中加享利三年债券(007680) - 基金投资策略和运作

10月受中美贸易摩擦反复、科技股宽幅震荡及央行宣布重启国债买卖的影响，10月债市情绪明显改善。节后，伴随央行对流动性的呵护，市场对国债买卖重启进行了初步博弈，在此期间特朗普意外发文称将对中国加征100%关税，推动利率出现月内第一波快速下行。但随后美方在关税议题上态度迅速软化并积极推动谈判进程，三季度GDP符合预期、财政部下达5000亿地方债结存限额，共同降低了政策进一步宽松的紧迫性，叠加市场传言赎回费新规仅小幅放宽，同时四中全会临近提振股市风险偏好，债市随之进入震荡状态。临近月末，央行在金融街论坛正式明确将恢复国债买卖，中短期限利率应声下行。随后中美元首会晤平稳落地，10月PMI大幅不及预期进一步激发交易盘做多情绪，收益率曲线则再度转为牛平。全月来看，受益于资金持续宽松及国债买卖进一步改善了资金预期，信用利差出现显著压缩。最终10年国债的中债估值收益率较9月下行7BP，至1.80%。11月受赎回费新规担忧和配置力量偏弱影响，债市表现承压。11月伊始，债市一度窄幅震荡，一方面随着四中全会、中美元首会晤等重磅宏观事件的陆续落地，市场交易主线阶段性缺失，另一方面央行10月国债买卖规模不及预期但有消息称买断式逆回购利率再度调降，同时国债运行在央行划定的1.75-1.85%区间中位水平，市场多空力量较为均衡。11月中旬以来，虽然股市受到地缘局势、AI泡沫担忧等因素影响，指数大幅下跌，但债市却开始弱势调整，背后受多个不利因素的共同影响：一是央行三季度货政报告对货币政策表态再度收敛，年内降准降息预期进一步回落；二是赎回费新规传闻即将落地，且条款偏紧，债基面临赎回压力；三是保险开门红表现不佳、银行等待年底布局债市，长债配置力量偏弱。在此期间，信用债受到万科风险事件、同业存单再度提价冲击，表现弱于利率债，信用利差走扩。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较10月上行1.9BP，4.6BP和4.9BP，至1.40%、1.84%和1.97%。12月中短久期债券表现显著优于长债和超长债，收益率曲线明显走陡。信用债内部也呈现结构分化：信用利差在中短久期段收窄，在中长久期段则有所走阔，普信债整体优于二永债。中短债表现强势的主要原因在于基本面仍显疲弱，叠加央行持续净投放、年末财政支出加快等因素共同推动资金面保持充裕，隔夜回购利率创下年内新低。同时，非银机构规模季节性扩张，进一步为中短端资产带来增量配置需求。相比之下，长端利率震荡上行，主要受三重因素压制：其一，尽管政治局会议和中央经济工作会议延续了“货币政策适度宽松”的基调，但后续官方表述将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，市场对降息预期明显降温；其二，投资者对机构长期限债券的承接能力存疑，对政府债供给规模乃至发行期限的消息高度敏感：经济工作会议提出“保持必要财政赤字水平”、市场对超长期特别国债发行规模的预期变化，以及一季度地方债发行计划中期限结构的披露情况，均对长债情绪构成显著影响；其三，赎回费新规尚未正式落地，交易型机构参与长债的意愿仍受到抑制。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较11月上行0.6BP和上行2.7BP，至1.85%和2.0%。未来债市需要关注三条主线。一是，经济开门红的成色。环比角度看，在财政靠前发力及政策性金融工具延续支持的背景下，年初经济环比表现仍可期待，且因春节偏晚扰动，1月数据可能强于2月。但同比角度受高基数制约：消费补贴力度同比减弱，外需缺乏类似去年的抢进口效应。通胀受春节扰动较大，需更关注二季度前后PPI走势。二是，资金面波动与政策配合。鉴于十五五开局存在基数压力，且当前收益率曲线形态相对健康，央行主动收紧货币政策的概率较低，预计将继续配合财政发力，数量型工具仍可期待。但受缴款、缴税、取现等季节性因素及存款集中到期影响，资金面短期仍可能波动，需关注央行中期流动性安排、存单利率走势以及企业结汇对流动性的影响。三是，债券供需力量对比。 在新增社融结构中债券占比已比肩贷款，供给端规模与久期均有所上升；需求端方面，配置盘年初额度更新、基金费率新规落地有助于稳定负债端预期，但市场对利率下行的预期不强，超长债承接能力问题尚未根本解决，叠加供给预期短期难以证伪，供需环境整体较前两年偏紧。综上，当前阶段票息策略仍具配置价值，长债宜以交易思路参与，并可关注银行次级债等品种的利差修复机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，同时将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，并通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

