兴银合丰债券A(007433) - 基金投资策略和运作

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。4月资金面小幅转松，美国宣布“对等关税”计划，中美开启关税战，外需面临压力，十年国债收益率快速下行近20BP至1.65%附近。5月7日国新办新闻发布会宣布降准降息，政策利率调降10BP略低于市场预期，之后日内瓦经贸谈判显示中美关税战趋于缓和，5月底市场一度担心银行季末月再次面临负债端压力及盈利兑现压力，十年国债收益率小幅波动上行并再次回升至1.70%。6月初央行提前公告买断式逆回购操作，对资金面呵护态度明确，十年国债收益率下行至1.64%附近，期间资金面宽松，曲线呈现牛陡形态。操作方面，1月份组合整体净减持，尤其以中等期限的利率债为主，采用哑铃型结构，仓位维持在最低标准，其余融出逆回购获取稳定收益。2月减持全部5年以上利率债，补充超短期限债券，依然保持最低债券仓位，进一步压缩组合久期。3月下旬，逐步加仓中长期限利率债，提升组合久期及债券仓位。4月份快速加仓中长期限利率债，在后续关税战谈判拉扯阶段，适当减持长期、超长期限利率债。5月份，降准降息之后，止盈部分仓位，随后震荡思维参与利率波段交易。6月份，在央行公布买断式逆回购操作之后，加仓3-5年政金债，之后将部分中短端仓位切换至长端，整体提升组合久期及杠杆水平，季末，逐步止盈部分中短端仓位，适当降低组合杠杆水平。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。操作方面，1月份组合整体净减持，尤其以中等期限的利率债为主，采用哑铃型结构，仓位维持在最低标准，其余融出逆回购获取稳定收益。2月减持全部5年以上利率债，补充超短期限债券，依然保持最低债券仓位，进一步压缩组合久期。3月下旬，逐步加仓中长期限利率债，提升组合久期及债券仓位。

2024年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，债市收益率整体呈现震荡下行的走势。在4月底、8月初、9月末及10月份出现了较为明显的回调。具体而言，年初基本面预期偏悲观，央行降准降息，两会公布的经济增长目标符合市场预期，未出现明显的利空因素，因此债券收益率顺畅下行。此阶段，采用久期策略，主要增配中长久期利率债。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低收益波动性。3月中旬，在经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，再次提升组合久期。4月初，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，市场波动加大，此阶段，在收益率快速下行的过程中逐步止盈了部分利率债，在临近央行警示的收益率点位附近大幅降低组合久期，落袋为安，有效规避了市场中下旬的大幅波动。5月份，组合积极布局曲线走陡，增配3至7年期利率债，并用长端利率根据市场情绪及波动节奏做波段交易，6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率于中旬开始下行，并于下旬加速走低。7月下旬降息落地助推债市多头情绪释放，收益率加速下行。此阶段，再次切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益，在降息落地之后，逐步止盈，回归中性久期水平。8月份，债市阶段性盘整，上半月大行卖债操作带动长端利率超调，央行通过大额逆回购投放稳定市场情绪，叠加基本面数据弱于预期，利率自8月中旬边际回落，但信用债补跌并形成估值负反馈，进而带动利率债收益率再度上行，直至月末资金明显转松，信用债估值开始修复。此阶段，多看少动，密切关注市场情绪变化及央行意图。9月24日国新办发布会出台降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股市发展等一揽子政策，债市走出利多出尽行情，随后9月26日召开的政治局会议的时点和力度均超预期，市场风险偏好提振与增量财政政策预期使得债市出现明显调整，利率曲线大幅走陡，负反馈压力再现。此阶段，快速卖债，迅速压降久期及杠杆水平。11月份，地方债供给上量，央行在资金端予以配合，故逐步增配 3-5Y利率债，后逐步拉长债券久期，整体提升组合久期及杠杆水平。12月份，政治局会议定调明年适度宽松的货币政策点燃债市情绪，再次加仓利率债，进一步提升久期及杠杆水平，于年底收益率下行至较低位置时，逐步止盈。

