蜂巢添汇纯债A(007676) - 基金投资策略和运作

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转，但好转幅度有限，需要继续巩固。市场方面，在风险偏好抬升、反内卷政策带动通胀回升预期等影响下，三季度债市持续偏弱运行。转债方面，2025年三季度中证转债累计上涨9.43%。具体来看：7月反内卷政策落地推动周期板块上涨，科创、AI、机器人等概念涨幅明显，偏股、低溢价转债表现优异。8月科技风格继续占优，AI 算力、半导体等赛道热度不减，但是月末转债估值快速压缩，调整领先于股市。9月权益市场震荡向上，电力板块受益于锂电行业景气度抬升涨幅明显，有色板块由于黄金上涨表现也较为强势，转债市场小幅跑输正股，偏股、低溢价转债表现较好。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债方面则根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

本报告期内，考虑到当前债券性价比较低，且股票在政策和基本面发力下预期会有较好行情，因此组合在二季度适度增加了5%仓位的可转债，对组合收益进行增厚。回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹； 6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，债券方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以信用二永债为主，受信用二永债大幅反弹影响，一季度组合有所回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度增加了部分长期限利率债，整体采取了偏进攻久期运作。转债方面，因分析今年股票市场会有机会，组合在二季度适度增加了少量可转债比例，受益于二季度转债表现较好，对组合收益有一定增厚。

市场方面，在2024年四季度政策发力和抢出口的情况下，一季度经济基本面持续处于复苏状态，不过债券市场焦点主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月因央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。展望二季度，随着川普对全球加征所谓的“对等关税”，导致全球经济处于极度不稳定状态，二季度债券市场主要焦点无疑是美国所谓的“对等关税”，从美国对国内所加关税幅度看，几乎可以中断中美大多数贸易。除了对国内关税加大，对一些东南亚等中转国家关税也大幅增加，且关税在4月9号就开始执行，预计对国内未来出口影响较大。我们认为国内大概率会运用政策对冲关税影响，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。另外随着贸易战的持续，我国作为净出口型国家，短期内汇率会有一定压力，可能会制约货币政策的幅度，未来需要密切关注汇率变化对货币政策的影响。操作上，考虑到贸易战对经济基本面的影响和未来潜在的对冲政策，后续组合总体或采取偏中高久期运作。

回顾2024年债券市场走势，年初至9月20号，债券市场主要逻辑在于私人部门缩表、地方政府债发行偏慢导致机构出现资产荒，叠加合理充裕的货币政策环境，使得债券收益率持续下行。利差方面，因机构处于资产荒逻辑，各类高收益率品种利差持续压缩，其中2季度在禁止“手工补息”后导致银行存款转向理财的配置压力极大，各项利差被压缩至历史最低值。9月底政治局会议召开之后，政策力度明显加大，债券市场核心逻辑在宽货币和宽财政力度方面进行切换，其中10月至11月初，随着降息落地后，市场焦点集中在宽财政力度，期间债券收益率有所反弹。随着11月人大会议定调宽财政落地后，市场焦点又逐步转向进一步宽货币政策，在12月政治局会议定调“适度宽松”的货币政策后，降准降息预期明显加强，使得11月底至12月债券收益率快速下行。本基金在24年3月份之前以信用配置为主，通过信用挖掘进行收益增厚；但随着信用利差降低，信用债性价比下降，24年4月份之后组合增加了利率波动进行收益增厚。

市场方面，三季度经济基本面依然处于弱复苏状态，私人部门信贷需求依然偏弱，央行三季度多次降息降准，带动现券收益率下行。期间，受央行公开市场卖出债券影响，7月初和8月中旬收益率略有反弹。信用债方面，因禁止银行“手工补息”导致存款转向银行理财影响边际转弱，三季度信用债配置压力大幅缓解，导致信用利差有所扩大，其中前期利差压缩最多的弱资质长久期信用利差扩大最多。目前债券市场主要焦点在于负反馈是否结束以及财政刺激力度，考虑到本次理财规模较为稳定，赎回压力主要在基金，随着市场企稳赎回压力也明显缓解，预期负反馈基本结束，后续市场焦点关键在于后续具体财政刺激规模。市场走势方面，一旦赎回压力缓解，前期跌幅较多的短期限债券、信用和二永债目前性价比较好，且货币政策依然处于宽松阶段，目前这类依然有买入价值；长期限利率债短期可能取决于未来财政力度，但考虑到国家扭住通缩压力和提升居民信心目标已经确定，一旦当前政策没有达到预期效果，不排除政策进一步加码，从而影响市场风险偏好而不利于长债，因此我们预期长债或偏震荡运行。操作上，随着赎回负反馈结束，当前信用二永债性价比较高，我们组合将增加信用二永债比例，久期维持中高久期运作。

