华泰保兴恒利中短债A(007971) - 基金投资策略和运作

2025年三季度GDP同比增速为4.8%，国民经济运行平稳。先行指标方面，9月制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点。工业生产方面，9月规模以上工业增加值同比6.5%，较8月上升1.3个百分点，超市场预期。投资方面，1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中9月基建投资（不含电力）同比增速提升1.3个百分点至-4.6%，制造业投资同比增速下降0.6个百分点至-1.9%，房地产投资同比增速为-21.3%。地产销售数据进一步下滑。价格方面，9月份70个大中城市中一线城市新房价格环比下降0.2个百分点至-0.3%，一线城市二手住宅销售价格环比-1.0%。消费方面，9月社零同比3%，较8月回落0.4个百分点，其中餐饮收入同比增速回落1.2个百分点至0.9%，商品零售同比增速下降至3.3%。出口方面，9月出口同比增速为8.3%，创半年新高，体现了出口的强韧性。9月就业与物价总体稳定，全国城镇调查失业率为5.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券方面，三季度债券收益率曲线陡峭化上行。10年国债最高至1.90%，1Y存单至1.70%，但是3年内国债收益率仅上行2bp到5bp。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 报告期内，本基金减持了商金债和利率债，保持了一定的杠杆，以获得稳定的票息收益。

2025年上半年，经济延续高质量增长，二季度中国GDP同比增长5.2%。工业生产较好，上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，其中6月份同比增长6.8%，环比增长0.50%。消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，以旧换新相关商品快速增长。6月份，社会消费品零售总额同比增长4.8%，环比下降0.16%，商品零售和餐饮收入均形成拖累，环比也显著低于季节性。投资方面，上半年，固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。进出口方面，进出口总额217876亿元，同比增长2.9%。其中，出口增长7.2%，进口下降2.7%。贸易结构继续优化。物价方面，上半年，CPI同比下降0.1%，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.4%，比一季度扩大0.1个百分点。上半年PPI同比下降2.8%。就业方面，形势总体稳定，上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券方面，一季度收益率先上后下，收益率曲线平坦化，10年国债上行约14bp，30年国债上行约11bp。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债，信用利差大幅压缩。4月初，美国特朗普政府宣布“对等关税”措施，中长期利率债收益率大幅下行约17bp 到20bp，中短端信用债小幅下行。5月央行宣布降准降息后，利率债小幅回调，信用债在交易所公司债ETF扩容推动下收益率稳定下行。6月份，资金面宽松，活跃券收益率持平，非活跃券收益率略有下行，信用债优于利率债。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 报告期内，本基金减持短期债券，增配了高等级信用债，以获得稳定的票息收益，并通过利率债交易增强组合收益。

2025年一季度，宏观经济有所企稳，重点城市地产“小阳春”，消费品补贴继续拉动销售增长，科技方面的变化也较大。具体来看，1-2月份，工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点，供给强于需求，分三大门类看，制造业、采矿业、公用事业同比分别为6.9%、4.3%、1.1%。从需求来看，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点，其中家电继续保持着10%以上的同比增速，而汽车受降价拖累，零售额同比增长-4.4%，居民旅游需求旺盛，春节期间国内旅游出行人次同比增长5.9%。投资方面，1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。分项来看，制造业投资增长9%，增速明显快于全部投资增长；房地产投资同比-9.8%，降幅收窄；小口径基建投资同比5.6%，低于去年12月同比的6.3%。出口方面，一季度出口同比5.8%，大致持平去年年度增速，其中3月出口同比增长12.4%，低基数叠加抢出口推动出口显著反弹。就业方面，受到春节因素影响，月度间城镇调查失业率有所波动，基本盘保持总体稳定。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平。 货币政策方面，中国人民银行将加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。 债券市场方面，收益率整体先上后下，收益率曲线平坦化，10年国债上行约14bp，30年国债上行约11bp。10年国债最高上行至1.90%，1Y存单至2.03%。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来狭义资金面逐渐转松。随着二季度债券供给量的增加，中国人民银行可能会通过降准、公开市场操作等方式给市场注入流动性。 报告期内，本基金减持了中短期信用债，并通过利率债交易增强组合收益。

