交银裕坤纯债一年定期开放债券A(008352) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，债市收益率窄幅震荡，短端利率下行幅度超过长端利率，曲线陡峭化明显。1月初权益开门红强势，股债跷跷板压制债市情绪，10年期国债到期收益率最高上至1.90%。而后保险、银行自营配置盘进场布局票息，加之央行宣布结构性货币政策工具降息25BP等因素，10年期国债收益率转为下行，修复月初跌幅。1月底、2月初外部地缘冲突升级，公布的PMI超预期走弱，债市情绪略有提振，后续随着市场资金面宽松，配置需求偏强的同时交易盘进场做多，10年国债活跃券最低降至1.77%以下，随后止盈情绪升温带动利率小幅上行。后续随着房地产政策调整和权益市场波动，债券市场再现震荡走弱行情，进入3月，国内全国两会和各项经济数据披露，债市反应有限，地缘冲突大幅升级推高油价，“滞胀”和“衰退”交易笼罩国内外市场，债市主要受到通胀预期的压制，但受益于配置资金充裕和资金面平稳宽松，短债情绪较好，长债调整空间有限，10年国债维持在1.80%-1.85%窄区间波动。　　报告期内，考虑到本季度组合进入开放期，因此组合降低了仓位水平，组合降低了利率债和部分中等资质银行债的配置，后续再次进入封闭期后，考虑到后续整体资金面相对保持宽松，组合逐步增加了信用债的配置。同时继续对信用债仓位进行内部结构优化，置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债和高等级银行债品种，以提升组合套息收益。　　展望二季度，地缘局势和国内通胀环境将成为影响债市的主要因素。伴随出口超预期韧性、基建投资持续发力、地产销售边际企稳，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速总体保持稳健，但是消费和地产的反弹持续性需进一步观察，地缘政治引发的能源价格波动，后续需关注全球通胀走势和需求情况，外贸对生产拉动的持续性潜在预期差。通胀方面，受到国际油价明显上涨的影响，PPI增速转正节奏明显提前，且呈现逐步回升态势，后续关注输入性通胀压力。政策方面，年初财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效以托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，将灵活高效运用降准降息等工具，预计资金面有望延续均衡，但阶段性波动可能增大。对于债券市场，将关注市场配置力量和宏观数据的边际变动，并择机进行组合结构优化。

回顾2025年全年市场行情，债市收益率较上年末出现一定上行，具体来看，年初货币宽松预期发酵，10年期国债收益率创历史新低，而后资金面收紧带动短端利率大幅上行，后续随着市场整体资金面平稳等因素的影响，债券市场较前期出现一定下行，市场对于2024年的悲观预期得到了明显修正，而对于收益率在上年末的透支行情，市场也出现了一定的修复。二季度市场主要受到贸易摩擦反复和供给等因素的影响，二季度债券市场经历了一波先下后上的行情，整体震荡下行为主，信用利差出现一定走阔。三季度市场主要受了权益市场上行和资金面的综合影响，利率水平出现明显上行，而通胀预期升温和资金面波动等综合因素成为市场主导因素，进入四季度，伴随资金面平稳偏松，债市情绪有所修复，11月初央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场呈现震荡行情，结构上中短端表现好于长端，超长债受机构行为影响，市场收益率曲线陡峭化明显。综合全年来看，2025年的市场受到的影响因素较多，包括宏观、市场供需、权益市场、贸易战等多种复杂因素影响，全年债券收益率波动明显。　　报告期内，考虑到债券市场波动有所加大，组合整体降低了利率债的配置，并根据市场利差变化情况，增加了信用品种的配置；同时结合资金面情况，组合全年维持较高的杠杆水平，以获取相应的套息收益。此外，结合产品定期开放的特性，组合根据市场利差水平开展了波段操作，重点增强了金融债及利率债品种的交易策略。鉴于全年信用利差收窄明显，组合整体减持了部分中低评级品种，并适度提升了中高等级信用品种的配置，以提升组合流动性水平。

