鹏华锦润86个月定开债券(007723) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济结构分化，出口保持强势，投资和消费增速略有回落。随着7月“反内卷”行业政策陆续出台，工业品价格预期有所回升，但通胀读数仍然疲弱。货币政策保持了适度宽松的总基调，资金利率的季节性不明显，整体平稳。  7月商品市场在“反内卷”政策影响下出现了一定的回升，三季度股票市场表现强势，受此影响，债券市场在曲线平坦、市场拥挤度偏高的状态下出现了波浪式下跌，长端收益率普遍抬升20-30bp。曲线陡峭，利差走阔。  本阶段组合始终保持了高杠杆运作，适时进行了融资期限的调整，降低融资成本。

2025年上半年，宏观经济整体稳中向好，一季度经济实现“开门红”，4月受到美国关税政策的影响，增速有所回落，5-6月整体保持平稳。财政政策积极有为，政府债发行进度有所加快。货币政策仍然是支持性的，流动性环境则随着经济短期波动有所变化。一季度受到信贷需求偏强、银行资负缺口加大等因素的影响，资金面有所收紧，带动了债券收益率的上行。3月中下旬，随着信贷需求季节性回落，资金面有所缓和。4月初美国大幅加征对华关税之后，央行推出一揽子金融支持举措，5月初进行了降准降息，流动性重回合理充裕。  节奏上，上半年债券收益率先上后下，回购利率拐点位于2月中下旬，大部分债券品种收益率拐点出现在3月中下旬。  在结构上，上半年债券市场出现了一些新的变化：一是随着2-3月债券收益率的调整，整体套息价差由负转正，杠杆策略开始有效；二是4月份以来各项利差不断压缩，信用债和利率债中的非活跃券表现更好。  报告期内，组合根据市场变化积极操作，在保持较高杠杆运作的情况下，积极降低融资成本。

2025年一季度，宏观经济持稳回升，分项方面，生产强，消费有亮点，出口平稳。价格方面，核心CPI同比冲高回落，PPI同比仍为负值。经济量价有所背离，实际值偏好，名义值仍弱。政策方面，整体延续了2024年四季度的基调，央行通过公开市场操作、买断式逆回购等操作维持流动性合理充裕，但受制于商业银行资产负债调整的影响，银行间资金面前两个月处于紧平衡状态。  一季度债券市场出现调整，收益率冲高回落，信用利差有所扩大。由于票息效应不强，债券类基金有出现净值为负的情形。  组合在一季度整体维持高杠杆运作，并适时拉长了融资期限，降低整体融资成本。

从实际GDP同比来看，2024年中国经济前三季度增长速度逐步下滑，四季度企稳回升，除了基数原因以外，9月底出台的一揽子宏观增量政策对全年经济运行起到了重要支撑作用。价格方面，前三季度核心CPI同比下滑，四季度有所回升，工业品价格在二季度阶段性反弹，随后回落，四季度亦有起色。整体宏观经济呈现先稳后升，量增价弱的特征。  宏观政策方面，货币政策在下半年发力明显，财政政策在9月底之后也推出了化债等一系列增量举措，提振了市场信心。整体的流动性环境充裕，债券供给呈现前低后高的特征。  对于债券市场而言，上半年交易的核心逻辑在于经济在量价方面的疲弱，微观上资金从存款市场大幅流入债券市场。下半年则受到经济基本面和宏观政策的双重影响。但整体来看，利率全年下行，中间没有遇到太大的阻碍，且下行幅度为近几年之最。各项利差几乎被压缩殆尽，曲线平坦。全年来看，长久期策略始终有效，利差策略在上半年发挥了重要作用，8月之后表现平平。  本基金全年维持了较高的杠杆水平，并根据融资成本的季节性特征做了相应融资期限的安排。

2024年三季度，经济整体仍然呈现生产强、需求强、价格跌的态势，8、9月份传统旺季没有看到需求有超预期的表现。流动性环境相对复杂，整体呈现紧平衡，阶段性对央行公开市场投放的依赖度较高。债券市场的资金流入放缓，信用债表现弱势。9月最后一周出台的政策力度较大，一定程度上扭转了三个季度以来的宏观预期，债券市场出现了迅速的反转。  操作上，我们始终保持了较高杠杆运作，跟随市场节奏，选择融资期限，尽量控制融资成本。

2024年上半年，宏观经济呈现生产强，需求弱，价格低位徘徊的态势。节奏上，一季度经济惯性冲高，二季度各项数据指标有所回落。货币政策整体保持了流动性合理充裕，回购利率波动区间缩小，市场预期稳定。4月银行禁止“手工补息”之后，资金从银行体系流出，助推了非银融资成本的下降和债券配置力量的增强。  在此环境下，债券收益率逐步下行，各项利差压缩，久期策略有效。组合在上半年整体维持了较高杠杆。

2024年一季度，宏观经济整体保持平稳，各分项数据有所分化。流动性保持合理充裕，回购成本较去年末有一定下行，同时波动率显著下降，市场对资金面的预期比较稳定。政府类债券发行节奏靠后，2、3两月财政支出加快，对流动性亦有一定支撑。但是，实际的隔夜回购成本没有显著下降，3月甚至还有一定幅度的上行。资金松且贵成为新常态。  在这一宏观背景下，债券市场牛市行情延续，10年国债收益率向下突破2.5%这一历史低点，下到2.3%附近。各项利差显著压缩，信用债收益率也进入到历史低位区间。  组合在一季度继续保持了较高杠杆运作。

