汇添富鑫远债(008081) - 基金投资策略和运作

报告期内，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，全球宏观图景从“增长与通胀的权衡”转向“地缘冲突与滞胀风险的博弈”，能源价格冲击重塑通胀路径，全球货币政策从“分化”走向“集体审慎”，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。报告期内，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，出口与基建成为核心支撑，3月制造业PMI重回50.4%的扩张区间，产需两端同步改善。投资由降转增，基建投资有效对冲了房地产投资的下行压力，高技术产业投资保持较快增长；消费温和修复，物价水平温和，PPI降幅收窄，工业品需求有所回暖。但整体仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。报告期内，政策方向延续“稳中求进”，但重心更侧重于财政政策的“加力提效”与金融稳定的“底线思维”。央行保持流动性合理充裕，多种货币政策工具维稳流动性。报告期内，权益市场“先扬后抑、冲高回落”，整体震荡收跌，结构上能源与红利风格领涨，科技与金融表现分化；债券市场在预期差与地缘风险的反复拉扯中，完成了从“交易盘主导的恐慌性抛售”向“配置盘主导的震荡筑底”的切换，整体呈现“先抑后扬，长端波动大于短端”的特征。期初，权益走强叠加对央行买债力度、长期供给预期悲观，10年期国债收益率快速上行逼近1.90%，30年期国债触及2.235%的高位，随后配置盘的“价值发现”成为市场转折点，并且在“春节效应”与“地缘政治”的双重作用下走出偏强震荡。进入3月，中东局势升级成为核心变量，地缘冲突推升原油价格，输入性通胀预期升温，对长端利率形成压制。在资金宽松和“避险需求”与“通胀担忧”的拉锯中曲线陡峭化。类属上，信用债受益于银行理财、保险等机构的配置需求，信用利差整体收窄。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，小幅下调组合久期，维持中性杠杆。积极参与个券交易机会，通过活跃券非活跃券息差交易等扩展收益来源。