7月受股债跷跷板和反内卷政策扰动，债市表现震荡偏弱。7月伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好。但7月中旬，债市开始震荡走弱，背后受多个不利因素的共同影响：一是7月1日中央财经委会议提及“反内卷”以来，重点行业如光伏、钢铁、汽车、煤炭等领域去产能等自律政策快速落地，提振市场对年内物价企稳修复的预期；二是股市表现较强，上证指数接连突破3500、3600点大关，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制；三是近期债市交易拥挤度较高，市场对下半年经济增长承压货币政策继续宽松有一定透支定价，短期内做多动能受限，对利空消息更为敏感。直到月末，随着政治局会议对反内卷和地产的表态低于预期，股市情绪回落，债市转向修复。在此期间，信用债受到ETF资金流入等配置支持，表现好于利率债，信用利差被动收窄。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月上行4.1BP，上行5.8BP和7.3BP，至1.38%、1.70%和1.76%。8月风险偏好对债市的情绪压制较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。月初，反内卷交易退坡，PMI显示7月经济增长动能有所减弱，叠加央行积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，匿名资金利率一度跌至1.25%，债市震荡为主，情绪一度回暖。但增值税新政首批地方债发行结束后资金利率便开始走高，机构对于资金将进一步宽松的预期被修正。随后个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地，市场忽略了新增贷款降为负值的弱现实，反而更关注M1持续回升的强预期。伴随国内减少H20芯片进口等相关产业消息，科技板块带动A股风险偏好明显抬升，股债跷跷板效应显现。同时税期资金边际收紧，债市出现连续调整。不过，由于地方债一级发行情绪跟随转弱，央行大量投放流动性，税期走款结束后资金再度转松。而利率回升至震荡区间上沿后配置价值逐渐显现，机构参与意愿提升，对长端利率形成支撑。股市方面，随着阅兵交易主题临近兑现，市场由单边上涨逐渐转为高位震荡，8月下旬债市也随之从调整转为波动状态。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较7月下行1BP和上行13BP，至1.37%和1.84%。9月债市收益率延续上行趋势，受监管政策及机构行为影响，债市整体表现偏弱，国开债、超长国债明显收益率走高。节奏上，月初，9月3日阅兵前后股市出现较大止盈调整，债市一度小幅修复，但三个交易日后股市企稳回升，表现出强大韧性，再度压制债市情绪。月中，监管发布基金赎回费新规征求意见稿，市场担忧高额赎回费可能侵蚀债基投资收益，进而削弱场外债基吸引力，叠加资金边际收敛，驱动债市短端和长端均有调整，国开债与国债之间利差拉大，十年期国债一度突破1.8%，但随后央行重启买卖国债预期再度发酵，大行对短久期国债买入力度较大，债市情绪再度企稳，短端利率回落长端利率压力缓解。月末，债基连续赎回下中长端信用债遭到抛售，信用利差有所拉大，央行释放流动性呵护态度，改革14天逆回购投放方式，呵护跨季流动性，短端利率表现稳定。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较8月下行0.5BP和上行2.3BP，至1.37%和1.86%。展望后市，债市需要关注三条主线。一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2025年年初，随着Deepseek、机器人概念、哪吒文化爆火等一系列产业层面的突破，市场风险偏好显著抬升，叠加各项经济数据跌幅有所收敛，过度悲观的经济预期得到修正；而货币政策方面，资金价格持续性偏贵，引发了对适度宽松政策基调的担忧，利率进入回调区间，临近季末全球关税风云突变，旧有秩序瓦解加速了宏观不确定性，避险资产成为交易重点，债市重新走牛，此后随着货币政策的宽松落地，以及基本面数据再度走弱，尤其是房地产销售的同比转负，债券收益率维持低位震荡，尽管后续中美谈判取得进展，上证综指等突破前高，但债券市场表现平稳，得益于流动性充裕，收益率曲线日渐平坦，各类利差也有所压缩。上半年继续严格按照合同约定进行组合管理，通过加强对流动性的思考和研究，合理搭配杠杆期限结构，努力降低产品融资成本，后续将继续优化资金面的研判，力争更大息差空间。