回顾2024年上半年利率走势，债券市场在私人部门缩表、地方政府债发行不及预期导致的资产荒影响下，债券收益率持续下行，各类高收益率品种利差持续压缩，目前品种利差几乎处于历史最低水平，期间受央行多次喊话长债收益率偏离合理水平的影响有所反弹。 在产品运作方面，组合春节前依然以信用挖掘为主，但随着信用利差降低，信用挖掘收益增厚有限。鉴于在私人部门缩表的情况下我们对债市依然偏乐观，为保证组合收益，春节后添汇增大了组合久期范围，通过主动择时进行波段增厚。后续添汇将继续延续当前偏积极运作的模式，主动增加择时波动久期，以达到增厚组合收益的目标。

虽然一季度市场影响因素有降准降息预期、股票市场偏弱、两会政策不及预期及资金面等，但我们理解一季度收益率下行的核心逻辑在于市场对基本面修复预期偏弱，叠加一季度供给不足，导致债券一有反弹就有大量配置盘，收益率呈现出明显的易下难上，长债表现比短债更好，利率曲线明显变平。从近期债券市场表现看，配置需求偏强依然主导了近期债券市场，后续市场焦点在于银行降低存款利率和债券发行供给。考虑到当前银行利差极低，银行依然有降低存款利率的需求，从2023年二季度以来大行每季度都有降低存款利率，2024年二季度依然有降低存款利率的概率，有利于债券市场。在债券发行方面，虽然近期财政部增加了每期债券发行规模，但考虑到4月到期国债达1.2万亿，国债净供给有限，且当前机构配置压力较大，预期短期对债券市场影响有限，5月因到期量较少，在发行量增加的情况下有一定的供给压力，需要防范。信用债方面，根据统计，每年4月份理财规模都季节性增加，对二永债和信用债都有一定配置需求，叠加近期短端利率债大幅下行，中高等级信用利差较宽，均有利于信用债。综上，站在当下时点，我们对债券市场依然较为乐观，本产品将维持中高久期运作，但考虑到央行对长期债券收益率的关注，我们将规避超长债券。

本报告期内，添汇定位为以信用债投资为主，通过信用挖掘取得超额收益。回顾2023年债券市场走势，债券市场主线依然是基本面修复预期，期间次主线有债券供给和汇率等因素，全年受经济复苏不及预期影响，债券市场整体呈震荡下行趋势。具体看，年初至两会，随着年初疫情达峰后，市场根据海外疫情达峰后经济修复情况，叠加地产政策进一步放松，投资者对经济修复预期极为乐观，导致市场情绪偏弱，机构配置需求推后，10年债券收益率上行约10bp。两会至4月中旬，随着两会定调今年目标增长5%，且并未有强刺激政策，经济修复更多依靠内生需求，投资者对经济修复开始转向观望状态。但受央行超预期降准缓解银行长期负债压力、延迟后的配置需求逐步发力，债券市场整体表现震荡偏强，其中短债和30年超长债在降准和保险机构配置需求的推动下大幅下行。4月下旬至8月中旬，随着地产销售等高频数据转弱、政治局会议缺少强刺激、投资者对基本面预期开始转向偏弱，央行6月和8月各降息10bp，此阶段债券收益率大幅下行。8月下旬至12月上旬，受稳汇率和防空转等因素影响，银行间流动性有所收紧，叠加地方债再融资和国债增发导致债券供给增加，银行缺少长期负债，带动现券收益率持续上行，其中短债收益率大幅上行，曲线明显变平。12月中下旬随着债券发行结束，部分大行下调银行定期存款利率，叠加跨年资金价格转松，带动现券收益率快速下行。产品运作方面，本产品较好地规避了地产债信用风波，所配置债券无信用风险事故出现，受益于一揽子化债方案，本产品所持有的城投债受益较大，取得较好收益。后续本产品将继续坚持信用择券策略，通过信用挖掘增厚收益。