报告期内，国际环境复杂多变，更趋严峻。 世界经济增长动能普遍减弱，主要经济体在经济周期、通胀路径及劳动力市场结构上呈现显著分化，全球货币政策走向分歧，贸易壁垒增多，外部环境的不确定性与难预料性增强，对我国经济政策与市场风险偏好构成持续影响。报告期内，国内经济总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。但有效需求不足、供过于求格局延续，物价水平持续低位运行仍是经济运行中的主要挑战。房地产部门处于漫长修复通道，投资端拖累依然显著，但销售端温和改善及土地溢价率超预期回升成为亮点。同时，以Deepseek为代表的新质生产力领域有效带动增量投资。消费方面，在以旧换新政策及假日经济支撑下，呈现稳步恢复态势。政策层面坚持“稳中求进”总基调，财政货币政策协同发力。 财政政策担当主力，国债与地方债发行显著前置，超长期限品种供给增加，着力稳投资、促消费。货币政策稳健，紧密配合，通过买断式逆回购、MLF等工具加大逆周期和跨周期调节，操作更趋精准透明，以保持流动性合理充裕。资金面总体合理充裕，存脉冲式冲击：全年流动性整体呈现“中性偏松，不满不溢”特征，但阶段性紧张频现。一季度因央行投放克制、银行负债压力及政府债缴款，资金利率中枢抬升；二季度央行通过一揽子工具主动维稳，资金面转松；三、四季度，央行持续呵护，但在季末、税期及供给高峰时点，资金利率仍不时出现脉冲式紧张，驱动市场反复博弈宽松预期。债券市场在多重因素驱动下波动加剧，主线逻辑频繁切换。 全年股债跷跷板效应明显，权益市场的强势对债市表现带来抑制，债市本身也在各影响要素博弈下整体呈现超调与修复交替的特征：一季度资金面收紧致“熊平”；二季度初受外部突发因素冲击利率快速下行，后呈窄幅震荡；三季度受“反内卷交易”及监管引发的赎回潮冲击，债市深度调整；四季度在政策博弈与供给担忧下先强后弱。信用债表现整体优于利率债，利差持续压缩。全年维度超长端表现最弱。报告期内本基金持续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上提高信用债占比、降低利率债占比，通过积极的久期调整参与债市机会。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，核心CPI维持修复，PPI环比亦有所修复。报告期内，财政政策积极，超长国债和超长地方政府债发行量较二季度提升，稳投资、促消费等方面持续发力；货币政策方面通过买断式逆回购、MLF、公开市场逆回购等方式持续呵护流动性，并对发行方式进行改革，流动性整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。报告期内债市熊态尽显，收益率曲线熊平，10年国债上行超20bp，超长上行超30bp。季初雅鲁藏布江下游水电项目开工，“反内卷交易”主线下权益及商品市场大涨，看股做债逻辑延续，对债市形成持续性压制，即使股市短暂走弱，债券市场也未现明显反弹，同时叠加税收政策调整等因素，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。随着债市风险不断加剧，市场对国债买卖重启呼声日渐高涨，季末呵护流动性平稳跨季。信用利差仍在低位，中长久期信用债表现更弱，二永品种在季度末的赎回冲击中影响较大。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，政策前置发力经济开局良好，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战，消费方面，以旧换新政策、补贴政策影响明显的细分消费领域恢复更为明显，DeepSeek等带动增量投资。报告期内，财政政策积极，国债和地方债发行前置；货币政策稳健，一季度整体投放较为克制，二季度择机推出一揽子货币政策维稳资金面，公开市场逆回购利率下行10BP至1.4%，市场利率DR007均值由一季度的1.94%下行至二季度1.64%，推动融资成本下行。报告期内，债券市场整体走出先抑后扬态势，市场主线有所切换，年初资产荒开门红及强货币政策预期下机构抢跑，10年国债收益破新低，随后资金面收紧引发存单利率上行，同时基本面的边际好转亦使得市场抢跑的宽松预期有所修正，DeepSeek的横空出世给权益市场带来提振，风险偏好上升亦压制债市表现，收益率调整延续至一季度后期，从短端蔓延至长端超长端；4月初市场还未从一季度调整中完全走出，"对等关税”突如其来，长债收益率4个交易日直线下行近20BP，抹去此前所有跌幅，市场宽货币预期浓烈。随后贸易谈判反复拉锯，债市低位附近高频低波调整修复，收益空间不足下机构反复博弈抢跑预期，积极寻求息差压缩机会，信用债表现优于利率债，随着季末二季度货政例会召开，双降预期有所降温，跨季资金有所收紧。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上增加高等级信用债占比，通过长久期利率债拉长久期，中性杠杆。

报告期内，我国经济运行总体平稳，开局良好，但供过于求格局延续，价格指标暂未出现明显回升。地产仍处于修复的早期，房地产投资仍对整体固定资产投资增速形成较大拖累，竣工端表现好于新开工，销售端有一定好转，土地溢价率出现超预期上行是较大亮点；Deepseek等带动增量投资。消费方面，延续 2024 年四季度以来的恢复态势，以旧换新政策影响明显的细分消费领域恢复更为明显。报告期内，财政政策积极，国债和地方债发行前置，政府债净融资规模显著高于去年同期；货币政策稳健，央行投放较为克制，叠加银行负债端压力较高及政府债缴款资金占用等，资金面波动加大，中枢较2024年Q4有所抬升，流动性分层不明显。报告期内， 债券市场走出了较为明显的熊平走势，资金面的收紧是市场调整最直接最直观的因素，春节前宽松落空，且央行稳汇率和防空转表态坚决，资金面收紧，节后并未出现资金面缓解，延续偏紧，资金利空逐渐由短端向长端传导，带动收益率曲线整体上移；同时，基本面的边际好转亦使得市场抢跑的宽松预期有所修正；Deepseek的横空出世给权益市场带来提振，风险偏好上升亦压制债市表现。三月中旬之后，货币政策立场和监管调控态度转暖，债市呈现修复特征。类属上，信用表现优于利率。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上小幅增加高等级信用债占比，通过积极的久期调整参与债市投资机会，适度参与地方债行情。

