招商瑞文混合A(007725) - 基金投资策略和运作

整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年1季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。

上半年，国内经济数据虽然受到关税战阶段性扰动的影响，但整体平稳，工业增加值、社零稳步增长，固定资产投资受到房地产拖累依然较弱，社融温和扩张，价格指数压力较大，PPI仍在负值区间，CPI略微下降。债券市场在经历了去年的大幅上涨后，今年整体震荡为主，宏观筑底和流动性较为宽松的环境下，上下空间都较为有限。组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。权益市场持续回暖，结构性机会很多，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%。银行作为权重带动指数持续上行，机器人、AI、新消费、创新药、算力等新兴景气行业在不断的产业催化中轮动上涨。制造业也不乏亮点，部分出口链业绩预告远超美国加征关税后下修的悲观预期。可以看到的明显的趋势是，市场风险偏好在逐步的抬升，对于不确定性的折价收窄，港股受到流动性的增强影响，H/A折价整体下降，甚至出现了溢价的情况。报告期内我们增加了对于有色的配置，减仓了农业、医药。

一季度整体经济基本面延续了2024年四季度以来的弱复苏格局，开年金融数据、消费数据以及工业生产数据都表现较好。一季度整体纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。2025年一季度，除了价格数据偏弱，其余各项经济数据保持平稳。自去年三季度以来各种政策组合拳的密集出台，以及今年两会强调政策要应出尽出，能早则早，大力提振消费等，市场对于宏观的预期逐步好转，债券市场则开始出现了比较大波动性调整。权益市场在一季度表现非常的活跃，特别是在春节以后，人形机器人在春晚成功的表演似乎带来了商业化的可能性，DEEPSEEK的横空出世让国内大模型的性能和成本上都取得了良好的比较优势，哪吒2代表了中国传统文化和现代电影技术结合后的在全球产生的惊人影响力。科技自信、文化自信使得市场整体都处于一个估值抬升的阶段，计算机、机械、汽车表现居前，而红利相关的煤炭、石化等传统能源表现较为落后。报告期内我们增加了计算机配置，减仓了医药。组合的固收类资产操作上，整体组合以低久期、低杠杆的保守配置开年，同时配置了大盘银行转债。

2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债收益率下行近90bp，30年期国债收益率下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构“抢跑”等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。2024年，整体经济运行处于一个弱修复的阶段，房地产依然没有看到好转的迹象，企业扩表意愿不强，社零消费数据疲软，进出口则在全年展现出了较强的韧性。市场对于经济预期在2、3季度持续的下修，直到9月底一系列的政策组合拳出台后，打破了通缩的预期，四季度见底回升。权益市场在今年巨大的预期转折下出现较大幅度的波动，全年上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%，从全年的角度来看沪深300、创业板指的涨跌最后差异不大，但创业板年振幅高达57.8%。高确定性的红利资产（银行、电力、煤炭等）在年内跟随长端国债利率的下行而持续上涨，市场对于这类类债资产的定价保持股息率和长债在一个合理的水平范围内。成长的板块则分化明显，前三季度市场的风险偏好低迷，除了高景气的算力产业链外，大多保持下行趋势直到4季度才开始见底回升。总体而言，今年是对确定性要求极高的一年，对企业未来增长的不确定性需求更高的风险溢价，也体现了我们在结构性转型的阵痛期，总量信用扩张乏力，需要等待部分产业突破后带动新的周期性增长。从行业来看，银行、非银、家电、通信涨幅靠前，医药、地产、消费则受到基本面下行影响，表现较弱。我们仍然本着以确定性和预期收益率相结合的方式 构建组合，在各个景气细分赛道为各位投资人精选值得投资的标的。在报告期内，我们减持了军工，通信，增持了公用事业、石油化工、纺织服装。

报告期内，经济基本面持续低于市场预期，但是货币政策出现了比较明显的总量宽松。在整个报告期内，债券市场出现比较大的波动。整个三季度在9月底之前，利率整体下行，虽然有央行对于利率下行过快收益率曲线的调控，但在经济较差的基本面支持下，现券收益率在9月中下旬创年内新低。不过在9月底各大部委陆续出台一系列稳经济政策后，市场风险偏好发生明显逆转，现券收益率在季末上行显著。三季度，海外大选之前地缘政治冲突不断的升级，美联储也正式进入了降息的通道，全球的风险资产似乎处于比较胶着的状态，等待未来可能出现的变化。国内的经济依然较弱，全年保增长的压力加大，但积极的信号正在显现。政策上加码财政进行逆周期调节，扩大内需，活跃资本市场等多套组合拳齐发，带动市场期待经济的企稳，结构优化及总量稳步回升。股票市场在三季度持续的下跌，但在9月最后几天国新办发布会后，出现了大幅的回升，此次回升的幅度和速率超出任何一次的过往经验，市场对于经济预期的巨大的反身性，叠加现代信息传播速度的不断加快，投资者情绪被充分的调动，指数快速上涨。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置，减仓了对通信的配置。我们在8月初进行了组合久期的降低，9月调整了组合持仓结构，降低信用债仓位，提升组合流动性。

