圆信永丰丰和A(008067) - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济增速放缓，生产恢复快于消费，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲存在不确定性，后续需要密切关注。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，三季度较为宽松，但是随着反内卷的推进，对于物价的悲观预期有所修复，债券市场震荡上行。全年来看信用债表现好于利率债，1年信用债收益率基本稳定，3-7年上行10-20BP,利率债上行幅度较大，1年上行43BP，3-10年上行30BP左右。本基金三季度配置资产主要是高等级信用债和金融债等高流动性资产，基本保持久期不变。展望四季度，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但未来出口下行风险逐步加大。地产仍然处于磨底过程中，基本面内外需均存在下行压力。货币政策方面，四季度货币政策面临约束较少，但由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动，债券收益率下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。可以增加活跃券的交易频率，增加基金产品收益。

2025年从经济基本面来看，一季度经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚不确定，二季度国内经济呈现内需边际企稳、出口保持韧性、投资增速下行的状态。内需主要是受政策补贴拉动，一线城市社零回正，但品类扩散效应尚不明显；地产销售由正转负，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，央行公告降息降准，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%，存单从4月初的1.88%下行到1.63%；5月中旬开始，受市场风险偏好提升和债券供给放量，国债收益率触底后快速反弹；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。本基金上半年配置资产主要是高等级信用债和金融债等高流动性资产，一季度保持产品的中高久期，二季度后逐渐降低产品久期。

2025年一季度，从经济基本面来看，1-2月经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚待观察，二季度政策脉冲过后可能再度下行。货币政策方面，央行较为稳健，并没有急于降息降准。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，1月、2月和3月的7天银行间质押式回购加权利率分别为2.295%、2.083%和1.957%，远远高于利率债收益率，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、债券收益率持续调整背景下，资金利率可能边际回落。目前中短端配置价值较好，长端随利率上行也出现一定交易机会，可考虑择机介入。本基金一季度资产配置主要是以短端债券为主，增加回购资产。

2024年经济整体呈现V型弱复苏走势，一季度和四季度经济增长相对较好，全年来看对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。货币政策适度宽松，全年两次降准共计1%，MLF利率下调两次共计50BP，新增买断式回购、国债买卖等多个货币政策工具用于补充流动性，提升了货币政策传导效率。从资金面来看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息和活期存款新规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失。债券收益率持续下行，多数期限收益率下行至历史低位。截至2024年末，1年期同业存单利率1.575%，较年初下行82.5BP，10年期国债收益率1.675%，较年初下行88BP。本基金2024年调整资产配置策略，配置资产以中短久期的城投债为主，择机进行利率债和金融债的波段交易。

2024年3季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势。6月跨季后，受央行买卖国债政策推进以及利率基准政策调整影响，市场无风险利率小幅走高，基本回到6月初的水平；7月中旬开始，随着央行对流动性的超额投放，资金利率低于季节性水平，随后叠加降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%；8月初，由于央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初的高位。市场流动性方面，三季度呈现先紧后松的趋势。7月税期前，央行通过公开市场放量对冲，使得市场资金利率维持低于季节性水平，与此同时，7月底央行超预期降息10bp，但随着市场监管加强，流动性重回中性偏紧，直至9月中下旬，新一轮货币政策宽松开启。财政政策方面，三季度政府债整体发行进度仍然较慢，直至8月中旬开始加速，8月下旬政府债发行勉强赶上过去两年的进度。同时，由于化债约束以及特殊专项债的出现，政府债券发行实际宽信用的效果不明显。经济基本面方面，三季度随着经济进入淡季后，整体持续走弱，需求不足的负面影响加大。国内方面，对经济增长贡献较大的生产端随着经济淡季以及需求约束，热度明显减弱；而需求持续不足下，社会融资和消费维持较弱水平；海外需求方面，二季度海外景气度水平整体回落，虽然出口增速仍然维持较高位置，但对于趋势，如果叠加后续贸易政策扰动，仍然有趋弱的风险。信用债券方面，三季度随着收益率回落，信用供给有所放量，其中有融资比较优势的因素，也有政府债供给放量的原因，但由于监管和政策扰动加大，市场情绪的稳定性明显减弱，信用利差整体震荡走高，截至9月底，多数品种信用利差创出年内新高，3季度信用债整体收益率明显上行。本基金7月维持同类中高久期运行，8月下旬，基金规模增加较多，久期压降较大，增加了年内到期信用债和3年内信用债的配置，9月逐渐拉长久期，但是与上半年相比，杠杆和久期仍相对较低。展望未来，近期债券市场较为动荡，主要由于大规模赎回导致收益率明显上升。如果央行能够将短期资金利率维护在1.5%至1.7%的水平，那么短期债券仍具有配置价值，风险相对可控。对于更长期限的债券，要看政策执行效果和基本面企稳速度。从曲线来看，6-10年利率债曲线较为陡峭，可以参与交易机会。目前政策的具体影响和未来经济增长的具体情况尚不明朗，债券市场可能会继续维持相对震荡的走势。