2024年，国内生产总值同比增长5%，顺利完成了全年经济社会发展主要目标。从供给端来看，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速较上年加快1.2个百分点。从需求端来看，固定资产投资、消费、出口同比分别为3.2%、3.5%、5.9%，内需增速仍低于出口增速。2024年居民人均可支配收入同比增长5.3%，形成拖累的主要是财产净收入，同比仅为2.2%，因此稳住楼市股市的意义重大。通胀方面，全年CPI上涨0.2%，涨幅与上年相同。PPI同比下降2.2%，降幅收窄。“924”以来的稳增长政策对房地产销售、耐用消费消费、基建投资等领域产生了积极效果，国内工业品需求逐步恢复，PPI环比降势明显趋缓。 2024年，中国人民银行的货币政策坚持支持性立场，有力支持经济回升向好。全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。 报告期内，基金投资上，本基金重点配置高等级信用债，以获得稳定的票息收益，并适当参与了利率债波段交易，增强了组合收益，且控制住了组合的回撤。

2024年上半年经济延续回升向好态势，高质量发展稳步推进，但仍面临国内有效需求不足和外部环境变化带来的不利影响。具体来看，7月份制造业PMI为49.4%，供给端好于需求端，内需边际上弱于外需。从生产端来看，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。从需求端来看，1-6月份固定资产投资同比增长3.9%，其中基础设施投资增长5.4%，制造业投资增长9.5%，房地产开发投资下降10.1%。消费方面，上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%，6月单月同比增长2.0%，延续疲弱的态势。外需方面，6月份出口总值同比增长8.6%，较5月加快1个百分点。通胀方面，6月CPI同比增长0.2%，环比-0.2%，延续弱势，猪肉价格上涨对CPI带动有限，非食价格仍显著拖累， PPI环比重新走弱。 国内货币政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。 债券市场方面，一季度长债收益率下行较多，二季度收益率曲线陡峭化下行，中短端优于超长端，信用优于利率，信用债的期限利差也大幅缩窄。其中，1Y同业存单从年初的2.42%下行至1.96%，3年AAA下行约57bp至2.14%，10年国债下行约35bp至2.21%，30年国债下行约40bp至2.43%。 报告期内，本基金重点配置高等级信用债，以获得稳定的票息收益，并适当参与了利率债波段交易，增强了组合收益，且控制住了组合的回撤。

2024年一季度，GDP同比增长5.3%，略超预期，经济延续回升向好的态势。从生产端来看，一季度，规模以上工业增加值同比增长6.1%，其中3月份同比增长4.5%。从需求端来看，一季度，社会消费品零售总额增速为4.7%，3月份同比增长3.1%，消费动能有所回落； 一季度，固定资产投资同比增长4.5%，其中房地产开发投资下降9.5%，制造业投资为主要支撑，基建未见显著好转；一季度，出口增长4.9%，继续延续修复行情。通胀方面，一季度CPI同比持平，核心CPI同比上涨0.7%。全国PPI降2.7%，降幅略有扩大。 海外方面，美国就业数据仍保持强劲状态，通胀粘性，美联储降息可能延后。 政策方面，1月24日，央行宣布降低金融机构存款准备金率0.5个百分点。在第一季度例会上，央行表示要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 一季度，无风险利率持续下行，10年国债下行约26bp，30年国债下行近40bp。信用债方面，收益率曲线平坦化，1年存单下行约20bp，3年期AAA下行约30bp。 报告期内，基金投资上，基金重点增持了三年期的高等级信用债，以获得稳定的票息收益，并适当参与了利率债波段交易，增强了组合收益，且控制住了组合的回撤。

