民生加银嘉盈债券(007454) - 基金投资策略和运作

2025年7月、8月、9月PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%，温和回升但仍低于荣枯线。生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为6.3%、6.2%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，7月、8月固定资产投资完成额累计同比分别为1.6%、0.5%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.8%、4.6%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.9%。实体融资需求有触顶回落迹象，7月、8月社会融资规模存量同比分别为9%、8.8%；资金活性维持回升态势，7月、8月M1同比分别为5.6%、6%。通胀水平仍处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，核心CPI当月同比分别为0.8%、0.9%，PPI当月同比分别为-3.6%、-2.9%。　　三季度债券市场大幅调整，债券收益率震荡上行，主要受反内卷政策引发的通胀预期变化、股市持续上涨引发的股债跷跷板效应以及公募基金销售费用新规征求意见稿引发对债基的影响。但央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%。因此短端债券收益率上行幅度小于长端，收益率曲线走陡。整个季度看，一年AAA存单收益率上行3.76BP至1.665%，一年国开收益率上行12.5BP至1.6002%，10年国债活跃券250011收益率上行14.15BP至1.7875%，30年国债活跃券2500002收益率上行27.65BP至2.1375%。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，为投资人获取了较稳健的回报。

今年上半年经济增速符合市场预期，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。具体来看，工业增加值表现偏强，累计同比维持高位；固定资产投资累计同比偏弱，其中制造业投资和基建投资累计同比偏强，但存在逐月走弱迹象，房地产投资累计同比降幅仍较大；消费由于政策补贴的影响，维持弱修复；出口在关税反复的背景下维持韧性。物价方面，上半年通胀水平仍处于低位。实体融资需求方面，人民币贷款存量同比边际略有放缓，但在政府债发行支撑下，社融存量同比边际回升。今年一季度，由于经济基本面边际改善，资金面收紧，债券收益率震荡上行；二季度受美国关税政策影响，经济景气度边际走弱，资金面转松，央行降息10bp，债券收益率震荡下行。整个上半年， 各类资产中，一年AAA存单收益上行5BP至1.63%，3年AAA中短票收益上行9.5BP至1.8339%，10年国债收益率下行2.8BP至1.6469%。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了较稳健的回报。

2025年一季度经济基本面稳中向好，1月PMI为49.1%，2月PMI为50.2%，3月PMI为50.5%；生产端维持相对韧性，1-2月工业增加值累计同比为5.9%；需求端，房地产投资仍待改善，制造业及基建投资较强，消费及出口偏弱，1-2月固定资产投资完成额累计同比为4.1%，社会消费品零售总额累计同比为4%，出口金额累计同比为2.3%。融资需求企稳，1月、2月社会融资规模存量同比分别为8%、8.2%，M1同比分别为0.4%、0.1%。通胀水平处于低位，1月、2月CPI当月同比分别为0.5%、-0.7%，核心CPI当月同比分别为0.6%、-0.1%，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.2%。失业率相对稳定，1月、2月城镇调查失业率分别为5.2%、5.4%。　　一季度央行重在防范资金空转和稳定汇率，同时积极关注长期收益率的变化，在此背景下，银行间资金面总体在政策利率上方运行，1月DR007均值为1.93%，2月DR007均值为2.01%，3月DR007均值为1.88%。回购利率与债券收益率持续倒挂，同时前期市场投资者对于大幅降息的预期不断修正，带动债券收益率大幅上行，1月1年AAA同业存单均值为1.658%，2月均值为1.8381%，3月均值为1.9572%；10Y国债收益率在1月维持震荡，2月以来开始大幅上行，最大调整幅度达30bp，3月中下旬有所修复。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，1月以来逐步降低组合久期和杠杆率，为投资人获取了较稳健的回报。

2024年宏观经济波浪式运行，内需疲弱仍是主要问题，房地产投资对经济拖累仍较大，对于收入预期的不稳定导致消费动力不足，制造业投资、基建投资和出口维持韧性，CPI和PPI处于低位，社融增速放缓。货币政策相对宽松，全年降准1个百分点，LPR利率5年期下调60bps，MLF利率下调50bp，公开市场操作7天逆回购利率下调30bp。全年债券收益率大幅下行，期间的回调主要来自于央行对于长端利率的指导以及财政等一系列政策的转向。　　在报告期内，本基金持仓以高等级短久期信用债和利率债为主，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了相对稳健的收益。

