招商普盛全球配置（QDII）人民币A(007729) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，全球市场在多重博弈中波动加剧。一方面，随着AI数据中心庞大未来投资规划的披露，市场对AI行业资本开支过大及回报率可持续性的担忧升温，引发“泡沫论”的讨论；另一方面，通胀展现出超预期的韧性，导致市场对美联储降息路径的预期反复摇摆。尽管面临诸多不确定性，全球股市整体仍录得上涨。报告期内，MSCI全球指数上涨3.03%，其中MSCI发达市场指数上涨2.87%，MSCI新兴市场指数上涨4.33%。宏观与政策方面，美国市场经历了“数据真空”与“政策迷茫”的双重考验。受美国政府关门影响，关键经济数据一度断档，市场缺乏指引。尽管政府重启后公布的劳动力市场数据显现疲软迹象，但市场对数据质量存疑，叠加通胀粘性犹在，导致围绕“降息交易”的博弈极为激烈。货币政策层面，美联储在报告期内实施了两次降息，但“通胀韧性”与“就业疲软”并存的复杂局面，使得联储内部对未来政策路径的分歧达到极点。AI板块方面，随着甲骨文等科技巨头公布大规模的投融资计划，市场焦点转向对AI相关资产巨额折旧及投资回报率（ROI）的深度质疑，引发了板块内的抛售潮。欧洲方面，尽管整体财政宽松进展缓慢，但德国态度积极，加之俄乌局势出现缓和曙光，提振了欧洲资产情绪。日本方面，高市早苗上台后延续并强化了积极的宽松财政政策立场，有效支撑了权益市场。报告期内，MSCI美国指数上涨2.11%，MSCI欧洲指数上涨5.86%，MSCI日本上涨3.1%。新兴市场方面，美元指数虽区间震荡，但市场对美元长期走弱的叙事逻辑未变，叠加全球流动性依然充沛，推动新兴市场风险资产价格持续修复，MSCI新兴市场指数以4.33%的涨幅领跑。报告期内我们维持了权益资产的整体配置中枢。结构上，我们战术性增加了日本市场的配置权重，并继续增持对利率较为敏感的资产类别，如创新药和小盘股板块。债券配置方面，组合逐步提升了非美货币计价债券的头寸，以优化货币风险敞口。报告期内，本基金A类份额净值增长率为-1.09%，同期业绩基准增长率为1.35%，C类份额净值增长率为-1.20%，同期业绩基准增长率为1.35%，D类份额净值增长率为-1.08%，同期业绩基准增长率为1.35%。

三季度，随着主要国家关税谈判的逐步落地，市场对美国经济及美元信用的担忧有所缓解，叠加美国、欧洲和日本等主要国家相继开启财政宽松，全球风险资产价格上行。报告期内，MSCI全球指数上涨7.29%，其中MSCI发达市场指数上涨6.96%;MSCI新兴市场指数上涨10.08%。报告期内，美国对各主要国家的关税税率相继落定，但受前期抢进口累计库存以及对国内消费韧性信心不足的影响，进口商向消费者进行价格传导的节奏相对缓慢，关税对通胀影响未超市场预期。同时，受驱逐移民以及前期关税政策不确定性的影响，劳动力市场供需两弱，非农就业数据大幅下滑。货币政策方面，通胀可控叠加就业数据走弱，为联储9月重启降息步伐扫清了障碍。欧洲方面，虽然欧洲财政宽松仍在推进中，但欧元升值、美国关税以及中国对欧出口的增加等均在一定程度上压制了欧洲的经济基本面。日本方面，石破茂受民意支持率下滑、党内压力等因素的影响辞职，市场对继任首相推行宽松财政政策抱有较大的期待，在一定程度上提振了权益市场。报告期内，MSCI美国指数上涨7.81%，MSCI欧洲指数上涨3.29%，MSCI日本上涨7.16%。新兴市场方面，虽然美元指数有所企稳，但美元长期走弱的叙事仍在，叠加全球流动性充沛，新兴市场风险资产价格继续修复。报告期内，MSCI新兴市场指数上涨10.08%。报告期内，组合减持了欧洲同时增加了美国市场的配置比例，同时增加了对利率较为敏感的资产如地产建筑商等;债券方面，组合逐步增加了一些长久期工具的配置。报告期内，本基金A类份额净值增长率为3.72%，同期业绩基准增长率为3.04%，C类份额净值增长率为3.61%，同期业绩基准增长率为3.04%，D类份额净值增长率为1.68%，同期业绩基准增长率为1.76%。