宏观经济环境：报告期内，全球经济面临多重挑战，包括经济增长动能偏弱、通胀粘性、大选、国际贸易摩擦等，主要央行在年中逐步进入降息周期，美国亦于九月开启降息；国内宏观经济“形有波动，势仍向好”， 经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，内需中房地产投资增速低位徘徊，消费表现较弱，经济基本面一定程度上受到地产链条的影响。9月底政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳，关注居民信心恢复及政策效果持续性。政策面及资金面：积极的财政政策适度加力、提质增效，支持高质量发展，年内特别国债启动发行支持经济。货币政策方面央行通过MLF、逆回购、临时正逆回购、买断式逆回购、债券买卖等多种工具维稳资金面，推动融资成本稳中有降，搭建新的利率走廊，资金分层显现有所缓解。债券市场：报告期内债市走出波澜壮阔的牛市行情，10年国债下行约90bp，“资产荒”演绎及化债政策驱动下的财政收缩效应、货币政策框架转变与广谱利率下行为债市主逻辑，期间虽然受长债管理、稳增长政策加码等冲击出现三次明显调整，但整体下行趋势不变，超长债表现最优，同时“资产荒”推动信用债进入全面低利率阶段，信用利差极致压缩，下沉与拉久期特征明显，九月之后的赎回扰动促使信用债流动性重定价。报告期内本基金规模变动较大，四季度伴随基金规模的变化组合策略做一定调整，构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，通过中性略高久期积极参与债市投资机会，关注类属息差收窄，积极参与地方债行情。

2024年三季度，国内经济运行指标有所走弱，制造业PMI再度探底显示出需求不足仍是当前经济的主要矛盾，生产强于需求的格局依然延续。宏观经济结构方面，经济仍处于新旧动能转换过程中，地产、传统基建为主的旧经济偏弱，制造业投资持续高增。社零增速弱势运行，居民需求较弱，消费者信心的回升仍需要时间。在海外经济走弱的背景下，出口维持了一定韧性。在此背景下，货币政策进行了逆周期调节，央行两次宣布下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率。7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在加力推出增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。报告期内，本基金维持利率债为主的配置状态。

2024年上半年，国内宏观经济展现出较强的韧性，出口与制造业投资表现强劲，基建投资实物工作量偏弱，地产投资仍旧在寻底的过程中，消费总体上平稳但价格偏弱，总需求不足仍是经济的主要矛盾。此外，叠加上半年机构配置需求旺盛，债券供需存在一定缺口等因素，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2024年一季度，国内经济稳中有升，制造业PMI在1-2月低迷后，于3月实现强于季节性的回升，出口表现强势，通胀数据有所改善，地产政策持续边际优化，经济政策的主基调仍旧聚焦于高质量发展与新质生产力，全社会有效需求仍旧偏弱。在此背景下，叠加年初机构配置压力较大，债券利率1-2月呈现单边下行走势，3月受制于下行空间有限、特别国债供给等因素扰动，呈现窄幅震荡走势。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年，国内宏观经济运行总量较好，但仍旧面临结构性矛盾突出、有效需求不足等问题，全年物价指数偏低，PMI波动较大。海外加息周期逐步进入尾声，地缘政治冲突频发。1-2月，在宽信用政策持续发力预期下，债市整体有所调整；3-8月，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI指标运行偏弱，叠加央行于6月、8月进行了降息操作，债券利率总体呈现下行走势；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，债券利率趋势性上行；10-11月，在国债增发、地产政策优化、PMI指标走弱等多重因素影响下，债券利率窄幅震荡；12月，国内经济政策定调落地，叠加资金面边际走松、市场配置力量和降息预期增强等因素，债券利率单边下行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年三季度，国内经济延续逐月恢复态势，社融和信贷数据改善，房地产政策有所放松，季末制造业PMI重回扩张区间，同时仍旧面临着需求偏弱、内生动能不足的问题，物价指数同比增速偏低。三季度货币政策维持宽松，央行调降政策利率，DR007季度均值较上季度略微下行。债券收益率呈V形走势，7月-8月上旬，增量政策预期与偏弱基本面的现实相互交织，债市窄幅震荡；8月中旬，在金融数据走弱、政策利率调降、LPR非对称调降等多重利好影响下，收益率快速下行；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期进一步加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，收益率趋势性上行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年上半年，债市行情大致分为两个阶段。1-2月，在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市整体有所调整，信用债表现明显优于利率债，三年期利率债一季度高点较年初上行27bp，信用债平均上行14bp。二季度，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI连续三个月运行偏弱，房地产、基建为代表的旧的增长动能在减弱，经济整体在向高质量发展的方向转变，在此背景下，债券利率基本呈现单边下行走势。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。