2023年，中国经济总体恢复向好，GDP同比增长为5.2%，从两年复合增速来看，四季度相比三季度有一定程度回踩。2023年，全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，其中制造业增长5%。投资方面，固定资产投资同比增长3%，其中制造业和基建投资保持了较快增长，但是房地产开发投资同比下降9.6%。消费方面，社会消费品零售总额同比增长7.2%，呈现出恢复的势头。通胀方面，居民消费价格比上年上涨0.2%，保持了温和上涨态势，扣除食品和能源的核心CPI保持总体稳定，比上年上涨0.7%。 货币政策方面，2023年央行两次降准0.5个百分点，释放长期资金超1万亿元，两次降息，调降逆回购利率和中期借贷等政策利率，分别累计下降20bp和25bp。同时，发挥存款利率市场化调整机制作用，稳定银行负债成本。调整优化住房信贷政策，引导商业银行有序降低存量首套房贷利率。 债券方面，2023年经济整体修复趋势，一季度需求较快回升，二季度需求逐步走弱，三季度政策发力，四季度基本面继续走弱，全年收益率整体下行，收益率曲线平坦化，信用利差收窄。年初，市场继续博弈“强复苏”，10年国债最高到2.93%；春节之后至3月初，微观经济不及预期，10年国债在2.9%附近窄幅波动；3月上旬至7月24日，基本面转弱，配置盘入场，债券收益率加速下行，10年国债下行30bp；8月意外降息后，10年国债最低为2.54%，随着稳增长政策密集出台，10年国债上行至2.72%；12月中旬，双降预期上升，收益率快速下行，10年国债回到2.55%。 报告期内，基金投资上，上半年组合增持了高等级信用债和商金债，年末随着双降预期的上升，继续提高了久期。

三季度，继地产新政陆续出台后，市场担忧增量政策和基本面企稳回升，叠加资金面超预期紧张、存单和短债利率大幅上行，债市延续调整。临近季末，跨季资金偏紧、一级国债供给放量等因素对债市构成压制，长端收益率延续上行。展望四季度，央行货币政策司司长邹澜近期表示，今年以来，央行精准施策，持续发力，不断推动实体经济回升向好。9月新增贷款较7月、8月增长势头明显回升，广义货币（M2）增速维持10%左右的较高水平，新增房地产开发贷款、个人住房贷款回升明显。总供求更趋平衡。邹澜认为，我国货币政策应对超预期变化还有充足空间和储备。总体看复苏仍面临一定困难，债券市场面临供给增加有一定压力，收益率料将在波动中缓慢下行。本基金将注意结合久期限制和信用，注意信用改善的投资机会。 报告期内，结合本基金特点适当做了中长期流动性较好的交易增厚业绩，并适当增持1年以内较高收益品种。

上半年，国内经济动能环比走弱，固定资产投资增速回落，地产投资负增长，消费继续修复。具体来看，二季度制造业PMI回落至荣枯线下方，6月PMI为49%。从生产端来看，6月规模以上工业增加值同比增长4.4%，两年复合增速有所改善。从需求端来看，1-6月份社会消费品零售总额同比增长8.2%，其中6月社零增速为3.1%，环比增长0.23%。投资方面，上半年固定资产投资同比增长为3.8%，其中基建投资反弹，起到了支撑作用，制造业投资保持低位，房地产投资延续负增长，成为主要拖累因素。通胀方面，6月CPI同比持平，PPI持续回落，6月同比下降5.4%。 政策方面，3月央行超预期降准，6月中旬，央行宣布降息10bp，宣布时间点略超市场预期，此次降息是为了增强市场信心、激发信贷需求，从而稳定经济增长。 债券市场方面，债券收益率曲线陡峭下行，各等级信用利差进一步下行。货币市场方面，银行间资金面总体均衡偏松，资金价格回落，银行间7天回购利率均值在2.16%左右。 报告期内，基金投资上，基金增持了高等级信用债和商金债，提高了组合久期。

一季度宏观经济温和复苏，场景恢复和积压需求释放带来线下服务性消费的大幅反弹，但部分耐用品消费表现偏弱，固定投资增速小幅回升，地产投资负增长，出口仍有压力，通胀回落。具体来看，一季度制造业PMI重回荣枯线上方，3月PMI为51.9%。从生产端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，两年平均增长4.9%。从需求端来看，1-2月社会消费品零售总额增速为3.5%，1-2月份出口增速负增长，3月出口同比增14.8%，1-2月固定资产投资增速为5.5%，其中地产投资的增速是-5.7%，基建投资同比增速12.2%，两者都略高于预期，制造业投资仍有韧性。通胀方面，受猪肉和鲜菜等价格下跌的影响，3月CPI同比增速回落至0.70%，PPI继续回落，但环比持平。 政策方面，3月17日，央行宣布全面降准0.25%，宣布时间点略超市场预期。央行降准主要为了维持信贷的投放，加力巩固经济基础。 一季度，各期限及品种债券收益率涨跌不一，整体收益率曲线走势进一步平坦化，各等级信用利差进一步下行。10年期国债收益率从2.835%小幅上行至2.853%，3年国开债收益率从2.54%上行到2.66%，而低等级和中长久期的信用债下行较多。具体来看，春节前市场对经济增长信心较强，中长期债券收益率震荡上行，短融表现相对较好。春节后市场修复了经济复苏的预期，中小银行持续配置中长期利率债，中长期利率债止跌，随着理财及基金大量发行混合估值法的产品，信用债的刚性需求增加，信用债收益率大幅下行。随着2月末资金面的收紧，债券收益率有所上行。3月初两会定调GDP目标增长5%，叠加央行超预期的降准，债券收益率持续下行。货币市场方面，银行间资金价格向政策利率收敛，银行间7天回购利率均值在2.35%左右。 报告期内，基金投资上，基金减持了短期利率债，增持了商金债和高等级信用债，久期有所上升。