上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但二季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。国内经济增长不及预期，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置。在固定收益类资产方面，组合保持了中性的配置思路，在二季度观察到经济环比不及预期后，适度拉长了组合久期。

2024年一季度，国内经济起步平稳，各项经济数据都显示出了较强的韧性，同时海外进入补库的周期，需求有所恢复，使得进出口和制造业PMI都超出了市场的预期。但债券市场利率不断下行，也反映出市场对于未来增长持续性动能的担忧以及全资产回报率不足的背景下，资金配置的堰塞湖。权益市场在一季度经历了较大幅度的震荡，在春节前后走出了深V的走势。在经历了2年的调整后，市场估值已经接近了历史极值的水平，对于远期过度的悲观的反应也在近期有所修正。哑铃策略似乎是一季度表现最好的配置方案，高分红红利资产及AI相关的高成长资产表现出众，而传统的医药，军工等成长行业依然低迷。报告期内我们增加了对于交运，机械行业的配置，小幅减仓了电力设备。债券市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

2023年，随着疫情结束，经济走势前高后低，脉冲式的恢复后，各项高频数据逐渐走弱。房地产销售继续下行，消费整体动能不足，地方债化解等掣肘着信用的扩张。同时海外通胀依然有较强的韧性，美联储多次的加息后并没有急于转向，全球资本的回流对于汇率形成了较大的压力。整体权益市场的表现随着经济预期拾阶而下，虽然期间出台不少刺激市场的政策，全年震荡下行，上证指数下跌3.7%，创业板指数下跌19.41%。市场的结构分化非常的明显，传统的价值成长板块，生物医药、消费、新能源等在今年表现不佳，深度价值里的高分红的板块如电力、通讯运营商、银行等走势稳健，主题资产则在chatgpt的不断迭代的带领下表现非常的活跃。尽管市场风格比较的分化且割裂，我们仍然本着以确定性和预期收益率相结合的方式构建组合，在各个景气细分赛道为各位投资人精选值得投资的标的。在报告期内，我们减持了机械，有色，增持了公用事业、食品饮料、新能源。2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1）从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2）7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3）年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了驻底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。政策维稳市场及经济的意图较为明显，政策持续推出，但是基本面仍然较弱，经过了上半年经济的持续下行后，宏观初步呈现见底的迹象，后续观察环比改善幅度及各个行业改善的力度。后续我们判断稳增长方面应该仍然维持底线思维，大超预期的政策再加码的概率较低，货币宽松基调不变，出口边际贡献减弱，整体经济核心聚焦自然恢复力度。海外方面，美国通胀有所缓和，经济数据具有韧性，美元强势，国际局势变化加大，资源品受到青睐。报告期内，组合的固定收益类资产在票息策略的基础之上，进行了久期和杠杆的降低。权益市场持续下行，创年内新低。在市场整体并不明朗的情况下，我们采取了均衡的配置思路，对组合集中度进一步降低，重点增配了医药生物、新能源、消费、能源等持仓。同时，降低整体风险资产的配置比例。市场主线不清晰，高股息防守品种成为避险方向。我们认为人工智能目前看处于产业革命的早期，后期伴随着智能升级、应用的推出，人工智能逐渐进入产业全面变化阶段，因此我们认为人工智能仍然是未来中期的主线。另外，由于医药、顺周期、新能源等之前持续调整，我们认为若基本面出现边际改善，具有反弹甚至反转的可能。

