中加1-3年政金债指数(008574) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场反复震荡，驱动因素主要有三个方面。其一，货币政策预期的变化。今年前三个季度，央行未开展国债买卖操作，市场普遍预期四季度将重启该项操作，并推动曲线进一步陡峭化。实际国债净买入规模显著低于去年同期水平。虽然整体资金面保持了相对宽松，银行间回购利率稳中有降，但市场对于总量货币政策的期待也有所弱化。其二，超长债供需关系成为市场交易的重点。过去两年，随着置换债、新增专项债和超长期特别国债的加量发行，政府债的发行期限显著拉长，对于银行的账簿利率风险指标形成明显挤占。超长债的另一个主要配置力量保险资金在25年继续增配，但考虑到中短久期险种在保险产品的占比上升，权益市场表现强劲，保险对于超长久期资产的新增需求增速可能下降。以上引发了市场对于期限利差走阔的担忧，使得超长债利率开始显著调整，并带动整体利率水平抬升。其三，关注通胀水平抬升是否引发利率水平趋势调整。过去几年，PPI和GDP平减指数持续为负，使得名义经济增速下行。随着投资和社融进入底部区间、反内卷持续开展、出口消费的持续拉动，以及受基数效应影响，市场普遍预期26年通胀指标将明显改善，推动名义GDP反弹，并可能对于名义利率水平产生传导。此外，不同类别债券资产表现明显分化，信用债表现好于利率债，国债表现好于政金债。四季度有大量摊余成本法债基进入开放期，ETF持续发力，形成对于中短信用债的配置需求。部分商业银行持续买入国债，而非银负债压力犹存，政金债和国债利差相应走阔。总体来看，市场对于新一年的债券市场普遍呈观望心态，倾向于观察一季度的开门红情况以及后续财政政策货币政策的节奏和力度，跨年抢跑氛围不浓。后续关注预期差带来的机会。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

三季度，基本面和政策预期的共振导致债券市场发生显著的调整。反内卷政策扭转了对物价水平持续下行的担忧，市场开始重定价的过程。近年来政策侧重于提高经济发展质量而非一味追求数量，虽然在缺乏强需求驱动的前提下，价格水平难以持续抬升，但从环比持续负增、同比持续下行的阶段修复，足以修正市场对政策的预期和对债券的定价。此后，在科技领域盈利增长的驱动和相关政策的鼓励下，权益市场表现突出，对增量资金形成引力，并进而引发了市场对于存量资金流出的担忧。后续的政策因素使得市场对于未来负债端的缺失产生普遍疑虑并开始提前交易，带动债券市场进一步调整。在调整的过程中，债券各品种表现出现了明显的分化，基于供需关系的区别，配置属性更强的品种总体好于交易属性品种。利率债中国债表现好于政金债，信用债中短债表现好于长债。基本面的表现叠加债券绝对收益率水平的提高，使得在市场调整的同时，配置力量仍然显现。7-8月经济数据环比趋弱，投资、消费数据表现均呈下行态势，信贷数据偏低，反应了内需总体不足，仍然需要通过降低利率水平以化解实体压力、激发投资意愿。因此，今年以来在货币政策的呵护下，广谱利率持续下行，表现为存款利率下调、贷款加权利率下行、保险预定利率下调等等。随着此消彼长的调整，债券的相对比价关系明显抬升。同时，央行货币政策延续呵护态度，对于资金面整体维持平稳，公开市场投放充足，对于资金利率波动起到了平抑的作用，债券的绝对套息价值也有所修复。不过，由于前期部分定价的不确定性仍未落地，短期内市场观望情绪较重。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

上半年，债券市场随着政策和基本面预期的变化发生了显著的波动。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%， 4月初美国对我国加征关税幅度更是远超预期，带动全市场风险偏好快速下降。不过，后续随着权益市场企稳、关税谈判开启、贸易争端呈现长期化的特征，市场对于事件型冲击的定价开始弱化，关注点逐步转向经济增长的中长期趋势。由于预期外需边际承压，央行货币政策态度趋于呵护。5月初的降准降息时点早于市场预期，公开市场投放加量，资金利率中枢逐步下移。受此影响，市场对于票息品种的配置和交易需求旺盛，带动信用利差和新老券利差全面压缩。而活跃品种受发行进度、政策节奏等多因素的影响，在4月初之后呈现震荡走势。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率波动的过程中灵活调整持仓结构。