2023年中国经济整体平稳，各个季度表现略有分化。一季度在新冠疫情过峰之后，经济增速迅速回升，投资、消费等数据表现强劲，人民币贷款增加了10.6万亿，同比多增2.27万亿。经济复苏背景下，回购利率攀升，中短端利率逐步上行，但信用债收益率由于前期冲高，整体仍呈回落态势。二季度经济环比增速有所放缓，信贷增量回归到季节性水平，央行在3月中旬降准，6月初降息，资金面整体保持宽松，利率开始逐步下行。三季度经济整体平稳，环比与疫情前季节性基本持平，央行在8月中旬再次降息，但资金面在8月中旬后开始收紧，债券收益率随之上行。四季度经济动能有所修复，但价格类指标疲软，资金面先紧后松，债券收益率见顶回落。  全年来看，信用债收益率大幅下行，赚钱效应显著。利率债收益率震荡下行，波段操作策略有效。组合整体保持了高杠杆运作，获取票息和杠杆收益。

2023年三季度，宏观经济整体平稳，月度经济增长类指标先下后上，价格同比类指标在基数效应下逐步回升。7月政治局会议之后，一系列增量宏观政策出台，提振了市场信心。继6月降息之后，8月央行再次下调公开市场操作利率，9月中旬宣布降准，流动性保持合理充裕。在这一宏观环境下，利率先下后上，呈区间震荡走势。从逻辑上分析，8月中旬之前，债券市场对于经济预期并不乐观，但随着地产相关政策的密集出台，经济增速企稳回升的预期渐显。这一预期也与回购利率的变化相互验证，即在政策出台之际，回购利率中枢也逐步抬升，亦成为推动利率反弹的推手。  组合在报告期保持了较高杠杆运作。

2023年初，经济出现了明显的疫后脉冲效应，反弹强劲。体现在金融数据上，一季度新增人民币贷款10.6万亿，同比多增2.27万亿。尽管在此期间央行保持了流动性合理充裕，但商业银行自身的资负行为导致一季度资金面整体偏紧，回购利率中枢上移至2.1%-2.2%，同时波动率加大。债券在此期间表现分化，受去年四季度大幅调整的影响，年初信用债收益率普遍偏高，具备较强的配置价值，因此信用债收益率自春节后开始下行，受资金面影响较小。利率债则小幅上行，赚钱效应一般。二季度，随着信贷需求的边际回落，银行负债端压力改善，央行在3月降准，亦提供了增量流动性，资金面开始回暖，回购利率中枢逐步下移至政策利率以下，6月又调降了公开市场操作利率，市场对资金面的预期进一步稳定。在此期间利率债表现较好，各期限下行30-40bp，信用债跟随上涨。  在此期间，组合始终保持了较高的杠杆水平，并进行了少量的利息再投资操作。

2023年一季度，债券市场先跌后涨，信用债表现优于利率债。一月新冠感染过峰之后，基本面修复的预期非常强烈，同时跨月和跨春节叠加，资金成本迅速抬升，带动债券收益率反弹。春节后，经济修复预期有所降温，同时年初信用债收益率较高，配置力量强劲，带动了信用债收益率的快速下行。2月中下旬，资金面持续紧张，DR007偏离政策利率，市场出现了小幅调整。进入3月，尽管回购成本仍高，但月中央行宣布降准，资金面边际趋稳，利率债和信用债收益率持续下行。  组合在一季度以回购为主，保持了较高的杠杆水平。

2022年利率债呈现震荡走势，10年国开债收益率大致运行在2.8%-3.1%区间，信用债则是小熊市，前三季度收益率震荡下行，四季度迅速上行并在高位盘桓。具体来看，一季度利率先下后上，央行在1月降息并表态宽松并未结束，市场做多意愿强烈，收益率在1月中下旬创下年内第一个低点。2月中旬公布的1月金融数据大超预期，基本面改善预期升温，债券收益率底部反转，一直调整到3月中下旬。二季度利率整体区间震荡。市场在疫情冲击、货币政策节奏、地方债发行、稳增长政策出台等因素之间来回摇摆，始终难以形成一致预期。三季度利率向下突破上一个季度的震荡区间，出现了一波小牛市。核心催化剂是房地产销售和投资的持续低迷，以及资金面的超预期宽松，利率在8月降息之后出现了年内第二个低点。但9月末随着地产支持政策的逐步出台和资金面的超季节性收紧，收益率出现了小幅上行。四季度利率债和信用债走势分化，利率债收益率仍然保持区间震荡，但信用债却出现了超过100bp调整的熊市。防疫政策的调整，房地产支持政策的持续出台导致债券市场出现了第一波大跌。在低利率背景下，债券票息保护不足，理财净值出现了一定范围的负值，净赎回开始出现。债券市场随即进入负反馈，信用债市场出现了流动性挤兑并蔓延至存单、利率债市场。12月中旬，随着收益率进入高性价比区间，资金面保持宽松，且监管层对风险的重视，市场又出现了一定的反转，收益率转而下行。  在此期间，组合维持了较高的杠杆水平，对付息资金进行了再配置。