易方达金融行业股票A(008283) - 基金投资策略和运作

展望2025下半年，我国经济处于高质量发展阶段，内需行业仍受房地产下行等影响较大，传统产业复苏缓慢。值得注意的是，宽松的货币政策、积极的财政政策正在显现效果，企业和居民对国内经济的预期逐渐转向乐观。同时，以人工智能、机器人、创新药、自动驾驶、低空经济等为代表的新质生产力在国内蓬勃发展，中美关税谈判整体顺利，出口产业正在回到正常的增长轨道上来。因而，我们对下半年的中国经济增长充满信心。目前A股的估值水平仍处于历史底部区域，股息率回报率处于高位，吸引着场外资金的不断进入，我们对A股市场的未来走势保持乐观。本基金以投资金融行业为主，仓位将维持在较高水平上。同时，秉承价值投资理念，继续深入研究优秀企业的内在价值，重点关注未来能保持业绩高质量持续增长的企业，积极把握市场股价明显低于企业内在价值时带来的投资机会，力争为投资者获得超越金融行业指数表现的投资回报。

展望2025年，我国经济处于高质量发展阶段，房地产行业尚未企稳，内需型传统经济产业链的复苏缓慢，相关企业的盈利增长压力仍然很大。同时，中央逆周期调节的政策力度在不断加大，全国两会后的中央财政发力值得期待，全年经济有望企稳回升。另一方面，以人工智能、机器人、自动驾驶、低空经济、半导体等为代表的新质生产力产业体系在国内逐步形成，正在推动经济增长回到高质高效的良性轨道。外部环境方面，特朗普的上台使得关税持续提升的阴影在加大，出口产业链面临压力。最后，中国金融监管机构在促进股市的投融资平衡、维护投资者利益、推动中长期资金入市等方面进行着重大改革。A股的估值水平处于历史底部，股息率回报率处于高位，吸引着场外资金的不断进入，我们对A股市场的中长期走势保持乐观。本基金以投资金融行业为主，仓位将维持在较高水平。同时，秉承价值投资理念，继续深入研究A股优秀企业的内在价值，重点关注未来业绩能保持高质量增长的企业，积极把握市场股价明显低于企业内在价值时带来的投资机会，力争为投资者获得超越金融行业指数表现的投资回报。

展望2024下半年，我国经济正处于高质量发展阶段，房地产行业尚未企稳，内需型传统经济产业链的复苏仍然缓慢，相关企业的盈利增长压力犹存。另一方面，下半年是美国大选的关键时期，市场对关税增加的预期在不断上升，美国通胀大幅回落，美联储有望进入降息周期，对出口相关产业链的影响趋向复杂。党的二十届三中全会聚焦全面深化改革、推进中国式现代化，为我国经济的长期增长奠定坚实基础，预计宏观政策将进一步发力；以人工智能、自动驾驶、低空经济、高端制造等为代表的新质生产力产业体系逐步形成，终将推动经济增长回到高质量发展的轨道上来。A股的估值水平已处于历史较低位置，股息回报率处于高位，吸引着长期资金的不断进入，成为市场的强大支撑力量，我们对A股市场的长期走势保持乐观。本基金以投资金融行业为主，股票仓位维持在较高水平。同时，秉承价值投资理念，继续深入研究A股优秀企业的内在价值，重点关注未来能保持业绩高质量持续增长的企业，积极把握市场股价明显低于企业内在价值时带来的投资机会，力争为投资者获得超越指数表现的投资回报。