上半年，美国经济软数据有所走弱，叠加特朗普激进的关税政策极大的冲击了市场情绪，一度引发市场对美国衰退的担忧，去美元叙事甚嚣尘上。随着特朗普关税政策的边际愈发清晰，市场对关税的敏感度下降，资产定价也趋于稳定，风险资产快速收回失地。报告期内，MSCI全球指数上涨9.10%，其中MSCI发达市场指数上涨8.59%；MSCI新兴市场指数上涨13.7%。报告期内，关税税率走高，但暂未观察到进口商品的大幅涨价行为，关税对居民消费和通胀的影响不大。另外，二季度减税法案快速推动，经过调整后的财政赤字缺口较去年市场的预期大幅缩小，考虑到关税增收的抵减，财政赤字小幅增加，缓解了市场对美国财政持续性的担忧。货币政策方面，美联储政策利率维持不变，稳固的劳动力市场增加了鲍威尔按兵不动的底气，但预计随着关税的落地及传导，三季度美联储有望重启降息。欧洲方面，在美国的反复要求下，欧盟开启宽财政之路，欧盟与德国先后表态提升军费开支及基建投入，提升了欧洲市场的风险偏好。日本方面，能源和食品价格的上涨推动了通胀的提升，但劳动力市场稳固，叠加日央行对于紧缩货币政策的克制，均在一定程度上提振了权益市场。报告期内，MSCI美国指数上涨5.64%，MSCI欧洲指数上涨20.67%，MSCI日本上涨10.53%。新兴市场方面，全球配置资金对冲美元头寸的需求推动了美元指数的持续回落，在一定程度上带动了新兴市场国家资产价格的修复。报告期内，MSCI新兴市场指数上涨13.7%。报告期内，组合对权益资产进行了更分散的配置，增加了欧洲、港股等市场的配置比例；债券方面，随着四月份收益率的下行，逐步缩短了债券久期，增加了货币基金、浮息债券基金等的配置。

一季度，受关税政策不确定的影响，美国消费者信心等软数据有走弱迹象，但就业及通胀数据仍有粘性。同时，大模型能力进展放缓，叠加国内DeepSeek-R1模型大幅降低了训练成本，引发了美国大型科技股估值的收缩进而带动了风险偏好的下行。报告期内，MSCI全球指数下跌1.69%，其中MSCI发达市场指数下跌2.14%；MSCI新兴市场指数上涨2.41%。报告期内，美国整体经济数据强弱不一，其中消费者信心、制造业PMI等数据有所走软，同时部分消费行业的企业在其电话会中表示关税政策的不确定性会影响居民消费。但非制造业PMI数据仍然坚挺、核心通胀数据仍有粘性、非农就业数据仍然稳定。货币政策方面，美联储政策利率维持不变，但鲍威尔表示计划年中放缓缩表。虽然一季度美国经济基本面及联储货币政策无大的变化，但特朗普关税政策的不确定性、AI产业进展的不确定性打击了市场的风险偏好。对于欧洲经济来说，俄乌停战、德国“债务刹车”改革法案推进以及欧洲计划增加防务支出等事件的刺激，使得欧洲有望成为全球为数不多的实施积极财政政策的区域，受此影响欧洲权益资产价格大幅上涨。日本方面，国内经济继续稳中向好，“春斗”好于预期，但受日央行加息的担忧，市场风险偏好短期内难以重振。报告期内，MSCI美国指数下跌4.82%，MSCI欧洲指数上涨9.86%，MSCI日本下跌0.59%。新兴市场方面，报告期内美国经济的不确定性带动了美元指数的见顶回落，同时叠加中国在AI模型方面的快速追赶，国内信心有所提振，带动了以中国以主的新兴市场国家资产价格的恢复。报告期内，MSCI新兴市场指数上涨2.41%。报告期内，组合调降了权益资产的配置，同时调整了美国权益资产的配置分布，降低对美国成长资产的配置。报告期内，本基金A类份额净值增长率为-0.18%，同期业绩基准增长率为0.98%，C类份额净值增长率为0.07%，同期业绩基准增长率为-0.18%。