2024年三季度美联储开启降息，人民币升值，国内经济增长依然缺乏有效需求。7月、8月、9月制造业PMI分别为49.4%、49.1%、49.8%，均低于荣枯线；生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为5.9%、5.8%，需求端中投资及消费疲软，出口相对较好，固定资产投资完成额累计同比分别为3.6%、3.4%，社会消费品零售总额累计同比分别为3.5%、3.4%，出口金额累计同比分别为4%、4.6%。此外，实体融资需求偏弱，7月、8月社会融资规模存量同比分别为8.2%、8.1%，M1同比分别为-6.6%、-7.3%，均处于历史低位。通胀水平处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0.5%、0.6%，核心CPI当月同比分别为0.4%、0.3%，PPI当月同比分别为-0.8%、-1.8%。失业率上行，7月、8月城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%。货币政策加强逆周期调节，央行7月OMO降息10bp、9月OMO降息20bp、降准0.5个百分点。三季度央行持续对债券收益率曲线形态进行调控，债券收益率震荡下行。9月召开的政治局会议超出市场预期，在财政、货币、房地产、资本市场以及民生就业方面做出重要指示，极大扭转了市场对经济的悲观预期，债券市场大幅波动。三季度整体看，DR007在1.56%-1.97%区间震荡，跟随政策利率下调有所下降；1年期股份制银行存单收益率均值小幅下行3BP至1.93%，8月最低至1.83%；10年期国债收益率下行6BP至2.15%，收益率曲线陡峭化。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，组合久期和杠杆率保持适度水平，为投资人获取了较稳健的回报。

今年一季度GDP同比增幅5.3%，二季度增幅下滑至4.7%。具体来看，在高质量发展的基调下，固定资产投资同比增速偏弱，其中制造业投资同比增速维持高位，但由于地方债发行进度较缓，基建投资同比增速边际有所放缓，虽然今年以来各地持续推出地产相关政策，但房地产投资同比增速降幅持续走阔；在居民对收入预期降低的环境中，社零总额同比增速边际走弱，消费疲软；出口同比偏弱增长。由于内需偏弱，上半年通胀水平维持低位。总体看，上半年实体融资需求较弱，社融规模存量和人民币贷款存量同比边际放缓，机构对债券配置需求较大，银行间流动性相对充裕，债券收益率大幅下行。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了较稳健的回报。

2024年一季度经济基本面仍处在修复阶段，商品房销售大幅低于去年同期，房地产投资大幅下滑，PPI同比仍处于负区间。货币政策在此基本面环境下仍维持稳健宽松，央行下调准备金0.5个百分点，降低再贷款、再贴现利率25bp，下调5Y期LPR报价25bp。银行间市场的资金面较为均衡，DR007基本围绕政策利率波动。债券市场资产荒现象严重，供给受到城投债发行审批较为严格、地方债发行节奏较缓慢等影响持续萎缩。受上述因素影响，一季度债券市场收益率大幅下行，1年期股份制银行存单收益率下行17BP至2.23%；10年期国债收益率下行26BP至2.29%，收益率曲线平坦化。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，组合久期和杠杆率保持在中性水平，为投资人获取了较稳健的回报。