宏观经济运行和资本市场表现都存在明显的周期性特征。在市场表现持续低迷的环境下，投资者的风险偏好会持续下降，会逐步放大当下经济社会发展中的一些负面因素，且线性外推。因此，市场的估值水平总是在不停的下探，市场估值水平对应的悲观预期也被不断地强化。从2023年的全年表现来看，高股息资产受到了普遍的关注，表现也较好；相比之下，高成长、高质量等风格表现就相对低迷。事实上，这样的市场表现分化，在A股市场的历史上出现过很多次。虽然，每次市场表现的背后经济政策逻辑并不尽相同，但是，当我们用周期的视角去审视市场的表现时，能给我们很多启发。从长周期来看，面对人口老龄化、房地产市场调整等问题，我们仍然处于经济结构调整的过程之中。这是中国经济不得不面对的调整，但是相比其他转型经济体，改革开放以来，尤其是加入WTO以来的二十多年时间里，中国经济积累的人力资本、技术水平、市场的机制等都大幅提升了劳动生产率，这也为长期经济能够持续稳定发展奠定了基础。当然，我们很难回到10%左右的名义GDP增速（例如维持年均7-8%的实际GDP增速，再有2-3%左右的物价上涨），但是从人力资本积累、国内市场的纵深等角度看，长期的经济增长率出现持续停滞甚至负增长的概率是很低的。长周期的视角是我们对资产价格进行评判的重要假设基础，虽然我们无法预见未来经济增速的水平，但肯定不是目前市场投资者所预期的那样。从短周期来看，2024年仍然有很多积极的因素值得期待。一方面，外需仍然是一个相对持续的正面因素，这受益于国内制造业的成本优势，以及汇率带来的比价关系；另一方面，消费的稳定恢复也相对可持续。在地产行业整体景气度较低的情景下，外需和消费是总需求能够企稳回升的重要动力。除此之外，考虑到中央政府整体杠杆率仍然有空间，货币财政政策的工具箱仍然丰富，短周期经济能够企稳回升的概率仍然较高。总而言之，当我们用周期的视角去看待经济和市场波动时，纯粹线性的悲观预期不会长期持续。金融行业的发展受到经济和行业政策的影响较为明显。2023年四季度，中央召开了金融工作会议，这对未来一段时间金融行业运行和发展的方向有着清晰的指引。相关金融监管部门也多次强调，要以金融的高质量发展服务于中国式现代化。在当前的政策环境下，金融企业将更加聚焦主业，回归本源，从长期来看，对金融行业的健康发展是有帮助的。短期来看，许多金融细分子行业仍然需要进一步调整定位和业务结构。总结而言，金融各个子行业的竞争格局有望逐步改善，拥有较强竞争优势的龙头企业可能会进一步扩大原有的优势。从经济运行角度来看，未来金融行业景气度的分化趋势将更加明显。目前市场交易者对长期的问题仍然较为悲观，同时短期经济的波动仍然比较明显，这对金融行业的投资有较为明显的影响。但在短期经济复苏的过程中，过去对银行、保险资产端（息差、投资收益率、不良贷款等）过度悲观的预期将会得到改善，当前相对极端的低估值水平也有望修复。优质金融企业应该拥有一定的估值溢价。过去两年，许多在细分领域有突出竞争优势的企业，相比行业平均，其估值收缩得更为显著。一方面，在行业景气度下行的过程中，部分顺周期业务的调整更为剧烈，使得短期业绩增长不如行业平均水平；另一方面，在长期悲观预期的背景下，投资者资产定价中对商业模式的权重大幅下降。但是，从长期投资的角度上看，增长持续领先于竞争对手，持续为股东创造可观回报的公司理应享受更高的估值水平。因此，我们相信，在经济企稳回升的过程中，在投资者风险偏好周期性波动的过程中，优质金融企业的估值水平将会有超过行业平均水平的恢复。