一季度，债券市场随着政策预期的变化发生了显著的调整。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%，其对于出口的负面作用将在二季度之后逐步显现。因此，为应对后续压力，财政和货币政策料将保持积极。本季度，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.81%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中保持了灵活的仓位调整。

2024年，在基本面和政策面共同推动下，债券延续牛市格局。开年之初，经济数据表现有所分化，消费复苏、出口维持韧性的同时，地产销售与投资持续形成拖累，受项目储备不足的影响，地方债发行速度偏慢，而广义财政收入增速的回落进一步引发了市场对于后续财政支出强度的担忧。出于配合降低实体部门融资成本、刺激终端需求的需要，2月存款准备金率和LPR报价下调，市场对于年内货币政策利率全面下行的预期得到提振，收益率曲线走向牛平。3月之后，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期。随着银行净息差及汇率压力的增大，货币政策防风险目标的优先度提升，央行持续提示长债风险，导致长端利率债震荡波动，配置资金被迫转向中短端资产，收益率曲线转为牛陡。为配合对虚增信贷规模挤水分及维持银行息差水平的需要，手工补息被叫停，资金配置从银行存款向非银渠道转移，提升信用债投资需求，信用利差压缩至历史极值水平。不过，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，工业品价格与核心通胀迟迟未起，至三季度需求不足的困境逐渐向供给领域传导，逆周期政策再度发力，央行两度下调政策利率，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，共同助推9月末风险偏好的改善，在此期间，对于稳增长政策预期的摇摆构成债券波动的重要原因，监管对于利率风险的关注也一度降低了现券市场的成交活跃度，信用债流动性溢价压缩，信用利差走扩。由于完成年内经济目标的压力有所降低，四季度财政开始着手解决存量债务问题，2万亿化债专项债密集发行，在此过程中，货币政策在流动性层面给予了积极配合，从结果看一级供给对债市的冲击并不明显。被用于置换存量高息债务的化债资金进一步减少了高收益合意资产的供给，资产荒行情再现，配合外部地缘政治格局不确定性提升以及市场对于来年“适度宽松”货币政策的想象，债券收益率再度进入快速下行阶段。全年，1年期国债收益率下行100bp至1.08%，10年期国债收益率下行88bp至1.67%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活把握了市场调整带来的机会，并在收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

三季度，需求不足的困境向供给领域传导，宏观经济延续放缓态势，政策博弈加剧放大了债券市场波动，利率一波三折、低位宽幅震荡，信用利差整体走阔。本季度有效需求缺失的矛盾依然突出，出口虽因惯性支撑仍暂能维持较高增速，但伴随海外经济和政治周期的变化，外需下一阶段面临的不确定性有所提高。更重要的是，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，过去几年土地购置缩水的影响已开始延伸到竣工链条，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，民营企业投资意愿低迷，基建投资对经济拉动的乘数效用降低，财政支出受到名义收入下滑的掣肘，居民“就业-收入-消费”循环存在堵点，上半年表现一度强劲的供给端受需求拖累愈发明显，工业品价格与核心通胀迟迟未起。经济完成全年目标的压力加大，在此背景之下，逆周期政策开始发力，货币政策的大力宽松，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，讨论经济议题的政治局会议超预期召开，都提振了市场对于增量政策的预期，助推三季度末的风险偏好改善。陆家嘴金融论坛之后，人民银行着手重塑以逆回购利率为主要政策利率的货币政策新框架，三季度人民银行共执行两次合计30bp的逆回购降息、一次降准，再度调降存量房贷利率，并正式启用被定位为流动性管理工具的国债买卖，8-9月均进行了国债净买入操作。债券选择对基本面走势及货币宽松预期进行提前定价，待货币政策利多落地后，对于配套稳增长政策的担忧则会阶段性占据上风，上述对政策预期的摇摆引发利率波动。与此同时，人民银行对于长债收益率风险的持续提示一度打压了现券成交积极性，导致市场对信用债流动性溢价进行重估，叠加禁止手工补息政策对非银机构的资金补充效用减弱，本季度内信用债表现整体弱于利率债。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，10年期国债收益率下行5bp至2.15%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在市场收益率波动的过程中灵活调整持仓结构。