回顾2025年三季度债市行情，整体呈现收益率上行、期限利差逐步走阔的态势。具体来看，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，季初债市情绪转弱，各期限收益率上行，后续随着市场流动性相对宽松，债市短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好再度提升，收益率曲线呈现陡峭化上行特征；下旬则逐步震荡修复。临近季末，市场对资金流动变化等因素关注度再次上升，债市情绪延续偏弱，后续月末央行重启14天期逆回购后，市场有所企稳。截至9月30日，1年期国债收益率较季初上行3BP至1.37%，10年期国债收益率较季初上行21BP至1.86%。　　报告期内，组合减持了部分利率债的持仓，并减持性价比下降的短期限信用债，置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债，对信用债仓位进行内部结构优化，考虑到整体资金面水平，组合提升了杠杆水平，以提升组合套息收益。　　展望2025年四季度，国内外经济运行态势、政策应对方向及监管政策进展，或将成为影响债市走势的主要因素。当前全球各国经济复苏进程存在明显差异，贸易摩擦余波未消，外部环境的不确定性将对国内债市产生影响。国内经济在结构调整深化与有效需求释放层面仍面临挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏、力度，将成为市场潜在的预期差。通胀方面，受基数效应支撑，四季度通胀有望温和回升，但预计整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格实际涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求实现实质性改善之前，实体信用大幅扩张的概率偏低，信贷增长将保持温和；同时政府债供给同比下降，对应社会融资规模增速见顶回落，对资金面的扰动有限，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳波动。综合上述因素，预计四季度债券市场或呈现震荡修复态势。组合将合理运用杠杆，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，同时适时把握长端利率波动带来的阶段性交易机会。

回顾2025年上半年的市场行情，债券市场收益率先上后下，随后转为震荡，收益率曲线平坦化。一月，央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。四月初，美国政府宣布对等关税，加征幅度超出市场预期，长端收益率快速下行，而后超长期特别国债发行加快，收益率转为窄幅震荡。五月初，货币政策宽松落地，央行宣布降准降息，随后中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美双方均大幅降低关税，国内风险偏好回升，现券收益率明显上行，叠加市场担忧季末存单集中到期压力，债市转为弱势盘整。六月，央行提前公告买断式逆回购操作；下旬，公开市场净投放下资金面整体维持平稳，收益率曲线小幅牛陡。　　报告期内，组合主要配置了中短久期中高等级的信用债和部分利率债，在开放期内适当降低杠杆水平。同时，在市场波动过程中不断优化组合结构，适当降低利率债持仓，增持了部分静态收益率高、流动性较好的中高等级个券，进一步优化了配置结构。

2025年一季度，债券市场收益率震荡上行，季末有所下行，收益率曲线整体平坦化。信用债收益率先下后上，信用利差整体小幅收窄。年初，货币宽松预期较强，中短端调整长端表现较强，而后央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度明显上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。　　报告期内，组合主要配置了中短久期中高等级的信用债和部分利率债，在开放期内适当降低杠杆水平。同时在市场波动过程中不断优化组合结构，适当降低利率债持仓，增持了部分静态收益率高、流动性较好的中高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。　　