构转型仍在继续，但“高质量发展”，制造业立国的方向已经非常明确。权益和转债市场在时间冲击后估值有所修复，但当前的估值水平仍然低估，我们看好这两类资产未来的潜在回报。　　在此期间，本基金逐步提高组合久期，债券资产主要配置剩余期限3年以上流动性较好的中高等级信用债，波段操作中长端利率债，在1月权益市场大幅调整过程中逐步提升可转债仓位至中性。

2023年，国内经济复苏节奏“先强后弱”，呈现明显的波动性。在一季度反弹后，二季度国内经济基本面有所走弱，疫后复苏动能持续性不强，主要源自内生动能不足。从表观看，地产销售、投资仍旧在底部，缺乏向上动能；在高质量发展的长期思路下，总量的逆周期政策整体较为克制。三季度，在7月重要会议对房地产行业的供求关系进行了重新定义，针对房地产行业供给端的政策约束逐步打开。但二手房挂牌量继续上升，反映居民端仍然对房价缺乏信心。新增长动能尚未能替代房地产对经济的支撑作用，经济基本面修复低于预期。2023年四季度，中央经济工作会议提出了“以进促稳”，新增万亿特别国债，经济基本面继续维持缓慢修复的态势。　　在此背景下，国债收益率平稳下行，而权益资产整体承压，顺周期方向表现弱势，期间随着政策预期的博弈有所波动；同时权益主题投资活跃，各类主题方向轮番波动。本基金纯债部分以信用债为底仓，利率债波段交易。可转债方面阶段性的参与，由于权益市场整体表现不佳，转债对组合未有明显贡献。

三季度，债市表现总体偏震荡，收益率先下后上总体较二季度末略有上行。前期收益率下行阶段主要在于资金宽松与降息，其后自8月下旬至季末资金面边际收敛，同时经济预期边际改善，收益率出现阶段性上行。　　三季度本基金主要配置中短期纯债品种以获取稳健收益，但转债投资导致组合净值出现一定回撤。

上半年债市总体表现较好，收益率总体呈现震荡下行态势。一方面，去年四季度的理财踩踏的影响在年初至春节前后基本得到了消化，春节后理财规模稳步增长，理财配置力量对债市走好形成支撑。另一方面，经济基本面与年初的乐观预期相比出现预期差，同时信贷投放从二季度开始出现放缓，央行也在上半年进行了降准降息的操作，基本面与资金面对债市相对友好。　　上半年本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息、波段交易、转债投资等方式增厚组合收益。

一季度，债市表现分化，利率债收益率总体小幅上行，信用债收益率有所下行。理财市场在经历去年四季度风险事件后逐步企稳，同时信用债收益率在去年底今年初处于性价比较高的水平，在此情况下，一季度信用债表现较好。而在经济呈现疫后修复的情况下，利率债收益率出现小幅上行。　　一季度本基金主要配置中短期品种以获取稳健收益，同时通过杠杆套息等方式增厚组合收益。