汇添富鑫远债(008081) - 基金投资策略和运作

报告期内，各主要经济体呈现显著分化，外部环境复杂严峻、变数增多，世界经济增长动能不足，外部环境的不确定性、难预料性增强，经济周期错位、通胀路径分歧以及劳动力市场结构性变化的共同作用下，各国央行在政策目标设定上难以达成共识，全球货币政策步入分化。报告期内，中国经济总体平稳、稳中有进。5000亿元新型政策性金融工具落地以撬动有效投资，以旧换新等政策持续，假日经济与线上促销共同支撑内需修复，出口通过开拓非美市场保持了韧性。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，经济景气水平总体回升。但有效需求不足仍然是当前经济运行的主要矛盾。报告期内， 政策方向明确坚持了“稳中求进” 的总基调，旨在巩固和增强经济回升向好态势；财政政策担当主力，货币政策紧密配合，体现出显著的协同性。政策落地强调精准与有效，力求直达关键领域和薄弱环节。货币政策加大逆周期和跨周期调节力度，保持流动性合理充裕。报告期内，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，国债收益率曲线陡峭化，央行重启买债博弈、监管政策预期变化、债券供给担忧等成为四季度市场的几条主线，债市先强后弱。节奏上看，10月重启国债买卖，推动长端收益率下行，曲线牛陡；11月市场在缺乏政策及基本面推动的情况下震荡调整；随后政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，市场隐含的降息预期并不高，全国财政工作会议进一步引发市场对于2026年供给侧的更大幅度担忧，超长深度调整。信用债则在摊余债基进入密集开放期重新建仓、ETF建仓等因素支撑下强配置需求较强，信用利差收窄。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。积极参与个券交易机会，通过活跃券非活跃券息差交易等扩展收益来源。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，核心CPI维持修复，PPI环比亦有所修复。报告期内，财政政策积极，超长国债和超长地方政府债发行量较二季度提升，稳投资、促消费等方面持续发力；货币政策方面通过买断式逆回购、MLF、公开市场逆回购等方式持续呵护流动性，并对发行方式进行改革，流动性整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。报告期内债市熊态尽显，收益率曲线熊平，10年国债上行超20bp，超长上行超30bp。季初雅鲁藏布江下游水电项目开工，“反内卷交易”主线下权益及商品市场大涨，看股做债逻辑延续，对债市形成持续性压制，即使股市短暂走弱，债券市场也未现明显反弹，同时叠加税收政策调整等因素，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。随着债市风险不断加剧，市场对国债买卖重启呼声日渐高涨，季末呵护流动性平稳跨季。信用利差仍在低位，中长久期信用债表现更弱，二永品种在季度末的赎回冲击中影响较大。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，政策前置发力经济开局良好，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战，消费方面，以旧换新政策、补贴政策影响明显的细分消费领域恢复更为明显，DeepSeek等带动增量投资。报告期内，财政政策积极，国债和地方债发行前置；货币政策稳健，一季度整体投放较为克制，二季度择机推出一揽子货币政策维稳资金面，公开市场逆回购利率下行10BP至1.4%，市场利率DR007均值由一季度的1.94%下行至二季度1.64%，推动融资成本下行。报告期内，债券市场整体走出先抑后扬态势，市场主线有所切换，年初资产荒开门红及强货币政策预期下机构抢跑，10年国债收益破新低，随后资金面收紧引发存单利率上行，同时基本面的边际好转亦使得市场抢跑的宽松预期有所修正，DeepSeek的横空出世给权益市场带来提振，风险偏好上升亦压制债市表现，收益率调整延续至一季度后期，从短端蔓延至长端超长端；4月初市场还未从一季度调整中完全走出，"对等关税”突如其来，长债收益率4个交易日直线下行近20BP，抹去此前所有跌幅，市场宽货币预期浓烈。随后贸易谈判反复拉锯，债市低位附近高频低波调整修复，收益空间不足下机构反复博弈抢跑预期，积极寻求息差压缩机会，信用债表现优于利率债，随着季末二季度货政例会召开，双降预期有所降温，跨季资金有所收紧。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上增加高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。

报告期内，我国经济运行总体平稳，开局良好，但供过于求格局延续，价格指标暂未出现明显回升。地产仍处于修复的早期，房地产投资仍对整体固定资产投资增速形成较大拖累，竣工端表现好于新开工，销售端有一定好转，土地溢价率出现超预期上行是较大亮点；Deepseek等带动增量投资。消费方面，延续 2024 年四季度以来的恢复态势，以旧换新政策影响明显的细分消费领域恢复更为明显。报告期内，财政政策积极，国债和地方债发行前置，政府债净融资规模显著高于去年同期；货币政策稳健，央行投放较为克制，叠加银行负债端压力较高及政府债缴款资金占用等，资金面波动加大，中枢较2024年Q4有所抬升，流动性分层不明显。报告期内， 债券市场走出了较为明显的熊平走势，资金面的收紧是市场调整最直接最直观的因素，春节前宽松落空，且央行稳汇率和防空转表态坚决，资金面收紧，节后并未出现资金面缓解，延续偏紧，资金利空逐渐由短端向长端传导，带动收益率曲线整体上移；同时，基本面的边际好转亦使得市场抢跑的宽松预期有所修正；Deepseek的横空出世给权益市场带来提振，风险偏好上升亦压制债市表现。三月中旬之后，货币政策立场和监管调控态度转暖，债市呈现修复特征。类属上，信用表现优于利率。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上小幅增加高等级信用债占比，通过积极的久期调整参与债市投资机会，适度参与地方债行情。

