浙商惠睿纯债A(007459) - 基金投资策略和运作

2025年债券市场明显走弱，大致呈现“N”型走势。2025年初，由于市场对“适度宽松的货币政策”太过期待，债市的做多情绪达到极致，10年期国债收益率来到了历史低点的1.6%附近，1年期AAA 同业存单收益率降至1.55%附近。极致的预期最终也导致开年的债券收益率基本就是全年的低点。随后央行暂停买债，同时持续收紧资金面，10年期国债和1年期AAA 同业存单收益率逐步上行至1.9%和2%附近的年内高位。4月关税冲击超出预期，叠加央行逐步放松资金面，收益率逐步回落至年初的低点附近。进入三季度，商品和权益市场同时发力，风险偏好快速回升，债市基本抹去了由于贸易博弈带来的涨幅。10年期国债收益年末维持在1.85%附近，而由于资金面在二季度后整体保持平稳，1年期AAA 同业存单收益基本维持在1.65%附近。年内收益率曲线呈现陡峭化态势。2025年财政前置发力，货币保持平稳，提振了经济恢复的预期，全年经济增长目标也顺利完成。　　展望2026年，或许仍是财政主导、货币支持的一年，2025年下半年逐步走弱的消费和投资将是今年政策的主要发力方向。现阶段偏弱的基本面数据可能继续激发政策在2026年对冲的预期。经济预期回暖、通胀预期回升以及货币政策适度宽松或继续带来收益率曲线小幅陡峭化上移的走势。对应到策略上，合理调整纯债类资产的收益预期，或可聚焦中短端，同时继续等待长端调整后带来的阶段性机会。

上半年债券市场收益率呈“先上后下”的走势，在经历了去年四季度收益率快速下行之后，其继续走低的动能开始减弱。其中，10年期国债收益率由于受到市场风险偏好的回升，从年初的1.6%附近逐步走升至三月中旬最高的1.9%附近，后由于关税战开启以及央行降息的带动，逐步回落至季末的1.65%附近；1年期AAA同业存单呈现相似走势，收益率从年初的1.55%附近，最高升至2%左右，随后逐步回落至季末的1.63%附近。　　上半年经济整体表现较好，投资和消费在政策支持下增速有所回升，出口尽管有关税扰动，但仍保持了较强的韧性；不过通胀水平整体偏低，房价暂时仍在寻底过程中，居民收入和企业盈利仍有待改善，软硬数据之间存在一定程度的分歧。展望下半年，目前国家的“反内卷”政策已注意到无序竞争对于行业发展以及企业利润的危害，供给端的调整已经开始。政策对下半年的物价水平改善有积极作用，收益率水平已经有所回升。但与此同时，供求关系的改善还需要看到居民和企业的需求进一步回暖。而从外部环境看，中美贸易谈判尽管仍在继续，但外部的突发风险依旧可能出现。在内外部问题缓和之前，货币政策角度大概率仍会延续适度宽松的总基调，债市也不必转向悲观，耐心等待调整之后的机会。

回顾24年，债市收益率中枢明显下行；全年债市主要的利多在于基本面修复偏慢的大背景下，持续存在的降息预期叠加偏慢的债券供给；主要的利空在于期间央行不断提示收益率快速下行隐含风险、稳增长政策在下半年密集出台，风险偏好高有所改善。10年期国债收益率从年初的2.55%附近大幅下行至年末的1.7%附近；1年期AAA存单从年初的2.45%附近大幅下行至年末的1.6%附近。　　展望25年，在24年末政治局会议以及中央经济工作会议的定调下，预计25年的财政政策将更加积极、货币政策适度宽松。明年的宏观图景大概率呈现出货币政策率先发力，财政政策积极应对的局面，经济动能处于缓步恢复的阶段。国内看，地方政府债增量发行，旨在减轻地方政府负担，轻装上阵，在目前地方政府加杠杆空间暂时受限的情况下，中央财政的表现预期更加积极。尽管去年四季度制造业PMI维持在50之上，但从目前的通胀数据、M1以及社融所反映的微观主体情况来看，经济回暖的预期依旧偏弱，回升动能仍待巩固加强。海外方面，国际关系愈发复杂，或对一直表现较好的出口贸易有所扰动，预计政策将以扩大内需为突破点，并保留政策应对空间。展望2025年，债市或仍有投资机会，但低利率环境下，波动率可能放大，需要更好地把控投资节奏。