2025年年初，随着Deepseek、机器人概念、哪吒文化爆火等一系列产业层面的突破，市场风险偏好显著抬升，叠加各项经济数据跌幅有所收敛，过度悲观的经济预期得到修正；而货币政策方面，资金价格持续性偏贵，引发了对适度宽松政策基调的担忧，利率进入回调区间，临近季末全球关税风云突变，旧有秩序瓦解加速了宏观不确定性，避险资产成为交易重点，债市重新走牛。一季度继续严格按照合同约定进行组合管理，通过加强对流动性的思考和研究，合理搭配杠杆期限结构，努力降低产品融资成本，后续将继续优化资金面的研判，力争更大息差空间。目前来看，美本轮对等关税被征收主角预期不在中加墨而在欧盟，在经历2-3月的两轮加征关税之后，美国对中国的进口关税已高于或接近与对等关税所隐含的水平，4月美对华进一步加征关税幅度预期有限。若本轮美国加征中国关税幅度超预期或者对中国转口贸易中间国家如越南等加征较高关税，预期将带来市场风险偏好的进一步下行，央行或适度降准降息对冲外部冲击，有利于债市行情表现。随着债市杠杆和久期风险在一季度的充分释放，二季度债市定价逻辑或重归基本面。尽管2-3月经济数据表现尚可，但目前市场倾向预期在以旧换新政策脉冲以及抢出口效应过后，二季度经济动能将有所走弱，主要下滑风险领域主要在消费、出口、房地产等，在预期被实际数据验证之前，债市或倾向于震荡运行。4月资金面是否入会如期趋于宽松，从季节性规律来看，4月政府债净融资减少与财政资金下拨内生性支撑当月流动性格局改善，但4月缴税规模和买断式逆回购到期规模较大，央行对资金面的调控态度仍是关键。整体来看，债市博弈点仍主要在央行态度和基本面趋势两方面，在两者均出现明确利多债市的转向信号后，债市震荡行情则有望打破。