2024年，虽然美国通胀数据仍有粘性，但通胀数据趋势放缓，且增长前景仍然向好，全球股市在乐观情绪的推动下继续上涨。报告期内，MSCI全球指数上涨15.73%，其中MSCI发达市场指数上涨17%；MSCI新兴市场指数上涨5.05%。报告期内，美国通胀数据虽然仍处于回落通道，但韧性较强，通胀数据有所反复；劳动力市场持续强劲；同时，特朗普胜选后，市场担忧特朗普政策组合具有通胀效应，且会推高财政赤字、增加国债供给，美债无风险利率先下后上。货币政策方面，美联储展现了较强的灵活性，快速将政策利率降到合意水平后又及时暂缓了降息进程的推动。欧洲方面，通胀回落，但经济基础疲软、政局不稳定、财政受约束、货币政策受美联储货币政策的掣肘等负面因素一直存在，欧洲的经济前景仍不明朗。报告期内，MSCI美国指数上涨23.4%，MSCI欧洲指数下跌0.87%。新兴市场方面，报告期内虽然美元走强压制了新兴市场的表现，但出于对经济政策转向的期待叠加估值较低，中国港股资产估值有所修复，同时受益于中国产业链的外溢，印度等其他新兴市场国家权益资产表现也较为出色。报告期内，MSCI新兴市场指数上涨5.05%。报告期内，本基金继续维持超配权益资产。

上半年，虽然美国通胀数据有所反复，但通胀趋势放缓，且增长前景仍然向好，全球股市在乐观情绪的推动下继续上涨。报告期内，MSCI全球指数上涨10.32%，其中MSCI发达市场指数上涨10.81%；MSCI新兴市场指数上涨6.11%。报告期内，美国通胀数据经过反复后继续重返回落通道，劳动市场紧张的局面也有所缓解，暂时减轻了市场投资者对于利率“high for longer”的担忧，叠加经济活动的韧性以及本轮美联储在货币政策方面展示的灵活性，进一步增强了市场投资者对美国经济软着陆的信心。对于欧洲经济来说，通胀下滑，但经济基础疲软，近几年欧洲的经济增长一直在接近衰退的水平附近徘徊，叠加其更多的卷入到地缘政治冲突中以及更多的面临中国竞争的影响，欧洲的经济前景并不明朗。报告期内，MSCI美国指数上涨14.08%，MSCI欧洲指数上涨3.72%。新兴市场方面，报告期内出于对经济政策转向的期待叠加估值较低，中国港股资产估值有所修复，同时受益于中国产业链的外溢，印度等其他新兴市场国家权益资产表现也较为出色。报告期内，MSCI新兴市场指数上涨6.11%。报告期内，本基金继续维持超配权益资产。

2023年，受益于疫后经济的修复、微观经济主体良好的资产负债表结构及资本品增值带来的财富效应，欧美发达国家居民需求仍然较为强劲。供给方面，发达国家在去风险的叙事下推动全球产业链重置，叠加地缘政治冲突的影响，全球贸易壁垒增多，产能区域错配现象开始显现，产能过剩和产能短缺在不同地区并存。货币政策方面，美联储在经过快速大幅加息后，联邦基金利率已创近二十年新高，暂停加息后美联储仍积极采取鹰派的预期管理，金融条件持续维持在较大力度的紧缩状态，但四季度美联储开始淡化“higher for longer”标志着货币政策慢转弯的开始。通胀方面，持续紧缩的货币政策在压制通胀方面产生了一定的效果，美国通胀水平冲高回落，但在良好的经济基本面及强劲的就业市场支撑下通胀水平韧性十足。资产价格方面，美联储对通胀的管理举措密切影响着市场投资者对经济前景及资本市场的展望，虽然二三季度风险资产短暂因美联储释放出的鹰派表态有所回调，但随着四季度美联储态度的软化又重回上升通道。报告期内，为规避二三季度回调风险，本基金在合同许可范围之内减持了权益资产的持仓水平，并于四季度开始逐步增持权益资产以捕捉市场波动带来的投资机会。