2024年上半年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，资金在跨年后转松，机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，市场累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。4月份，经济数据不及预期，新增社融和企业、居民信贷均同比少增，显示宏观需求依旧较弱，叠加跨月后资金面逐步转松，因此，债券收益率再次开始下行。然而长债收益率的过快下行引起央行关注，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，4月下旬，再度提及长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，由此，长债收益率大幅调整，活跃券调整幅度超过10BP。5月份，房地产需求端政策继续放松，但是在新增社融转负、特别国债发行计划较市场预期节奏更均匀等诸多利好的影响下，债市收益率延续下行态势。屡次被央行关注的长债收益率在月内窄幅震荡，中短期限利率债下行幅度更大，曲线走陡。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率经历了月初的短暂横盘后，于中旬开始下行，并在当月下旬加速走低。综上，上半年债市在宏观基本面与合意收益率资产荒的共同影响下，收益率整体震荡下行。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的利率债，适当拉长组合久期。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，提升组合久期，长端债券波段操作。4月初，组合在收益率快速下行的过程中逐步止盈了部分利率债，在临近央行警示的收益率点位附近大幅降低组合久期，落袋为安，有效规避了市场中下旬的大幅波动。5月份，组合积极布局曲线走陡，增配3至7年期利率债，并用长端利率根据市场情绪及波动节奏做波段交易，取得了较好的回报。6月份，进一步提升组合久期。

2024年一季度，经济基本面延续弱复苏，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，月初在跨年后资金转松的背景下机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP正式落地、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产新房销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率在经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，机构累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，1月份主要增配部分中长久期的利率债，适当拉长组合久期。2月份，春节前止盈部分长久期债券，降低组合整体久期及杠杆水平；春节后，增配3-5年政金债，充分获取资金宽松带来的收益率下行阶段的资本利得收益，并于2月底逐步止盈。3月份债市收益率下行到较低位置，月初止盈了部分中长久期债券，降低组合久期，一定程度避免了后续市场波动过程中组合净值出现大幅回撤。3月中旬，在债市收益率经过一周调整后，再次增配短久期和长久期利率债，提升组合久期，长端债券波段操作。

2023年，海外主要经济体处于加息周期，外部利率高于国内利率，资本外流，权益承压。国内经济基本面修复曲折较大，引发政策预期来回转变，收益率在宏观基本面和预期之间波动运行。具体而言，2022年四季度债市大幅调整后，利率债年初补跌。市场不断交易经济复苏预期，流动性边际收敛，利率整体高位横盘震荡。此阶段，组合采用防守策略，维持短久期、低杠杆水平，注重票息及骑乘收益的积累。4月高频数据走弱，5月流动性大幅宽松，利率大幅回落。此阶段，切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益。6月央行超预期降息，市场开始围绕政策预期交易，收益率低位盘整，此阶段采用中性久期跟随策略。7.24政治局会议标志着“政策底”的出现，市场酝酿着调整压力。组合及时调降久期，降低杠杆水平，采取防御策略。8月央行再次意外降息，此后城中村改造、化债、地产政策先后出台，市场开始修复悲观预期。9-10月份利率债供给增加，流动性趋于紧张，收益率曲线平坦化，利率显著回调。11月利率债供给压力缓和，基本面修复不及预期，利率小幅回落。12月在观测到1年期国股存单收益率高点后，再次提升组合久期及杠杆水平，增配高收益资产，获取年底收益率下行阶段的资本利得和套息收益。

本季度内，在7月24日之前基本面走弱、稳增长政策预期降温，再叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素共同驱动该阶段利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，叠加月末资金面偏紧，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松、基本面继续走弱而稳增长政策仍然没有出台落地，以及超预期降息，使得长端利率大幅下行，10年国债触及2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，给债市带来利空扰动，债市大幅调整。 操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，7月初大幅提升久期水平及杠杆水平，充分获取收益率下行阶段的资本利得和套息收益。政治局会议之后，减持全部长期限债券，降低组合久期和杠杆水平，观察市场动向。8月初随着资金面转松，组合适当加仓部分短期限债券，适当提升组合久期。后续随着收益率下行，逐步止盈。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，组合再次减仓降低组合久期及杠杆水平。9月，数次参与因情绪冲击出现的波段机会，以期增厚组合收益。