宏观经济方面，6月公布的官方PMI为49.5，连续两个月处于荣枯线以下，外部经济增长动能减弱，数据显示内需仍然较为疲弱，工业增加值较为平稳，产能利用率有所回升，通胀整体仍然处于低位。上半年，资金利率中枢较为平稳，二季度7天质押式回购加权平均利率较一季度有所下行，在月末和季末等关键时点央行投放较为充裕，债券发行节奏较慢，利率债和信用债持续下行，期限和信用利差不断压缩。上半年本基金增加了高流动性金融债的配置，减少了利率债的配置，二季度以来逐渐压降久期。

2024年以来，经济延续缓慢复苏的态势，1-3月份制造业PMI分别为49.2和50.8，3月虽然处于荣枯线上，但是春节的季节性扰动较大，通胀数据没有明显回升。春节期间居民出行和电影消费数据超预期，出口在东南亚、俄罗斯、印度和非洲的带动下较有韧性，汽车、船舶和高端电机增长较好。地产销售仍然一般，竣工增速也下行，地产修复较为缓慢。3月政府工作报告中，对于财政支出的规模较为克制，且更为强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展，在此背景下，预计经济短期内难以强复苏，继续呈现温和复苏状态。2024年一季度债券市场无风险利率整体呈现震荡走低的走势，10年期国债利率从2.55%下行至2.3%附近，最低下探到2.26%，30年国债利率下行幅度超过30bp，长久期无风险品种活跃度大幅提升。季度内债券无风险利率大幅走低的主要影响因素：一是市场对于经济的弱预期较为一致，二是资金面较去年末边际转松，三是年初机构配置压力较大，地方债供给较慢，叠加股市表现欠佳，资金流入债市，共同推动债券收益率下行。2024年以来，本基金久期持在2.35年左右，资产配置主要以2-3年的城投债、政金债和二级资本债为主， 2月中下旬逐渐止盈部分利率债，产品久期保持在2年左右。展望未来，债券收益率尚未有反转迹象，预计在低位维持震荡走势，可以逢利率上行可介入，品种上5-10年国债和政金债较好。注意地区经济和财政情况边际变化，寻找有价值的信用个券。

2023年经济整体从疫情中修复，其中非制造业及消费恢复较快，但地产和出口对经济形成拖累，使得经济修复更为曲折，通胀也处于较低水平。央行综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作等多种方式精准有力投放流动性，3月、9月两次降准各0.25个百分点，合计释放长期流动性超1万亿元。6月、8月分别调降公开市场操作政策利率10BP、15BP，MLF利率由年初的2.75%降到年末的2.5%，在政策利率下行的带动下，1年和5年LPR利率从年初的3.8%和4.65%分别下降35BP和45BP下降到年末的3.45%和4.2%，持续引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行，债券收益率明显下行。2023年前三季度本基金久期较短，维持在1.5年左右，配置资产主要是短期利率债，由于资金没有明显下行，短端利率债收益率下行较中长端小；四季度本基金配置了城投和二级资本债，久期提高到2.3年左右。