2024年中国宏观经济整体呈现“N”型走势。一季度在宽松货币政策的推动下，经济顺利实现开门红，实际GDP增长5.3%，但二季度随着货币政策进入观望期，财政政策受制于收入及项目储备不足的影响、支出节奏较缓，5月出台的房地产新政仅对市场起到了短暂的托底作用，中采制造业PMI在4至8月间持续下降，直至9月稳增长政策再加码，PMI才再度触底反弹。价格因子上，GDP平减指数维持负增长，意味着供给端强于需求端的格局未发生改变，新质生产力替代地产旧动能的叙事逻辑贯穿全年。需求层面，以“新三样”为代表的产品竞争力提升、海外新兴市场拓展、欧美国家进入补库周期、中央积极加杠杆，出口、制造业投资与中央财政主导的基建投资超预期，地方主导的基建项目增长乏力；房地产销售止跌回稳，销售结构继续由新房向二手房切换，但投资端改善相对滞后；消费增速有所放缓，居民收入预期及消费意愿仍处在改善过程中。总体来看，2025年外需面临的压力加大，对经济内循环的依赖度将明显提升，稳增长政策将继续发力，价格指标也有望向上回归。在支持性货币政策的影响之下，2024年债券仍然延续牛市格局，长债利率跑步进入“1”时代，10年国债从年初的2.5%上方震荡下行至1.7%附近，中枢下行超80bp，再度创下历史新低。信用利差全年先下后上，受资金从银行体系流向非银机构的影响，信用债上半年获得显著超额收益，但随着资金流入速度放缓及现券成交活跃度的下降，信用债下半年整体表现弱于利率债。利率在宽松货币政策的预期阶段下行最快，典型的有2023年12月大行下调存款利率、2024年1月降准、2月LPR调整引发的进一步降息预期，7月及9月降息落地以前，以及12月货币政策基调由“稳健”转为“适度宽松”以后等几个时期。2024年主体配置工作已经完成，通过对于资金面的研判，持续优化杠杆结构，努力降低产品融资成本。

三季度以来，债市行情波动加大，一方面偏弱的基本面支持利率进一步回落，另一方面逆周期政策不断加强，预期层面发生变化，整体而言利率先下后上，利率债表现优于信用债。具体来看，7月上旬，央行继续强化债市调控，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，到了下半月，突如其来的降息以及存款调降使得债市走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，月末支持性货币政策超预期落地，反而走出利好出尽的行情，叠加政治局会议表态积极，市场风险偏好明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。操作层面，继续通过优化杠杆结构以降低融资成本，为投资人提供稳健收益。展望四季度，债市目前已调整到了有一定吸引力的点位。随着10年期、30年期国债回到2.1%和2.3%附近，参考传统的利率锚MLF利率2%的位置，长债吸引力已明显提升。不过债市面临的风险因素也不容忽视：一是随着财政大力扩张，政府债供给量和节奏预期会发生变化，增发的利率债若集中在四季度发行，供给压力会偏大；二是临近年底机构行为可能趋于谨慎，叠加股市的快速上涨或引发资金搬家问题，进而带来一定的负反馈风险；三是本轮逆周期调控力度较大，市场预期或发生一定变化。但考虑到短期内基本面延续弱修复态势，四季度降准降息等支持性货币政策仍然可期，债市有望在稳增长政策交易步入平稳期后，重新回归基本面指向的利率趋势。而且随着存款降息的推进，在比价效应下债券资产仍受益。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。投资策略方面，作为摊余成本法计价的基金，上半年利用杠杆空间，继续配置性价比较高的债券品种；产品整体运行较为平稳，后续将继续保持高杠杆同时努力降低融资成本。

2024年一季度债券市场表现偏强，年初降准等货币宽松政策，带动利率中枢普遍回落，基本面方面则是地产承压，居民信贷持续低迷，全年经济预期偏弱，避险情绪升温。展望后市，我们认为债市主要有三方面运行逻辑。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。当资产定价逻辑走向长期限宏大叙事和机构行为的自反馈循环后，资产价格的波动性和不确定性都在抬升，行情走势短期内或难以凭借传统分析框架充分解读，在此阶段，应对的重要性及有效性高于预测，需要加强对偏微观的资金流动情况的分析。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。报告期内，基金适当增加仓位，买入短久期政金债和商业银行金融债，以赚取稳定息差。本基金以短于开放期的利率债和商金债为主要投资标的，以有效规避信用风险。