上半年在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长，但国内大循环不够顺畅，总体有效需求不足。需求的不足使得价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过政策效果仍有待观察。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。在货币政策上，为维护币值稳定，保持金融机构聚焦主业，货币政策相对较少使用总量工具，而是同时通过结构性调整降低社会融资成本。一季度进行了降准和LPR利率调降，二季度叫停手工补息以实质上降低银行负债成本。同时央行强化了对于收益率曲线正常斜率的管理，多次提示未来长债利率合理区间，使得债券收益率曲线在一季度牛平的基础上，二季度整体转向牛陡，长短期限利差基本修复至历史均值附近。同时，由于资金向非银渠道的流动，信用利差压缩至历史极值水平。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率波动的过程中灵活调整持仓结构，总体保持了积极的仓位。

一季度，在基本面逻辑的驱动下，债券市场表现出前置交易的特征，收益率全面下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长。然而，地产销售改善尚不明显、投资持续拖累；基建虽有去年储备的增发国债资金到位使用，但受天气和项目因素影响，整体开工进度偏慢。由于总需求不足，价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。2月LPR报价大幅调降，意在通过降低实体经济融资成本刺激终端需求，相应的市场随后调高了对于货币政策利率年内全面下行的预期。在中长期逻辑通畅的同时，负债端成本下降速度相对缓慢，银行间资金利率总体保持在OMO之上的水平，压缩了套息空间，削弱了杠杆操作的价值。因此，机构普遍采用拉长久期的操作，收益率曲线总体平坦化下行。3月中旬之后，由于市场回购利差和信用利差均已降至相对低位，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期，临近季末非银面临负债结构调整，市场进入震荡行情。但在缺乏有效可投资产的背景下，银行资金总体充裕，在MLF和OMO缩量的情况下市场整体波幅不大，配置需求推动短端利率品种引领下行，信用利差被动修复。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，10年期国债收益率下行26bp至2.29%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

2023年，在基本面和政策面共同推动下，信用债和长端利率债收益率显著下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势。2月以后，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健。在此背景下，央行通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率以降低负债端成本。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。8月开始，基本面和政策的博弈加速，地方债和国债增量发行，资金面波动放大，债券市场进入震荡调整期。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛，利率曲线极度平坦。12月份之后，随着年内利率债供给逐步进入尾声，财政投放逐步到位，资金的供需环境也有所变化。四季度的经济数据表现仍未有明显改善，通胀数据持续走低，为进一步降低社会融资成本并为银行保留息差空间，银行存款利率再次下调，带动债券市场启动了一轮陡峭化下行的跨年行情。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在市场调整的过程中灵活调整了组合仓位，把握市场方向进行波段交易，以及根据曲线形态和个券表现调整组合分布。