一季度，利率债收益率整体先上后下。具体而言，两会之前债市在经济回暖预期抬升的带动下走势较弱；两会之后2023年经济增长目标设定较低、超预期降准发生再叠加海外银行体系风险事件，债市收益率开启一波下行。操作方面，年初快速降低组合久期水平，减少利率风险暴露，同时降低杠杆，整体采取防守策，“重配置+轻交易”的思路操作，侧重票息和骑乘收益的获取，耐心等待机会。3月初，逐步加仓利率债，波段操作，快速止盈。 二季度债券市场利率呈现下行走势。3月下旬，部分行业高频数据走弱，市场投资者对于经济修复韧性和斜率的预期出现一定程度的修正，利率打破之前横盘的态势开启下行。4月份经济增长数据相比一季度出现了明显下行，组合及时提升整体久期和杠杆水平，主要增配1-3年利率债，4月末的政治局会议表态总量政策不刺激的态度，进一步加速了利率的下行，组合进一步增配长久期利率债。5月部分高频数据继续走弱，利率继续下行并短暂突破2.7%，机构债券配置情绪浓厚，组合继续维持中性偏高久期和杠杆水平不变，同时注重抓取波段机会，交易性参与，增厚组合收益。6月13日央行超预期降息，利率短暂突破前低，组合先快速提升久期随后迅速止盈。随后，市场对宽信用及刺激政策的预期升温，利率开始触底反弹。临近季末，市场开始交易跨季之后资金面重回宽松，组合重新增配部分5年内利率债，再次提升杠杆及久期。

一季度，利率债收益率整体先上后下。具体而言，两会之前债市在“强预期弱现实”的逻辑下走势较弱；两会之后2023年经济增长目标设定较低、超预期降准发生再叠加海外银行体系风险事件，债市收益率开启一波下行。 操作方面，年初快速降低组合久期水平，减少利率风险暴露，同时降低杠杆，整体采取防守策，“重配置+轻交易”的思路操作，侧重票息和骑乘收益的获取，耐心等待机会。3月初，逐步加仓利率债，波段操作，快速止盈。整体风险收益比较好。