报告期内，经济基本面整体偏弱，宏观方向整体没有明显的起色。上半年实体经济运行低于年初的市场预期，各种中高频的数据从4月下旬以后就开始逐步走弱，特别是房地产市场的下行和地方债务问题成为资本市场主要担心的风险因素；整个上半年，财政政策积极有效，货币政策保持稳健宽松，分别进行了降准和降息的宽松操作，货币市场资金面整体宽松。在如前述的经济基本面和政策背景下，叠加了年初的机构欠配，债券市场整体呈现收益率震荡下行的行情。组合操作上，维持了高等级信用债以及银行次级债、金融债的配置，保持了适度杠杆和久期。从宏观指标来看，整体经济运行逐月走弱，特别是进入二季度之后，经济展望持续下修。因此，在较弱的宏观背景下，上半年投资端、消费端双弱，反映到经营情况来看，相对应行业的业绩普遍不及预期，相关行业整体表现不佳。成长方面我们看到，新技术无论是TMT行业中的人工智能、智能驾驶还是新能源中的HJT均呈现较为快速的发展和推进，国内龙头公司的技术突破和海外龙头公司的商业化落地均在上半年有明显的进展。后续我们判断稳增长方面大概率维持底线思维，货币宽松基调不变，出口边际贡献减弱，整体经济仍然维持低位震荡稳定。海外方面，美国通胀粘性高，经济数据具有韧性，美元仍然具有扰动的可能。报告期内，权益市场半年度分化和波动较大，数字经济、人工智能成为市场上半年主线，我们认为人工智能目前看处于产业革命的早期，后期伴随着智能升级、应用的推出，人工智能逐渐进入产业全面变化阶段。因此我们认为人工智能仍可能贯穿全年。另外，由于顺周期、创新药、新能源等上半年具有较大的跌幅，我们认为在稳增长政策边际基本面改善的催化下，具有反弹甚至反转的可能。从市场角度来看，相对热闹的市场赚钱效应却大幅下降。近年来经历的百年未有之大变局，带来无论是宏观还是微观的预测性大幅降低；其次，从交易结构来看，市场持续扩容但是市场的增量资金特别是中长线资金增长却显乏力。上半年权益部分整体对组合拖累较为严重，目前看在流动性相对紧张且预测性降低的情况下，组合仓位和锐度匹配度不好。后续希望更加平衡组合的仓位和锐度、机会和风险，以期获得较好的表现。

报告期内，国内经济在三年疫情结束之后呈现恢复态势，PMI等指标显示经济逐渐进入扩张区间，虽然地产端仍然面临压力，但是行业景气度出现了一定程度的改善，后续对国内经济整体持乐观态度。海外方面，美国通胀粘性高，就业数据渐显疲态，叠加硅谷银行和欧洲瑞信事件的爆发，一方面增加了全球市场的波动，另一方面也暗示美联储加息周期的尾声。报告期内，股票市场分化较大，数字经济、人工智能、央企国资估值重塑等方面成为市场热点；传统成长板块及低估值价值方向持续下跌；债券市场先抑后扬，收益率水平变化不大。关于本基金的运作。报告期内，本基金持仓结构进行明显调整，重点持仓具有长期成长空间且估值水平相对合理的计算机应用及设备、通信、电子等行业。同时对于具有绝对价值的电力、有色金属、能源进行配置。最后对于中药、食品饮料等行业也有布局。债券部分持有高等级短久期信用债和利率债为主。报告期内，债券市场整体表现较好，特别是在银行的低息贷款压制了信用债供给，加上银行理财规模的部分回归等因素的影响下，债券市场收益率整体下行。报告期内，组合主要是采取了票息策略，特别是配置了在2022年四季度跌幅较大的券种。

2022年美联储超预期加息，海外地缘政治环境动荡，叠加国内因为疫情防控对宏观经济带来的潜在负面影响，A股市场开年后出现了较大幅度的调整。5月份之后国内稳增长力度明显加大，市场迎来了一次较为明显的反弹，但随着经济复苏预期在三季度被证伪，市场再次回到下跌趋势中。11月份随着疫情防控政策的优化调整，市场对宏观经济的预期再次出现改善，外资加速流入A股，以银行、白酒为代表的价值股迎来一轮显著的估值修复。操作方面，2022年市场环境的恶化对固收加产品的运作带来了严峻考验，我们继续坚持了以风险控制为前提的投资框架，在市场超预期下跌过程中，通过控制权益仓位减少回撤幅度。但从全年来看，权益部分的亏损依然拖累了组合整体净值表现。2022年全年债券市场波动较大，全年资金面整体宽松，但是债券市场最后是一个熊市。整体上，前三季度，由于资金宽松加上疫情的多点爆发和防控，经济基本面持续低于预期，债券收益率震荡下行。但是进入11月以后，不论是国内的疫情防控政策还是地产政策都做出了较大的方向性调整，市场对2023年经济复苏、生产生活正常化充满了期待，债市相应开始调整，在调整过程中银行理财也开始赎回，加剧了市场的波动，各期限收益率出现了一波快速上行。操作上，组合固定收益类资产在3月份市场“固收+”基金赎回的时候，进行了小幅加仓，此后一直保持中性的配置，一直到12月收益率快速反弹的阶段，组合加仓银行次级债，提升组合整体久期。