展望2025年二季度，伴随基建投资持续发力、地产拖累边际下降，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计内需或温和修复，但需要关注海外贸易不确定性对出口增速和制造业投资的影响。一季度，财政发力前置，后续支出进度和发债进度加快有助于提振设备更新和居民消费，关注财政支出对信贷的拉动效应。通胀方面，扩内需政策向价格的传导效果仍需观察，当前食品上涨动能偏弱，工业品价格偏弱，通胀水平或维持低位运行。流动性方面，预计随着债券净融资压力下降，在银行负债压力缓解后资金面或趋于平稳，结构性货币政策工具利率和法定存款准备金率仍有下调空间。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或相对平稳，对应债市有望呈现震荡偏强态势。　　操作策略方面，目前信用利差处于中性水平信用债性价比较高，在融资成本下行后预计杠杆套息空间仍在，组合计划在封闭期内继续维持中高杠杆操作，同时结合收益率和利差变化择机进行动态结构优化，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2024年，债券市场整体呈现上涨行情，全年来看收益率明显下行，期限利差有所走阔，信用利差先收窄后走扩。年初，央行宣布降准，资金面均衡转松，叠加供给节奏偏慢，收益率快速下行。三月之后，两会政府工作报告基本符合预期，收益率下行节奏放缓。随后，在地产政策调整以及资金面收敛下，债市有所调整。七月中旬，央行超预期降息，同时大行开启新一轮存款挂牌利率下调，债市明显走强。随后，受到债券供给增加和机构行为变化，债市做多情绪快速降温。九月之后，政治局会议召开提振市场信心，央行降息降准落地，受股债跷跷板效应，债市显著调整后情绪逐步修复。年末，重要会议先后召开，定调适度宽松的货币政策，随着流动性转松以及机构配置需求增加，债券收益率快速下行，中短期限下行幅度较大，曲线转而陡峭化。　　报告期内，组合主要配置了中高等级的信用债和部分长久期利率债，并保持了一定的杠杆水平。同时，在信用债市场收益率波动的过程中不断优化组合结构，增持了部分静态收益率高、流动性较好的中高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2024年三季度，债券市场震荡上涨，收益率曲线先平后陡。七月初，央行公告开展国债借入操作，并设立临时正、逆回购政策工具，收益率有所上行；下旬；央行超预期降息后收益率明显下行。八月初，受到债券供给增加和机构行为变化，债市有所调整；下旬，随着逆回购投放增加市场情绪有所好转。九月初公布的PMI数据低于预期；中旬美联储降息50BP，国内货币政策宽松预期升温，债市明显上涨，随后在降准降息落地后，稳增长政策预期提升，受到风险偏好提升影响，收益率再度上行。　　报告期内，组合主要配置了中短久期中高等级的信用债，并保持了一定的杠杆水平。同时在信用债市场收益率波动的过程中不断优化组合结构，减持了静态收益较低的品种，增持了部分静态收益率高、流动性较好的中高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。　　展望2024年四季度，考虑到财政货币政策逐步发力，经济或仍处于缓慢修复状态。经济动能方面，预计在政府债券发行提速之后，基建支出强度有望继续改善，地产政策密集出台后销售或有一定企稳，居民消费受到财政补贴利好，但中期来看仍取决于收入预期变化。通胀方面，食品涨价扰动消退后，非食品跌幅对通胀的影响或更加明显，受基数效应支撑，预计四季度CPI同比增速稳中有升。PPI方面，考虑全球制造业周期见底，国际大宗商品价格或震荡回升，预计PPI同比或底部震荡。流动性方面，在存贷款利率下行以及降低实体融资成本诉求下，预计资金面或维持平稳宽松态势。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或维持合理充裕，预计债市或将维持震荡偏强态势。　　操作策略方面，目前信用债市场收益率调整之后杠杆套息收益仍在，组合计划在封闭期内继续维持中高杠杆操作，同时结合收益率和利差变化择机进行动态结构优化，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2024年上半年，债券市场震荡上涨，整体来看利率呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化。