市场方面，7月1号至8月21号，受基本面偏弱、各部门政策频出但力度不及预期以及央行超预期降息等因素影响，此阶段债券收益率快速下行；8月22号至9月30号，受央行控杠杆和人民币贬值压力影响，资金面持续超预期紧张，叠加一线房地产政策放开、债券一级发行放量及机构预防性赎回等因素影响，债券收益率快速反弹，期间市场抢跑央行降准，收益率阶段性下行。曲线斜率方面，受央行控杠杆和人民币贬值压力影响，叠加信贷和一级发行放量，银行间资金面持续处于紧平衡状态，带动短债收益率持续上行，曲线持续变平，尤其是5年以内利率曲线几乎处于历史最平阶段。三季度本产品维持中性久期运作。分析当前债券所面对的环境，基本面方面，PMI连续4个月好转且9月达到荣枯线上方、票据利率持续抬升预示着9月信贷较好，十一出行和消费数据也明显好转，不过二三线地产销售依然偏弱，决定国内基本面已处于复苏阶段，但受地产拖累，预期幅度有限；货币政策方面，资金面依然是当前债券市场焦点，考虑到当前汇率压力依然较大，央行资金面转松概率较低，短期内大概率维持当前紧平衡状态；供给方面，虽然今年地方债额度基本发行完毕，但在一揽子化债方针下不少省份已经开始发行再融资券，预期10月地方债发行压力依然较大；利率点位来看，以隔夜1.8%-1.9%定价，目前短端对资金面定价已经较为充分，且1年同业存单利率也接近2.5%的MLF利率，10年国债利率也高出MLF利率近20bp，相对而言，债券有一定安全性。综上近期债券市场环境，我们认为，资金面在汇率承压的情况下大概率维持紧平衡状态，叠加10月地方债再融资发行压力，且10月是缴税大月，预期资金面会有一定波动，叠加我们预期9月金融数据和经济数据大概率都有所好转，近期债券市场整体无明显利多导火索，不过从点位分析，债券已有不错的安全边际，且国内基本面受制于地产偏弱和经济转型，大概率是弱复苏，因此我们认为近期债券有配置价值，但难有趋势性机会。后续本产品将继续维持中性运作。

本报告期内，添汇定位为以信用债投资为主，通过信用挖掘取得超额收益。回顾2023年上半年利率走势，我们认为市场主线在于经济修复强度预期及衍生出来的政策预期，在基本面预期从“乐观、观望、悲观”转换中，债券收益率呈先上后下形式。具体可分为三阶段：第一阶段：年初至两会，随着年初疫情达峰后，市场根据海外疫情达峰后经济修复情况，叠加地产政策进一步放松，投资者对经济修复预期极为乐观，导致市场情绪偏弱，机构配置需求推后，10年国开收益率上行10bp，2年国开收益率上行20bp。此阶段对应基本面预期乐观阶段。第二阶段：两会至4月中旬，随着两会定调今年目标增长5%，且并未有强刺激政策，经济修复更多依靠内生需求，投资者对经济修复开始转向观望状态。但受央行超预期降准缓解银行长期负债压力，延迟后的配置需求逐步发力，债券市场整体表现震荡偏强，其中短债和30年超长债在降准和保险机构配置需求的推动下大幅下行。此阶段对应基本面预期观望状态。第三阶段：4月下旬至今，随着4月地产销售等高频数据转弱、4月PMI大幅低于预期、政治局会议没有强刺激、五一消费数据偏弱等，投资者对基本面预期开始转向偏弱，并开始预期货币政策进一步宽松和财政地产政策强刺激。在基本面偏弱和央行略超预期降息的影响下，此阶段债券收益率大幅上行，成为上半年最大行情， 10年国开收益率下行20bp，2年国开收益率下行25bp。此阶段对应基本面预期偏弱阶段。产品运作方面，本产品较好地规避了地产债信用风波，所配置债券无信用风险事故出现，受益于底仓静态较高及信用债利率下行较多，产品上半年收益较高。后续添汇将继续坚持信用择券策略，通过信用挖掘增厚收益。