进入三季度，银行间流动性较为宽松，7月、8月7天银行间质押式回购加权利率都位于2%以下，8月15日，央行超预期降息，公开市场逆回购操作利率和常备借贷便利利率下调10bp，MLF操作的中标下调15BP，体现出央行着力引导中长期资金利率下行。9月15日，下调存款准备金率0.25个百分点。央行降息后资金面由偏宽逐步收敛，商业银行融出金额减少，央行公开市场操作保持弹性，在月末、季末资金面有所收敛及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。三季度以来，受经济数据及央行下调政策利率影响，债券收益率先下后上，整个三季度呈现V型走势。8月中旬，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%。8月下旬以来，地产优化、个税抵扣标准提高等政策陆续出台，收益率从低位逐步反弹。截至9月末，1年期国债和国开债分别上行30BP和16BP，10年期国债和国开债分别上行4BP、下行3.2BP，分别到2.675%和2.74%。整体来看，国债表现弱于国开债，中短久期弱于长久期。展望四季度，从货币政策来看，逆回购和MLF到期量较大，高于三季度，到期压力加大，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，需要央行加大对冲力度，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束也较强；从经济基本面来看，多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。可以关注债券收益率上行带来的配置机会，建议关注3-5年期利率债。三季度本基金规模有所增加，产品久期有所降低，截至9月末，久期维持在1.8年左右。展望四季度，关注债券收益率上行带来的机会，配置2年久期的债券资产。

2023年一季度，经济复苏超预期修复叠加跨节资金边际收紧，春节前，10Y国债收益率从2.81%上行至2.93%附近，春节后，随着中小机构配置力量的进场，债券市场震荡略强。进入3月，两会确定全年GDP增长目标为5%左右，在经济修复放缓，存款利率下行，通胀数据较弱和配置压力较大的作用下，收益率持续下行。6月中旬，政策利率下调后，10Y国债收益率下降至2.67%附近的上半年低点。本基金二季度基金规模有所上升，配置了中短期利率债，基金没有增加杠杆，久期在2年左右。下半年择机提高产品久期，增加资产配置。

2023 年一季度，随着疫情影响明显消退，稳经济政策靠前部署，经济处于温和复苏恢复，今年以来，PMI显著转正，生产和需求有所改善，上半年通胀压力较小，一二手房地产销售超预期，土地出让有所改善，但地产投资仍较弱，失业率仍处于较高位置，财政政策靠前发力，货币政策保持流动性充裕的前提下，货币市场利率中枢有所上行。展望二季度，消费有望延续恢复势头，基建和制造业投资将继续较快增长，房地产投资逐步企稳，出口增速有望企稳。一季度信用债收益率在经过去年4季度的调整后显著下行，利率债收益率小幅区间震荡。一季度，本基金规模有所下降，配置资产主要以流动性较好的中短期利率债为主。

2022年国内债市走势主要受国内经济恢复、货币政策、疫情及防疫相关措施等因素的影响，虽然欧美等发达国家大幅加息，但是国内冲击有限，汇率波动较大。去年10月之前，受央行超预期降息、经济恢复偏慢、宽信用效果偏弱、疫情反复和资金面偏松等因素影响，债市收益率整体下行，10年期国债收益率由年初的2.8%下行至2.65%左右。11月以来防疫优化政策及地产政策频出令市场对经济恢复的预期转暖，债市出现大幅调整，10年期国债收益率快速上行至2.85%上方。由于理财净值波动，引起理财产品巨额赎回，信用债特别是金融债收益率大幅上行。2022年由于本基金规模波动较大，特别是进入下半年，基金规模大部分时间在5000万以下，为有效管理基金的流动性和收益，本基金配置资产主要是以短久期利率债为主，适当配置少量信用债，整体净值回撤较小。