2022年，中国经济受疫情影响较大，GDP同比增长为3.0%，其中二季度仅为0.4%。投资方面，固定资产投资增速有所放缓，其中制造业、基建投资增速仍较快，但是房地产开发投资同比下降10%。消费方面，由于消费场景受限等因素，全年消费实际增速为-0.2%。出口方面，受海外需求减少及往年基数较高的影响，出口增速逐步下滑。通胀方面，CPI同比上涨2.0%，保持了较低的水平，PPI同比上涨4.1%，稳步下行。货币政策方面，货币政策整体保持了稳中偏松的基调，中国人民银行两次降低存款准备金率，上缴结存利润1.13万亿元，并运用再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性。 债券方面，2022年债券市场跌宕起伏，收益率先下后上。上半年，流动性充裕，短期的国债、政策性金融债收益率下行，中长端区间震荡，信用利差缩小，高等级信用债表现优于利率债。三季度，房地产销售低迷，疫情点状爆发，经济预期较弱，央行超预期降息推动了中长期债券收益率跌破年内低点，此后市场兑现浮盈力量上升。四季度，随着防疫、地产等政策调整，理财赎回负反馈导致债市出现超预期下跌，无风险利率整体上行，收益率曲线平坦化，信用利差有所扩大。 报告期内，基金投资上，上半年组合配置了中短期限的利率债，春节后逐渐降低了久期，保持了偏低的久期，下半年增持了高等级信用债，积极参与了中短期利率债的波动机会，并控制好了回撤。

2022年三季度，宏观经济修复动能有所减弱，除了阶段性的高温限电影响以外，地产和疫情仍是重要约束。固定资产投资方面，基建投资表现仍较强，汽车制造业投资继续保持较高增速，地产投资增速继续下行。在保交楼政策下，部分央企和国企销售回暖。消费方面，受疫情影响，居民消费疲弱。外需方面，8月出口增速下行幅度较大，外需正逐步走弱。从金融数据来看，8、9月份的金融数据均超预期，9月社融增速为10.6%。从分项来看，实体贷款、信托贷款及委托贷款的同比都有明显改善。海外方面，美国通胀水平较高，美债收益率大幅上行，中美利差倒挂幅度扩大。 政策方面，三季度货币政策基调维持稳中偏松，8月下调MLF利率10bp，5年期LPR调降15bp至4.3%。9月份央行的政策集中在专项再贷款、房贷利率和外汇方面。 债券方面，债券收益率曲线陡峭化下行，信用利差继续缩小。1年期全国股份制银行存单从2.28%下降至1.99%，10年国债从2.82%下行至2.76%。7月债市受益于不断创新低的资金利率，短端资产收益率下行顺畅，同时市场也修正了经济复苏的预期，对地产的前景更加悲观，中长期债券亦下行。8月房地产销售低迷，疫情点状爆发，经济预期较弱，央行超预期降息推动了中长期债券收益率跌破年内低点，超长债交易活跃，市场情绪很高。9月债券市场震荡加剧，兑现浮盈力量上升，市场对利好有所钝化，中长期流动性券收益率回到了降息之前，而市场整体资金面仍松，其它债券收益率小幅波动。 报告期内，基金投资上，组合增持了高等级信用债，积极参与了中短期利率债的波段机会，并控制好了回撤。