7月现券利率基本呈“V”型走势，收益率曲线略变凸，短端和长端的表现好于中端。7月上半月市场缺乏方向性指引，利率以震荡为主；二季度6.3%、低于预期的GDP数据公布后，伴随人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年刺激政策强度偏弱，多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；但政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，又带动利率短期内快速回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行2.5、下行0.8BP，分别至2.66%和2.76%。8月收益率曲线整体牛平，短久期城投下沉策略一度非常拥挤。8月上旬处于政策空窗期，债券缺乏方向性指引，利率以震荡为主，由于资金偏松，短债表现占优；月中人民银行意外降息以及特殊再融资债相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上，但相比过去几次降息，本轮长端品种的下行较为克制，因此后续反弹幅度也较小；8月下旬受地方债供给放量及央行防空转的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行10.2和7.1BP，分别至2.56%和2.69%。9月债券收益率曲线熊平，市场的核心矛盾在于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，对应短久期利率债调整幅度最大。月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧。人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行11.8和4.6BP，分别至2.68%和2.74%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，资金面能否顺利转松。一方面，10月为传统信贷小月，来自信贷方面的资金占用减少，同时财政部此前要求地方政府新增专项债资金原则上在10月底前使用完毕，预计政府支出也会加快；但另一方面，特殊再融资债开始密集发行，对美国经济强势定价的市场行为使得人民币汇率承压，资金面也有隐忧，预计呈现边际好转但幅度有限的状态。二是，基本面改善的持续性。至9月，中采制造业PMI数据已连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面至少短期内企稳的预期在不断强化，未来市场的关注点或放在经济修复的持续性，包括“银十”的地产销售、出口及制造业补库强度、消费弹性等等。三是，政策进一步加码的可能性及国际局势变化。进入四季度，市场可能需要开始考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是对一线城市房地产政策是否进一步适时放松及除特殊再融资债外一揽子化债政策的其他配套措施，在此期间，货币政策也需配合，不排除未来继续博弈降准的可能性。海外方面，巴以冲突、中美领导人可能的会晤、美国财政及罢工情况等因素或也会阶段性影响风险偏好。总体来看，债市或非呈现单边波动，建议寻找有投资保护垫的品种，把握估值修复及化债带来的城投债投资机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金紧跟标的指数债券，保持与指数的匹配，未来本基金将继续控制跟踪误差，持续跟踪标的指数。

2023年上半年，债券市场收益率整体以下行为主。具体来看，1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升；2月现券变化不一，无风险收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；4月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差继续压缩，资产荒格局不变，基金、理财乃至境外机构成为重要买盘力量，机构通过银行二级债和永续债拉久期；5月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差略有走扩，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行；6月现券利率呈倒“N”型走势，最终整体回落，信用利差继续走扩，降息政策落地后，止盈需求集中兑现，债券市场大幅波动。操作情况回顾：报告期内，基金紧跟标的指数债券，保持与指数的匹配，未来本基金将继续控制跟踪误差，持续跟踪标的指数。

1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行6.2、5.7BP，分别至2.90%和3.05%。信用债市场来看，品种表现有所分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月现券变化不一，无风险收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。央行持续通过逆回购等短期工具投放流动性，税期、跨月等时点资金波动较大，DR007波动中枢回到政策利率上方，中短债收益率明显上行，1年AAA同业存单升至2.75%附近。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行0.4、3.6BP，分别至2.90%和3.08%。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩。一方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；另一方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月下行4.9、6.3BP，分别至2.85%和3.02%。展望后市，需要关注三个核心问题。一是，一季度GDP有超预期的可能。而进入二季度后，市场普遍认为信贷支持力度将放缓，房地产销售旺季结束导致成交量暂时性走弱，考虑到去年基数偏低，经济可能走向环比走弱同比走强的矛盾状态，扰乱投资者对基本面恢复情况的判断。二是，政府方面的最新表态。新任领导班子正式走马上任，近期平台经济相关政策已发生边际变化，外交领域动作不断，4月政治局会议对一季度经济恢复情况的定调与二季度政策发力方向或将成为市场关注的重点，这可能对股市的风险偏好产生明显影响。三是，流动性状况和微观机构行为。3月央行通过降准和MLF投放了大量的中长期流动性，市场当前对后期资金面偏乐观，但回购规模的上升也为未来的流动性状况增添了新的不确定性；机构行为方面，近期以农商行为代表的配置盘买入力量逐渐让位于以基金为代表的交易盘，未来一段时间需要更关注市场交易情绪的变化。总体来看，后续债券市场可能仍无法摆脱震荡状态。组合操作情况回顾：报告期内，基金紧跟标的指数债券，保持与指数的匹配，未来本基金将继续控制跟踪误差，持续跟踪标的指数。