2023年年初，市场对疫后经济复苏抱有较强预期，叠加银行间市场的资金面均衡偏紧，债券收益率持续上行。但在年初机构配置的需求下，绝对收益率较高的信用债在2月初收益率开始修复式下行。3月份两会公布了全年的经济目标，同时经济高频数据走弱，央行降准0.25个百分点，债券收益率开始全面下行直至8月。期间央行在6月、8月进行非对称式降息，OMO利率分别降10bp、10bp，MLF分别降10bp、15bp，资金面总体宽松。8月中旬起至11月，在防资金空转、地方债大量集中供给以及汇率承压下，即使央行在9月降准0.25个百分点，资金面仍处于持续收敛状态。同时，8月底政策开始密集发力，包括下调存量房贷利率，一线城市执行认房不认贷，一揽子化债方案逐步落地，地方特殊再融资债超预期大规模集中发行，人大常委会宣布增发1万亿国债，上调年内赤字率至3.8%等，利率债收益率从8月底至11月末震荡上行调整。而期间受益于化债政策，高收益城投债走出独立行情，收益率大幅下行。12月初政治局会议及中央经济工作会议召开，政策不确定性降低，经济数据接连表现较弱，银行下调存款利率，市场对于央行进行降准降息预期升温，债券收益率开启快速大幅下行。　　在报告期内，本基金持仓以高等级短久期信用债和利率债为主，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了相对稳健的收益。

2023年三季度长端债券收益率窄幅震荡，短端收益率小幅上行，整体曲线呈现扁平化走势。具体来看，7月公布的经济数据不及预期，基本面依然边际下行，而月底政治局会议内容超出市场预期引发债券收益率小幅调整，全月看长端债券收益率以窄幅震荡走势为主，短端债券收益率小幅下行。8月公布的社融数据从总量和结构上都表现不佳，居民信贷依然没有扭转下滑的局面，月中央行意外进行非对称降息，同时市场对房地产政策的预期有所减弱，中长端债券收益率在上半月小幅下行。8月末，房地产相关政策密集出台，特别是北京上海等一线城市执行“认房不认贷”，市场对于政策预期开始转变，债券收益率上行。9月的经济数据显示基本面边际有所企稳，同时地方债供给压力增加，多重因素导致债券收益率大幅调整。　　三季度资金面持续收敛。7月份，资金面在跨季之后整体较为宽松，市场利率中枢低于政策利率水平；8月份，为防止资金空转以及缓解人民币贬值压力，资金面小幅趋紧，回购利率边际有所抬升，带动短端债券收益率上行；9月份，央行超额续作MLF以及超预期降准0.25%，依然不改回购利率中枢抬升态势。7月DR001均值1.34%，DR007均值1.79%，R001均值1.47%，R007均值1.98%；8月DR001均值1.64%，DR007均值1.86%，R001均值1.77%，R007均值1.96%；9月DR001均值1.77%，DR007均值1.97%，R001均值1.86%，R007均值2.12%。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，组合久期和杠杆率保持在中性水平，为投资人获取了较稳健的回报。

2023年上半年国内经济在疫情影响逐步消散后，企稳回升。社融数据在一季度表现较好，主要是企业端的贷款需求较大，而居民的加杠杆意愿略显疲弱；二季度社融数据整体下滑，结构依然显示出经济内生动力不足。从PMI看出，一季度的数据均处于荣枯线以上，但到二季度各月份均低于荣枯线。从固定资产投资的各分项看，上半年房地产销售数据虽然有所企稳，但房地产投资同比增速持续下滑，形成了对经济的较大拖累；基建投资和制造业投资仍有一定韧性，成为支撑经济增长的主要动力；而受到基数效应影响，同时疫情消散后居民积累了大量的消费需求，消费数据表现相对较好；出口数据受到海外市场的影响，同比增速波动较大，整体呈现先上后下。物价方面，CPI、PPI同比持续下行；城镇调查失业率总体较为平缓，16-24岁人口失业率处于攀升态势。上半年货币政策维持稳健偏松的态势，为了支持实体经济，央行在3月降准25BP，6月降息10BP。从债券市场看，长短端的债券收益率在上半年均呈现下行趋势。具体看，1年AAA同业银行存单自年初2.41%下行至2.3%，10年国债自年初2.8228%下行至2.6351%。　　在报告期内，本基金持仓以封闭期内到期的短利率债和逆回购为主，保持适度杠杆水平，为投资人获取了较稳健的回报。