三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月上半月利率以震荡为主，后随着二季度低于预期的GDP数据公布后，人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年稳增长政策的强度偏弱，因此多个债券品种的收益率陆续创下年内新低。随后进入8月份，短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月中旬人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上。转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。进入9月份，市场的核心矛盾转向于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧，月中人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，9月全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。整体而言，三季度债券收益率先下后上，转折点在于8月份房地产等稳增长政策的持续加码，以及在人民银行流动性支持下的资金面持续紧张。产品在三季度保持了灵活杠杆和久期，以票息策略为主，8月中下旬及时减仓并规避了市场下跌，维持了产品净值的稳定。报告期内，基金适当增加仓位，买入短久期政金债和商业银行金融债，以赚取稳定息差。本基金以短于开放期的利率债和商金债为主要投资标的，以有效规避信用风险。

2023年上半年债券市场走牛，10年国债利率从高点2.93%持续下行超过30bp至2.60%附近，信用利差整体压缩，尤其是4月份以后，投资者对疫后经济复苏和政策力度的预期持续走弱，叠加央行降息降准、商业银行多番下调存款利率，配置力量维持强势，债券收益率整体下行。一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。信用债市场品种表现分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩。流动性方面，央行在3月27日降准0.25个百分点，资金利率中枢回落，但税期、季末等资金缺口较大的时点资金面仍然偏紧。国内方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；海外方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份现券利率普遍下行，4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，中小行压降存款利率，叠加一季度4.5%的GDP使得政治局会议对于进一步加码稳增长政策的意愿并不强，无风险收益率曲线牛平。进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，五一假期人流旺盛但人均消费支出低于2019年同期，4月通胀、信贷、经济数据全面低于预期，5月房地产销售环比超季节性回落，股市和商品市场的风险偏好明显降低；此外，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行。6月现券利率呈倒“N”型走势，6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前进行调整，债券收益率随之下行。后续随着降息政策落地，止盈需求集中兑现，叠加市场逐步对后续稳增长配套政策的定价，利率基本回到降息前水平。随后6月份5年期LPR仅同步跟随MLF下调10BP，加上6月末票据利率明显回落，利率又再度走低报告期内，基金适当增加仓位，买入短久期政金债和商业银行金融债，以赚取稳定息差。本基金以短于开放期的利率债和商金债为主要投资标的，以有效规避信用风险。

一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键，货币及信贷投放节奏也阶段性影响债券走势。一季度十年国债活跃券收益率在2.81%-2.93%之间窄幅波动，无风险收益率曲线有所走平，信用债利差多数收窄。1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。流动性方面，人民银行自1月11日起开始投放跨春节资金，时间较往年略有提前，1月有近半数交易日的全市场质押式回购成交量突破6万亿，回购成交量最高达7.5万亿，隔夜与7天资金表现分化，银行与非银资金分化程度减轻。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行6.2、5.7BP，分别至2.90%和3.05%。信用债市场品种表现分化，短久期、中低等级收益率逆势回落，信用利差普遍收窄，期限利差走扩为主。2月现券变化不一，收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。央行持续通过逆回购等短期工具投放流动性，虽然2月为传统的流动性需求小月，但资金始终不松，市场利率基本在政策利率附近甚至是偏上位置运行，税期、跨月等时点资金波动较大，DR007波动中枢回到政策利率上方，中短债收益率明显上行，1年AAA同业存单升至2.75%附近。数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月上行0.4、3.6BP，分别至2.90%和3.08%。3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩。一方面，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；另一方面，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。流动性方面，央行跨季期间逆回购再度加量，并在3月27日降准0.25个百分点，虽然3月中长期流动性投放有所增加，资金利率中枢回落，但税期、季末等资金缺口较大的时点资金面仍然偏紧，3月半数以上交易日的全市场质押式回购成交量都突破6万亿，回购成交量最高达7.5万亿、创历史新高。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率均分别较前月下行4.9、6.3BP，分别至2.85%和3.02%。报告期内，基金适当增加仓位，买入短久期政金债和商业银行金融债，以赚取稳定息差。本基金以短于开放期的利率债和商金债为主要投资标的，以有效规避信用风险。