2022年债券市场行情在“宽货币+宽信用”的背景下展开的。一季度债券市场收益率整体呈现先下后上再平稳的走势。1月份，债市行情由宽货币主导，在降息以及经济悲观预期推动下，10年期国债收益率一度向下突破2.7%。2月份，多重因素促使债市回调：一是1月金融数据明显走强；二是经过前期的连续下行，收益率已经处于相对低位；三是1-2月经济增长较去年12月走好，使得市场对宽信用预期逐渐加深。3月份，前半月债市延续调整态势，中旬债市在多重因素的作用下止跌企稳：一是2月社融信贷不及预期；二是经过一个多月的调整，债市收益率已经回到年初位置，重新具备一定的配置价值；三是俄乌战争以及各地疫情蔓延，可能对经济形成干扰，市场重启进一步宽货币的预期。二季度，债市运行面临的宏观经济背景：一是疫情有所反复，经济明显承压，就业压力进一步加大；二是资金面显著宽松，社融总量向好，但是具体结构较差；三是海外主要经济体处于货币政策收紧期，中美利差从缩窄到倒挂，国内货币政策“以我为主，兼顾外部均衡”；四是宽财政继续发力，扩大财政支出规模，支持基建和减税降费等。在这样的宏观及政策背景下，债市空仓成本较高，需保持一定的仓位。但是，在2020年的学习效应下，市场对于拉长久期较为谨慎，于是短端下沉成为主流策略，形成了中低等级信用债利差有所收窄，期限利差有所走阔，短端优于长端，信用优于利率的结构性牛市。三季度，债券收益率先下后上，低点出现在8月中旬，10年国债到达年内低点2.58%，分界点是央行下调OMO利率。7月国内疫情反复，地产断贷风波事件发酵，投资者经济预期不佳，同时资金面非常宽松，货币市场利率创年内新低，10年国债下行到2.7%附近。8月15日人民银行意外降息，并带动LPR和存款利率下调，坚定了投资者对货币政策保持宽松的信心，8月中旬公布7月经济数据，7月金融数据和经济增长数据均明显低于预期，推动10年国债最低下行至2.58%。9月债市总体以回调为主，9月公布的8月经济和金融数据多数好于预期，央行官员表示“降低企业融资和个人信贷的成本”，市场宽信用担忧加大，受美联储激进加息以及全球央行跟进加息的外部压力下，人民币汇率加速贬值，美债收益率大幅上行，中美利差倒挂程度进一步加深，国内债券市场承压，三季度末10年国债回升到2.76%。信用债方面，信用利差收窄，等级利差分化。四季度，债券收益率整体呈现先震荡后上行的走势。10月份，国庆后疫情扩散叠加跨季后资金充裕，债市收益率阶段性修复、震荡磨底。11月份，以防疫二十条和“新十条”为代表的防疫政策优化，标志着防疫政策拐点的出现；地产融资“三支箭”也逐步明确，在防疫政策优化叠加房地产供给端政策放松的刺激下，11月份债券收益率开始快速大幅上行。在此过程中，理财负债端遭遇赎回，负债的不稳定性导致资产端被迫抛售资产，债市波动进一步放大。12月中旬，在央行的稳市场系列措施之下，市场迎来了下跌之后的阶段性修复。操作方面，结合宏观基本面情况和债券市场情况，组合灵活调整杠杆和久期，在1月份、4-5月份和7月份组合保持了较高的久期及杠杆水平，充分获取收益率下行阶段的资本利得收益以及套息收益。8月初，止盈部分前期收益率下行较多的期限的债券，使得组合久期逐步降低。9月份，组合整体采取偏防御策略，降低久期及杠杆水平，一定程度上控制住了市场调整的过程中净值的回撤幅度。10月份采取中性偏高久期策略，充分获取收益率下行阶段的资本利得收益。11月初，市场迎来杀跌，组合迅速降低久期水平，避免跌幅扩大，仓位只保持基金合同要求的最低仓位。12月中旬，组合逐步加仓，适当提升久期水平。整体风险收益比较好。

三季度，债券收益率先下后上，低点出现在8月中旬，10年国债到达年内低点2.58%，分界点是央行下调OMO利率。7月国内疫情反复，地产断贷风波事件发酵，投资者经济预期不佳，同时资金面非常宽松，货币市场利率创年内新低，10年国债下行到2.7%附近。8月15日人民银行意外降息，并带动LPR和存款利率下调，坚定了投资者对货币政策保持宽松的信心，8月中旬公布7月经济数据，7月金融数据和经济增长数据均明显低于预期，推动10年国债最低下行至2.58%。9月债市总体以回调为主，9月公布的8月经济和金融数据多数好于预期，央行官员表示“降低企业融资和个人信贷的成本”，市场宽信用担忧加大，受美联储激进加息以及全球央行跟进加息的外部压力下，人民币汇率加速贬值，美债收益率大幅上行，中美利差倒挂程度进一步加深，国内债券市场承压，三季度末10年国债回升到2.76%。信用债方面，信用利差收窄，等级利差分化。 流动性方面，三季度维持宽松，利率中枢下行。7月，央行等量续作MLF，并表态公开市场投放重价而非量，打消市场对于流动性收紧的顾忌，资金利率大幅走低，DR001下行至1.00%，DR007下行至1.29%。8月中旬，央行缩量续作MLF，调降MLF和逆回购利率，回笼2000亿元的中长期流动性。9月仍保持缩量续作，利率维持不变。季末最后一周，央行加大逆回购投放量，维护资金跨季平稳。 操作方面，组合久期根据市场波动灵活调整。7月份采取较高久期策略，充分获取收益率下行阶段的资本利得收益。8月初，止盈部分前期收益率下行较多的期限的债券，使得组合久期逐步降低。9月份，组合整体采取偏防御策略，降低久期及杠杆水平，一定程度上控制住了市场调整的过程中净值的回撤幅度。整体风险收益比较好。