2023年一季度经济总体呈现弱修复。1月、2月的社融数据总量表现较好，特别是信贷数据，但从结构上看居民端信贷表现较弱，主要依靠企业端拉动。1月、2月、3月PMI均处于荣枯线以上，显示经济环比改善。1-2月工业增加值同比增长2.4%，固定资产投资同比增长5.5%，社零同比增长3.5%，出口（按美元计）同比下降6.8%，显示经济修复程度较弱。固定资产投资中，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅大幅收窄，主要是新开工和竣工表现相对较好；制造业投资同比增长8.1%，广义基建投资同比增长12.2%，制造业投资和基建投资维持韧性。2月城镇调查失业率5.6%（1月为5.5%），其中16-24岁人口调查失业率18.1%（1月为17.3%），25-59岁调查失业率4.8%（1月为4.7%），就业压力仍比较大。1月、2月核心CPI同比上涨分别为1%和0.6%，经济面临的通胀压力较小。　　　　一季度央行对资金面较为呵护。1月资金面总体均衡偏松，市场利率中枢低于政策利率水平；2月回购利率超预期大幅抬升，市场利率中枢高出政策利率水平，且波动加大，银行间流动性极度依赖央行投放；3月回购利率较均衡，央行超额续作MLF以及超预期降准0.25%，对银行间长期流动性形成补充，市场利率中枢回落到政策利率水平附近。1月DR001均值1.33%，DR007均值1.91%，R001均值1.49%，R007均值2.12%；2月DR001均值1.87%，DR007均值2.11%，R001均值2.09%，R007均值2.38%；3月DR001均值1.63%，DR007均值2.05%，R001均值1.78%，R007均值2.5%。　　一季度长端债券收益率窄幅震荡，短端利率债、高等级信用债以及存单收益率随资金面先上后下，中低等级信用债表现最好、收益率下行幅度最大。　　在报告期内，本基金持仓以高等级信用债和利率债为主，组合久期和杠杆率保持在中性水平。

2022年中美经济周期错位运行，海外的主线是通胀和加息，而国内的主线是疫情反复和房地产拖累下经济走弱。2022年国内宏观经济面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力，一季度开局相对平稳，二季度受上海等地疫情影响经济增速大幅放缓，三季度经济增速环比有所修复，四季度经济再次受到疫情大流行冲击而走弱。全年来看，虽然房地产相关支持政策不断出台，但商品房销售情况没有太多改善，房地产开发投资同比依然大幅下滑，制造业投资维持一定韧性，基建投资在逆周期政策调节下表现相对较好，消费受到疫情冲击表现较弱，出口增速在下半年加速放缓，城镇调查失业率总体上行。全年国内通胀压力较小，CPI同比温和上行后增速放缓，PPI同比下行跌入负区间。全年国内货币政策相对宽松，MLF利率下调两次共20bp，5YLPR下调三次共35bp，降准两次共0.5个百分点。全年银行间资金面相对宽松，一季度DR007基本围绕政策利率运行，4月DR007开始大幅低于政策利率，9月回购利率中枢开始逐步向政策利率回归，目前DR007中枢上行至1.8%附近。全年债券利率走势一波三折，1月市场做多情绪浓厚，央行降息带动债券收益率下行；春节后发布的1月社融数据超出市场预期，稳增长预期升温，债券收益率经历一波上行；3月底到5月全国疫情再次爆发，及其宽松的资金面带动债券收益率总体下行；6月全国稳经济大盘电视电话会议召开，房地产相关政策大幅放松，债券收益率震荡上行；7月商品房销售数据不及预期，加上资金面超预期宽松，债券收益率又有所下行；8月央行意外降息带动债券收益率进一步下行至年内低点；9月资金利率边际开始有所收敛，加上房地产支持政策不断出台，债券收益率有所上行；10月高频数据显示商品房销售仍较差，全国疫情又开始多点散发，债券收益率又有所下行。至此，较年初来看，债券收益率总体下行，信用利差也被压缩到历史低位。然而11月国内防疫政策调整，房地产政策力度加大，市场对于未来经济预期发生转向，叠加银行理财赎回潮负反馈影响，债券市场开始了急速大幅的调整，债券收益率上行，信用利差走阔，11月央行虽然进行了降准，但债券收益率在降准后继续上行，直到12月中旬后债券收益率才有所下行。　　在报告期内，本基金持仓以高等级短久期信用债和利率债为主，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了相对稳健的收益。