上半年，全球商品供应链开始逐步正常化，商品通胀有所缓解，美国通胀水平有一定的缓和。但受部分劳动力永久退出劳动市场的影响，劳动参与率难以迅速恢复至疫情前水平，劳动力市场始终处于偏紧张的状态；同时，高企的按揭利率导致居民不愿轻易置换房屋，二手房市场供给非常有限，导致房价以及租金价格的高企。以上两方面因素对通胀又形成了一定的支撑，使得美国通胀虽然有一定缓和但仍然韧性十足。联储方面，上半年继续收紧金融条件，连续加息三次将联邦目标基金利率提升至5.25%。欧洲与美国类似，疫后强劲的需求支撑了经济，通胀水平也韧性十足，报告期内欧央行也持续收紧货币政策。从资本市场表现来看，经济韧性、投资者对经济软着陆的预期，支撑了风险资产价格的上涨。报告期内，MSCI全球上涨12.8%，其中MSCI发达市场上涨13.39%；MSCI新兴市场上涨3.46%。报告期内，跟随市场的变化，基金权益资产先增后减以捕捉全球风险资产价格上涨所带来的机会，目前本基金在合同许可的范围内仍保留了一定的可调整空间，为后续投资机会留足头寸。

2022年，俄乌冲突爆发，欧美国家启动对俄罗斯能源出口的制裁，俄罗斯能源出口受限给全球能源供需平衡造成较大冲击，导致全球能源价格的快速大幅上涨；同时俄乌冲突也对乌克兰粮食出口供给产生了一定的影响，全球农产品也随之上行；另外，国内疫情的爆发及中美科技竞争也对全球供应链产生了一定的扰动。需求层面，全球主要发达国家相继走出疫情的影响，经济、生活逐步正常化支撑需求维持强劲态势。供给的短缺叠加需求强劲共同推动了欧美通货膨胀的快速上升，六月份美国CPI同比攀升至近四十年来的最高点9.1%。下半年，随着货币紧缩政策效果的释放及供给问题的边际缓解美国CPI同比触顶回落，但仍处于相对较高的水平。货币政策方面，基于强劲的经济数据及对长期通胀的担忧，美联储持续收紧货币政策并保持相对较为鹰派的表态，但随着下半年通胀水平的回落，市场对终端利率的预期也逐渐收敛，预期内的紧缩对市场的影响也逐步减弱。资产价格方面，前三季度在地缘政治冲突及紧缩货币政策的双重压制下，全球主要国家权益资产价格大幅下行，但随着四季度通胀水平的回落，市场对货币政策转向的预期不断强化，市场触底反弹，前期回撤幅度较大的欧洲市场领涨全球。报告期内，为防范货币政策收紧对市场造成冲击的风险，本基金在合同许可范围之内保持了相对较低的权益持仓水平，持有部分现金以捕捉市场可能调整带来的投资机会。