上半年基本面有喜有忧愁，经济仍在波折中渐进式修复。其中进出口、制造业投资走强，是经济的主要亮点；消费走弱、地产继续明显拖累。物价水平维持相对温和，PMI数据代表的企业预期略有回落。10年期国债收益率从年初的2.55%附近大幅下行至半年末的2.2%附近，1年期AAA同业存单从年初的2.4%附近逐步下行至半年末的1.95%附近，收益率曲线整体明显下移。上半年债券市场的主要利空主要体现在长端的无风险收益率下行过快，央行对于长期限利率持续进行风险提示，以及短端资金利率存在明显下限，限制收益率下行的幅度；利多主要在于基本面仍在修复进程，资本市场风险偏好弱，银行降负债成本的大背景下，债券资产受到持续追捧。展望下半年，预计短期内基本面偏弱的预期暂时难以大幅扭转，银行净息差明显偏低的情况下，存款降息的趋势可能还会延续，从而带动对债券类资产的持续需求，无风险利率可能仍有下行空间。需要谨慎的是过于平坦的收益率曲线，同时紧盯短端的资金利率。

2023年债券市场收益率整体下行，10年期国债收益率从最高的2.95附近回落至年末的2.55附近。年内两次债市的调整分别出现在年初的1-2月以及年末的8-11月；其中，1-2月主要是由于市场对经济复苏的预期较强、8-11月主要由于央行防止“资金空转”以及政府债大量供给导致资金面偏紧。年内推动收益率下台阶的主要因素包括经济基本面逐步走弱以及降息预期的逐步发酵，央行在6月以及8月密集调降了政策利率，年末银行存款利率再次降低。　　展望2024年，债券市场预计仍有表现机会。一方面：国内经济仍在恢复进程，海外降息预期较强，国内货币政策仍有较强的宽松动力和空间，降准降息的预期仍将带动收益率中枢的逐步下移。另一方面：稳增长之下的财政发力预期有所升温，稳地产政策的继续出台、盘活以及提升存量贷款使用效率等一揽子政策均可能在特定时点上对债券市场形成利空。总体看，年初政策端的稳增长压力偏大，债券市场胜率仍在，可以耐心等待收益率下行空间的打开。

二季度以来，在前期积压性的需求释放结束后，经济增长动能持续弱化，开始从“强现实+弱预期”转向“弱现实+弱预期”。受收入增长及就业预期转弱的影响，消费并没有明显改善。地产销售乏力，弱于2019-2022年同期，仅好于受疫情影响较大的2023年同期。基建投资和制造业投资在政策的支持下虽然保持了一定的增速，但增速逐步放缓。受海外经济需求下降以及国际贸易格局的变化，出口增速在保持一定的韧性后连续下滑。PMI指数从一季度的连续位于荣枯线之上，转变为连续处于荣枯线之下。就业问题也比较严峻，特别是年轻人的失业率持续上行至20%以上。通胀方面，4月以来CPI处于低位，PPI负值进一步扩大，引发了市场关于是否进入通缩的讨论。　　由于经济恢复斜度在二季度大幅放缓，资金面逐步转为偏宽。央行公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，波动性较一季度减小，DR007多数时间在政策利率之下。同时，通过存款自律机制不断压降存款利率，并于6月中旬调降OMO和MLF利率。　　债券收益率在二季度快速下行。受基本面疲弱及资金面宽松等因素影响，二季度债券收益率结束了一季度的窄幅震荡，10年国债从2.85%持续下行至2.63%，下行幅度超过20BP，与年初市场的普遍预期相比产生了很大的反差。　　展望下半年，各种多空因素交织，市场可能呈现震荡格局。虽然近期政治局会议定调略超预期，市场出现较大的波动，但是在市场逐渐消化后，未来的市场走势将继续回归到经济基本面。房地产政策的调整优化对一线和核心二级城市可能有所提振，但是对其他层级城市的影响相对较小。基建投资因专项债的发行提速可能会有所加快，但不影响总体的趋势。消费、出口、就业仍期待实质性的政策出台，但很难一撮而就。总体而言，下半年经济基本面可能出现企稳回升，但幅度可能相对有限，不会超出目前市场的预期。另外，资金面在年内仍有望继续保持宽松，下半年降准降息可期，利率债供给节奏相对温和，存量房贷利率下调可能会有所展开，信贷需求偏弱环境下银行的配置需求或有所加强，银行理财投资结构优化后对市场的负反馈减弱，美联储加息进程临近结束。总体来看，债券收益率上行的阻力较大。但是，下半年宽信用政策的脉冲效应持续存在，市场资金价格和存单利率高于前期低点，目前的收益率水平处于相对低位，市场的交易通道已较为拥挤，债券收益率进一步下行的动力也不强。