回顾2023年一季度债券市场行情，市场对经济基本面复苏预期较为一致，但对复苏斜率有所分歧，同时因信贷消耗超储导致资金面波动加剧，受复苏斜率预期的变化和资金面的变化，一季度债券市场震荡略偏弱运行。具体为春节前市场对经济复苏预期比较乐观，债券收益率持续反弹；春节后首周受高频数据偏弱和复工复产不及预期影响收益率略有下行，但随着元宵节后复工加速，叠加信贷偏强消耗超额储备，资金面偏紧，带动债券收益率继续上行；3月两会定调今年目标增长5%低于预期，叠加央行超额续作MLF和降准，资金面转松，债券收益率持续下行。信用债方面，一季度理财赎回压力明显缓解，且在2月份开始出现净申购，叠加基金发行混合估值债券也有大量配置需求，导致信用债需求增加。而供给端受贷款利率下行，不少机构减少信用债发行而转向银行贷款，导致供给下降，从而导致信用债出现供需失衡，收益率大幅下行。本基金因年初判断理财赎回压力已经过去，信用债有较大配置价值，因此维持较高的信用债仓位，一季度取得较高收益。后续我们认为央行降准和MLF超额续作缓解银行长期负债压力之后，短债收益率定价锚将取决于银行间回购利率。考虑到央行维持银行间利率围绕政策利率波动意愿较为明显，若以政策利率作为定价锚，根据历史价差，我们认为短债依然存在少量下行空间。长债收益率在于虽然经济处于复苏阶段，但中小银行配置需求较强，导致长债收益率震荡运行，后续我们认为在中小银行信贷没有明显好转之前，长债收益率大概率继续维持当前震荡运行。考虑到当前2年以内中高等级信用利差已处于较低水平，后续我们将适度降低流动性信用债仓位，增加部分流动性高的2-3年期限信用债仓位。

本报告期内，添汇产品投资策略发生变化，4月之前组合主要投资商金债和利率债，4月之后转为以信用债投资为主，通过信用挖掘取得超额收益。回顾2022年债券市场，国内主线是“稳增长”和“疫情防控”；海外主线是“通货膨胀”，债券市场在这些主线影响下全年震荡运行。2022年1月初至3月底，市场主线集中在“稳增长”。春节前市场稳增长预期集中在“宽货币”政策，债券收益率出现一波下行；但随着降息落地，市场稳增长政策预期转向为“宽信用”，对应债券收益率出现一波上行，期间“固收+” 产品因回撤较大而出现一波赎回潮，带动一些基金持仓券利差迅速扩大。2022年3月底至6月底，市场主线集中在“疫情防控”。3月底受上海疫情爆发并静默影响，市场对经济增长比较悲观，叠加资金面极度宽松、市场配置需求强，债券收益率快速下行，但随着6月上海疫情防控放松，并开始复工复产，叠加房地产政策持续加码，债券收益率有所反弹。2022年7月初至10月底，市场主线集中在“稳增长”效果和海外通货膨胀。受稳增长效果不及预期，叠加留抵退税和央行上缴利润等方面影响，导致资金面极度宽松和央行超预期降息，7月初至8月下旬债券收益率大幅下行；9月在美国通胀持续超预期影响下人民币汇率承压带动债券收益率略有反弹；10月受疫情扩散和稳增长效果持续偏弱影响，债券收益率继续下行。2022年11月初至12月底，市场主线集中在“疫情防控”彻底转向和稳增长中房地产政策持续加码。疫情防控“二十条”代表疫情防控政策彻底转向，叠加房地产政策“三只箭”持续加码，债市做多逻辑彻底扭转，市场开始走强预期逻辑，债券收益率持续上行，叠加债券型理财产品净值化首次出现大规模回撤而形成赎回潮，致使债券市场一度丧失流动性，收益率大幅上行，以二永债和城投债等理财产品主要持仓品种的上行幅度最大。在产品运作方面，本产品较好地规避了地产债信用风波，所配置债券无信用风险事故出现，虽然11月-12月受理财赎回影响导致组合回撤较大，但全年收益整体符合预期。后续本基金将继续坚持信用择券策略，通过信用挖掘增厚收益。