一月初，宽松预期发酵叠加春节前资金面平稳，长端收益率明显下行，春节后资金面转松中短端表现较好。进入二月，央行宣布5年期LPR下调，此外部分中小银行宣布降低存款利率，地产高频数据表现一般，债券收益率快速下行。三月，两会前后市场主要关注政策预期变化，此后宣布发行1万亿超长期特别国债，债市在止盈压力下呈现震荡行情。四月初，跨季后资金面趋于宽松，叠加配置需求较强，债市再度上涨。进入五月，财政部公布特别国债发行计划，地产政策密集落地后债市呈现窄幅震荡，中短端收益率下行幅度较大。六月初，经济金融数据公布仍在缓慢修复中，临近季末资金面整体维持平稳偏宽松，叠加机构配置积极性提升，收益率再度震荡下行。　　报告期内，组合主要配置了中短久期中高等级的信用债，并保持了一定的杠杆水平。同时在信用债市场收益率调整的过程中，组合动态调整持仓结构，增持了部分静态收益率高、流动性较好的中高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2024年一季度，债券市场明显上涨后窄幅震荡，整体来看利率呈现下行趋势，收益率曲线小幅陡峭化。一月初，宽松预期发酵叠加春节前资金面平稳，长端收益率明显下行。一月下旬，权益市场波动风险偏好回落，央行超预期降准带动债券收益率再度下行。二月初，股市反弹叠加春节消费出行数据向好，债市小幅回调后继续下行。春节后，资金面转松中短端表现较好。进入二月下旬，央行宣布五年期LPR下调，此外部分中小银行宣布降低存款利率，地产高频数据表现一般，债券收益率快速下行。三月初，两会前后市场主要关注政策预期变化，债市窄幅波动。此后，宣布发行一万亿超长期特别国债，债市在止盈压力下有所调整。临近季末，资金面整体维持平稳，叠加机构配置积极性提升，收益率再度小幅下行。　　报告期内，组合在新一轮封闭期内主要配置了中短久期中高等级的信用债，并保持了一定的杠杆水平。同时在信用债市场收益率调整的过程中，组合动态调整持仓结构，增持了部分静态收益率高、流动性较好的中高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。　　展望2024年二季度，考虑到财政逐步发力以及基数效应，经济同比增速或有所回升，但消费和地产的修复仍需观察。三大投资分化之下，基本面或处于温和改善状态，海外需求变化引发的出口波动或带来一定预期差。经济动能方面，两会公布计划发行一万亿超长期特别国债，随着春季后项目逐步落地和施工加快，预计基建仍然是托底经济的主要抓手。消费方面，一月至二月，受到假期因素影响，社零数据好于市场预期。往后看，近期政策推动大规模设备更新及消费品以旧换新，有助于释放耐用品消费和更新需求。年初以来，外需有所修复，出口相关方向表现较好，但考虑到海外经济持续性不高，后期我们将关注出口的边际变化。二季度，预计通胀整体压力不大。PPI方面，考虑到商品价格企稳，跌幅有望收窄，CPI同比或维持低位震荡。资金面方面，在债券供给增加以及降低融资成本诉求下，预计货币政策宽松仍有空间，资金面或维持平稳宽松态势。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，宽信用仍需要宽货币支持，流动性或维持合理充裕，预计债市将维持震荡态势。　　操作策略方面，目前信用债市场收益率下行之后杠杆套息收益仍在，组合计划在封闭期内继续维持中高杠杆操作，同时结合收益率和利差变化择机进行动态结构优化，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2023年，债券市场整体呈现震荡上涨行情，全年来看收益率有所下行，期限利差整体压缩，信用利差整体压缩。年初，信贷实现开门红，资金面收敛带动短端利率出现调整，长端延续震荡。三月之后，两会政府工作报告基本符合预期，存款利率下调叠加宽松政策落地，债券收益率持续下行。七月底，政治局会议召开，同时经济、金融数据出台，央行超预期下调逆回购利率后债券利率快速下行至阶段低点。九月之后，地产政策变化债市调整。此后，由于政府债券发行增加、资金面收敛收益率曲线明显平坦化，信用债期限利差和评级利差有所压缩。十一月初，海外资金面边际转松，美债收益率大幅下行，债市整体呈现震荡行情。