宏观经济环境：报告期内，全球经济面临多重挑战，包括经济增长动能偏弱、通胀粘性、大选、国际贸易摩擦等，主要央行在年中逐步进入降息周期，美国亦于九月开启降息；国内宏观经济“形有波动，势仍向好”， 经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，内需中房地产投资增速低位徘徊，消费表现较弱，经济基本面一定程度上受到地产链条的影响。9月底政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳，关注居民信心恢复及政策效果持续性。政策面及资金面：积极的财政政策适度加力、提质增效，支持高质量发展，年内特别国债启动发行支持经济。货币政策方面央行通过MLF、逆回购、临时正逆回购、买断式逆回购、债券买卖等多种工具维稳资金面，推动融资成本稳中有降，搭建新的利率走廊，资金分层显现有所缓解。债券市场：报告期内债市走出波澜壮阔的牛市行情，10年国债下行约90bp，“资产荒”演绎及化债政策驱动下的财政收缩效应、货币政策框架转变与广谱利率下行为债市主逻辑，期间虽然受长债管理、稳增长政策加码等冲击出现三次明显调整，但整体下行趋势不变，超长债表现最优，同时“资产荒”推动信用债进入全面低利率阶段，信用利差极致压缩，下沉与拉久期特征明显，九月之后的赎回扰动促使信用债流动性重定价。报告期内本基金规模变动较大，四季度伴随基金规模的变化组合策略做一定调整，构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，通过中性略高久期积极参与债市投资机会，关注类属息差收窄，积极参与地方债行情。

2024年三季度，国内经济运行指标有所走弱，制造业PMI再度探底显示出需求不足仍是当前经济的主要矛盾，生产强于需求的格局依然延续。宏观经济结构方面，经济仍处于新旧动能转换过程中，地产、传统基建为主的旧经济偏弱，制造业投资持续高增。社零增速弱势运行，居民需求较弱，消费者信心的回升仍需要时间。在海外经济走弱的背景下，出口维持了一定韧性。在此背景下，货币政策进行了逆周期调节，央行两次宣布下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率。7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在加力推出增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。报告期内，本基金维持利率债为主的配置状态。

2024年上半年，国内宏观经济展现出较强的韧性，出口与制造业投资表现强劲，基建投资实物工作量偏弱，地产投资仍旧在寻底的过程中，消费总体上平稳但价格偏弱，总需求不足仍是经济的主要矛盾。此外，叠加上半年机构配置需求旺盛，债券供需存在一定缺口等因素，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2024年一季度，国内经济稳中有升，制造业PMI在1-2月低迷后，于3月实现强于季节性的回升，出口表现强势，通胀数据有所改善，地产政策持续边际优化，经济政策的主基调仍旧聚焦于高质量发展与新质生产力，全社会有效需求仍旧偏弱。在此背景下，叠加年初机构配置压力较大，债券利率1-2月呈现单边下行走势，3月受制于下行空间有限、特别国债供给等因素扰动，呈现窄幅震荡走势。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年，国内宏观经济运行总量较好，但仍旧面临结构性矛盾突出、有效需求不足等问题，全年物价指数偏低，PMI波动较大。海外加息周期逐步进入尾声，地缘政治冲突频发。1-2月，在宽信用政策持续发力预期下，债市整体有所调整；3-8月，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI指标运行偏弱，叠加央行于6月、8月进行了降息操作，债券利率总体呈现下行走势；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，债券利率趋势性上行；10-11月，在国债增发、地产政策优化、PMI指标走弱等多重因素影响下，债券利率窄幅震荡；12月，国内经济政策定调落地，叠加资金面边际走松、市场配置力量和降息预期增强等因素，债券利率单边下行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年三季度，国内经济延续逐月恢复态势，社融和信贷数据改善，房地产政策有所放松，季末制造业PMI重回扩张区间，同时仍旧面临着需求偏弱、内生动能不足的问题，物价指数同比增速偏低。三季度货币政策维持宽松，央行调降政策利率，DR007季度均值较上季度略微下行。债券收益率呈V形走势，7月-8月上旬，增量政策预期与偏弱基本面的现实相互交织，债市窄幅震荡；8月中旬，在金融数据走弱、政策利率调降、LPR非对称调降等多重利好影响下，收益率快速下行；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期进一步加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，收益率趋势性上行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年上半年，债市行情大致分为两个阶段。1-2月，在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市整体有所调整，信用债表现明显优于利率债，三年期利率债一季度高点较年初上行27bp，信用债平均上行14bp。二季度，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI连续三个月运行偏弱，房地产、基建为代表的旧的增长动能在减弱，经济整体在向高质量发展的方向转变，在此背景下，债券利率基本呈现单边下行走势。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年一季度，债券利率先上后下，窄幅震荡。1-2月在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市有所调整。3月两会落地，强刺激经济政策并未出现，债券利率持续下行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。