上半年，俄乌冲突爆发后，欧美国家启动对俄罗斯原油及天然气出口的制裁。作为全球第一大天然气、第二大原油出口国，俄罗斯能源出口受限给全球能源供需平衡造成较大冲击，导致全球能源价格的快速大幅上涨。同时，乌克兰是全球重要的粮食出口国，俄乌冲突也导致乌克兰粮食出口受限，全球农产品也随之上行。另外，上半年国内深圳、上海等地先后暴发疫情，部分企业生产受限，也对全球供应链造成了一定的冲击。从需求层面来看，受益于经济、生活的正常化，美国等海外发达国家需求仍然较为强劲。供给的短缺叠加需求强劲推动了欧美通货膨胀的快速上升，六月份美国CPI同比攀升至9.1%，为近四十年来的最高点。为遏制通胀及通胀预期，美联储大幅收紧货币政策，上半年三次合计加息150BP，推动了无风险利率的大幅抬升。从资本市场表现来看，通胀的快速上行及货币政策的收紧，导致了全球主要国家股债双杀。报告期内，MSCI全球下跌20.94%，其中MSCI发达市场下跌21.21%；MSCI新兴市场下跌18.78%。报告期内，基于对风险资产价格波动的担忧，二季度本基金在合同许可的范围内调减了总体仓位水平并下调了权益资产的配置，以平抑波动并为后续投资机会留足头寸。

2021年，疫苗接种先后在全球铺开，但受制于疫苗产能瓶颈及分配不均的影响，全球各国疫苗接种进度参差不齐，进而导致了全球各国出现“防疫力落差”。发达国家如欧美等国作为疫苗研发及生产国率先普及接种，形成了较强的免疫屏障，在此基础上逐步松绑线下经济活动限制，领先迈入经济正常化进程。而新兴及发展中国家前期受疫苗供应问题影响，疫苗普及进度滞后，经济正常化进程进展缓慢。在全球供应链中，发达国家占据下游消费端而发展中及新兴市场国家则处于全球供应的上中游，上下游经济正常化进程的不同步导致了全球产业链供需的阶段性错配，叠加全球控碳及地缘政治扰动共同推高了全球的通胀水平。货币政策方面，前三季度大部分时间美联储始终坚持通胀只是暂时性的，经济基础仍不稳固，货币政策仍需保持宽松以维护经济增长，但随着通胀持续创新高，美联储在三季度末开始重视通胀，态度亦由鸽转鹰。资产价格方面，发达国家市场前三季度在经济正常化及货币宽松的双重刺激下，风险资产持续上涨，但随着四季度货币政策开始收紧，市场回吐了不少涨幅；而新兴市场国家，仍深陷于疫情扰动之中，经济正常化受阻，全年风险资产价格都受到压制，表现较弱。报告期内，为防范货币政策收紧对市场造成冲击的风险，本基金在合同许可的范围之内调减了仓位，持有相对较多的现金以捕捉市场可能调整带来的投资机会。

上半年，发达国家疫苗接种快速推进，各主要国家城市逐步放开出行限制，线下经济活动开始逐步修复。同时受益于疫情期间政府的财政救济以及疫情期间各主要市场风险资产价格持续大幅上涨，居民资产负债表整体并未受到疫情的冲击，在此基础上疫情期间被压制的需求在出行限制取消或放松后快速恢复。供给方面，受疫苗供给瓶颈的限制，作为全球产业链的重要供应方大部分新兴市场国家仍深陷于疫情之中。新兴市场产能利用的不足，导致全球产业链供给受限，另外中美地缘政治紧张亦引发了芯片的严重短缺，引致美国二手车市场价格快速上升，以上两种因素共同推升了通胀的上升。货币政策层面，虽然通胀的上升引发了市场投资者对货币政策转向的担忧，但随后联储及时向市场表示通胀只是短期现象，目前经济稳固性仍然脆弱，宽松货币政策退出的时候还未到来，成功安抚了市场投资者的情绪。市场流动性方面，上半年新一轮的财政补贴叠加美国政府债务上限豁免即将到期而主动压降债务规模向市场释放了大量的美元流动性，导致上半年市场流动性泛滥。整体上来说，报告期内，发达需求的恢复引导全球经济的共振向上，叠加市场流动性异常宽松，风险资产价格共振上行，其中发达市场表现优于新兴市场；债券资产在阶段性通胀交易的主导下大幅回撤，随后又在涌入流动性的推动下大幅上涨完成了折返跑。报告期内，本基金资产配置覆盖全球发达及新兴市场国家的权益和债券基金，基于对风险资产价格波动的担忧，上半年逢高减持了权益基金同时增加了债券基金的配置，以平抑波动并为后续投资机会留足头寸。