展望2023年下半年，我们对中国经济增速逐步恢复仍然保持乐观。当前资本市场的交易者普遍对中长期经济发展缺乏信心。我们始终坚信我国在2035年的人均GDP目标将达到中等发达国家水平，无论是总量经济还是结构特征都将在这一过程中不断发展。更为重要的是，当前宏观调控的工具箱仍然有较多政策工具，经济大幅下行的空间有限。因此，当前过度悲观的预期向上修复的概率更高。考虑到市场整体的估值水平较低，加之经济基本面将逐步企稳回升，我们认为下半年全市场有较好的投资机会。就金融行业而言，当经济整体预期有所修复时，市场对城投债务风险、利率持续下行风险的预期也将有所扭转。从行业发展逻辑来看，城投债务演化为系统性金融风险的概率不大，但是局部区域的债务压力一直是常态，这将对银行的经营带来一定的挑战。当前保险行业的景气度仍将进一步延续，虽然3.5%定价利率的产品将不再持续，但是居民对保本类产品的需求仍然对保险产品的销售带来中长期维度的支撑。相比之下，证券行业的景气度难以清晰判断，但是考虑到整体估值水平较低，也具备一定估值修复的空间。从商业模式的研究上看，相比于供给，我们更愿意从需求层面研究金融产品和服务。无论是对于企业还是个人，金融服务的价值在于为客户创造价值，或者说满足了客户的需求。金融行业也是一个成熟行业，不同的经济发展阶段都有不同的特征。我们认为，当前人口老龄化、经济结构转型等经济社会发展过程中，对金融产品和服务的需求也在逐步发生变化。例如，在银行业务发展方面，我们已经看到近年来银行在绿色信贷、小微企业贷款、制造业贷款等领域的投放都在稳步增长，同时也在财富管理领域进一步拓展和深化。保险的业务发展也在不断响应客户需求的变迁，保险产品的结构也将逐步变迁，虽然相比于过去的医疗险，目前保险公司的主力产品的利润率有所下行，但是整体保险的需求出现了较为明显的恢复。从中长期来看，金融行业仍将保持发展和变化。未来在财富管理、投资风险管理、养老服务、中小企业信贷服务等领域，仍然有较大的成长空间。我们一直都将持续挖掘超越行业增速的细分领域，并在其中甄别出优秀的金融企业，从而获得持续的超额回报。

展望2023年，整体金融行业的基本面都将有所改善。长期以来，金融和经济一直都是伴生关系，实体经济的发展和特征决定了金融的体系和结构。从相对中长期的视角来看，我们对中国经济的长期增长动能和空间始终保持乐观，因此，我们相信金融行业的业务结构也将会以某种形式适应未来的经济结构。虽然我们无法知晓3年、5年或者更长期的时间维度上，中国经济的总量、增速和特征，但是，有一些结构特征是相对容易形成共识的。这里面包括：地产行业对中国经济增长的贡献可能较过去10年的平均水平下降；中国的企业将进一步参与国际分工，制造业仍旧保持较强的全球竞争优势；随着收入增长和人口结构的变化，消费将会发挥越来越重要的作用。上述结构特征，对金融行业的业务将会产生非常深远的影响。事实上，在中国经济结构转型的过程中，金融行业的资产和负债端都已经发生了不少变化。从资产端来看，银行的信贷结构中，制造业贷款、绿色金融信贷、小微金融信贷等占比持续提升；保险的资产配置结构中，地产的占比逐步下降，权益的占比逐步提升。更为重要的是，金融行业的负债端也发生了显著的变化。过去几年，在疫情反复、经济下行的过程中，居民和企业部门的风险偏好出现了较为明显的下降，全社会对低风险资产的需求愈加明显。金融行业资产负债端的变化是我们在金融细分行业内部进行比较研究的重要依据。展望2023年，我们认为保险行业受益于居民风险偏好的下降，将呈现出需求回暖的态势，在资产端预期修复的同时，负债端也将逐步进入改善的周期。与此同时，银行则更受益于整体宏观经济的复苏。考虑到整体金融行业的估值水平仍然较低，我们相信保险、银行、券商均具备一定的投资价值。当然，我们仍然将大部分的研究精力放在优质金融企业的研究和挖掘中。我们始终相信，那些具备核心竞争优势的金融企业更有可能穿越经济周期，实现更好的长期回报。考虑到目前优质金融企业整体估值水平偏低，我们认为这些企业的长期回报率变得更加有吸引力。