临近年末，随着流动性转松以及机构配置需求增加，债券收益率逐步见顶，宽松预期升温带动收益率快速下行，中短期限下行幅度较大，曲线转而陡峭化。　　报告期内，组合主要配置了中短久期中高等级的信用债，并保持了较高的杠杆水平。同时在信用债市场收益率变化的过程中，组合动态调整持仓结构减持了部分静态收益和骑乘较弱的品种，增持了部分静态收益率高、流动性较好的个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2023年三季度，债券市场先涨后跌，收益率曲线先牛陡再熊平，信用利差先收窄后走扩，信用债表现好于利率债。七月初，跨季后资金面转松，叠加季初理财规模回暖，中短端收益率明显下行，信用利差有所压缩。月末，政治局会议强调适时调整优化房地产政策，债市小幅调整后震荡为主。进入八月，隔夜资金利率明显下降带动债市情绪回暖，月中央行宣布降息，叠加一揽子化债方案预期落地，债市延续上涨信用利差明显压缩。八月底至九月初，一线城市地产政策密集出台，同时政府债券加快发行资金面有所收敛，债市明显回调信用利差有所走扩。九月中旬，央行宣布降准但跨季资金面相对紧平衡，利率债收益率再度明显上行，信用债收益率震荡回落。　　报告期内，组合主要配置了1-2年中高等级的信用债，并保持了较高的杠杆水平。同时在信用债市场收益率持续下行的过程中，组合动态调整持仓结构减持了部分静态收益率较低的短久期品种，增持流动性较好的高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。　　展望2023年四季度，在稳增长政策密集出台以及库存水平偏低下，预计经济或将处于底部修复阶段，预期差主要来自地居民消费和地产市场的弹性，以及海外需求的边际变化。受益于专项债发行加快以及融资改善的影响，预计四季度基建投资有望改善，工业价格回暖或对中上游生产形成拉动，未来需关注库存周期见底回升的拐点。九月以来，地产政策密集落地有助于修复购房信心，考虑土地市场景气度仍然偏低，预计政策见效传导到企业拿地、地产投资回升仍需观察。此外，黄金周将带来出行和线下消费需求的进一步释放，叠加存量房贷利率下调降低居民付息成本，消费增速企稳回升的概率较大。通胀数据，在三季度确认见底后，有望小幅回升，考虑猪肉供给压力较大，将继续拖累食品价格，CPI回升幅度较为温和，基数拖累下PPI仍在负区间盘整，国内通胀压力整体可控。央行降息降准之后预计流动性环境保持宽松，市场利率或将围绕政策利率波动，预计信用延续温和扩张态势，债市或延续震荡态势。　　操作策略方面，目前信用债市场收益率调整之后杠杆套息收益相对较高，组合计划在封闭期内继续维持中高杠杆操作，同时结合收益率和利差变化择机进行动态结构优化，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。

2023年上半年，债市整体表现良好。一季度，利率债弱势调整，信用债则自去年底后走出一波修复行情，表现相对更好。年初，资金面趋紧带动利率抬升，十年国债利率最高上行至2.93%后利率小幅下行。三月中旬，受央行降准和经济数据转弱的影响，债市情绪明显回暖，收益率曲线呈现陡峭化。四月，制造业PMI回落至荣枯线下方和随后公布的四月经济数据低于预期，带动市场收益率下行。进入六月，银行开展新一轮存款利率下调，月中央行超预期宣布降息10bp，年国债收益率最低下行至2.62%。随后，市场担忧稳增长政策发力，叠加汇率继续贬值并突破7.2关口，收益率明显上行并回吐降息后涨幅，月底政策温和发力，市场情绪有所修复，收益率再度转为下行。信用债方面，机构负债端企稳推动配置节奏回归，市场行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导，叠加市场配置压力较大，优质高息资产仍然缺乏，同时资金面转松下杠杆票息策略占优，信用债收益率延续下行，部分品种信用利差压缩明显。　　报告期内，考虑到年初信用债绝对收益率水平较高和配置价值较好，叠加资金面整体平稳，本组合进入封闭期后主要配置了1-2年中高等级的信用债，并保持了较高的杠杆水平。同时在信用债市场收益率持续下行的过程中，组合动态调整持仓结构增持了部分静态收益率较高且流动性较好的高等级个券，以在防控信用风险和流动性风险的前提下，力求不断提升组合的收益率水平。