国投瑞银顺臻纯债债券A(007342) - 基金投资策略和运作

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺臻三季度保持票息策略。

春节前，在央行资金面和高频数据向好的影响下，债市整体偏弱；节后，在科技重定价的影响下，权益市场走势较强，同时央行表态后市场货币宽松预期修正，市场利率快速上行。3月中旬至4月上旬，货币宽松预期提升叠加关税冲击，债市利率快速下行，4月在资金利率偏松影响下，债市运行平稳。4月末至今，消息面影响下债市窄幅波动，5月7日降准降息，止盈资金影响下债市利率快速上行，而后6月在央行积极表态影响下，债市利率震荡下行。顺臻上半年以高评级金融债和利率债持仓为主，叠加部分波段操作。

2025年1月长债利率整体延续下行态势，但随后资金面收紧，曲线显著趋平。月初长端利率不断走低，10年期国债利率突破1.6%。随着降准降息预期落空，1月中旬以来央行暂停净买入国债的操作，此后资金面出现了显著的收紧，短端利率受此影响显著调整，1Y存单利率升至1.7%上方，但基于对后续货币政策转松的预期，长端利率相对稳健，收益率曲线显著趋平。2月长债利率有所回升，收益率曲线进一步趋平。3月利率债经历了先上后下的走势，债市的核心逻辑转向货币政策预期的调整与股市行情的转变。信用债方面，3月初整体收益率随利率债攀升，中下旬以来，随着市场流动性边际改善，加上调整了2个多月的中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，中长端信用债也略有修复。顺臻以“子弹型”配置策略为主，将部分缺乏骑乘价值的品种置换成更具有配置价值的标的。

2024年一季度债市收益率先下后震荡。1月至2月国内债券市场延续强势， 3月国内债券市场重回震荡格局。二季度初市场仍受央行提示中长期债券风险的影响，长端和超长端利率品种在收益率高位窄幅波动，投资者拥挤至中短端信用债和利率品种，同时逐渐出现向长端传导的信号。在资产荒的格局影响下，中短端利率仍在持续下行，信用利差持续压缩。三季度债市波动加大，7月债券市场延续强势表现，长端利率再度创下新低，8月政府债券发行进度加快，9月政策变化成为影响市场的核心因素，债市陷入震荡格局，信用债及二级永续债显著调整。四季度初权益市场的大幅走高一度使10年期国债收益率达到2.2%，信用债与二级永续债调整幅度更大。随着权益市场震荡回落，债市逐步企稳，赎回现象也有所缓释，但信用债表现仍相对偏弱。12月重要会议提出全方位扩大国内需求，但在结构上要求大力提振消费、提高投资效益。年末10年期国债收益率已突破1.7%，在利率快速下行的状态下，信用债与二级永续债的表现相对滞后，信用利差在月中被动抬升，但年末也出现了补涨行情。顺臻以“子弹型”配置为主，2024年年初稍微增加了长久期地方债配置，年末主动降低了杠杆和久期。

2024年三季度，债市波动加大。7月债券市场延续强势表现，长端利率再度创下新低，地方债发行节奏仍然偏慢，货币政策框架调整也在7月集中落地。央行在7月初创设国债借入以及临时隔夜回购工具，于22日调降OMO（公开市场操作）利率10BP引导LPR下调，支持实体经济的同时也坐实OMO的政策利率地位，并于25日额外进行了MLF（中期借贷便利）操作。8月债市陷入震荡格局，信用债及二级永续债显著调整。政府债券发行进度加快，最后一周新增专项债放量，缴款规模上升冲击了资金面，8月中旬一度显著收紧，但央行逆回购大规模放量仍然缓和了相关波动。9月债市出现了大幅震荡，政策变化成为影响市场的核心因素。月末，央行宣布将降准50BP、调降OMO利率20BP以及MLF利率30BP，同时降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。9月政治局会议对经济问题进行了最新部署，显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现了调整，10年期国债收益率重回2.15%附近，收益率曲线进一步陡峭化，前期表现偏弱的存单与信用债利差有所收窄。顺臻三季度保持满杠杆和中性久期，以票息策略为主。

2024年一季度债市收益率先下后震荡。1月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率创下了2002年6月以来的新低，高频数据也呈现出了淡季特征，地产市场仍然维持偏弱状态。2月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率逼近2.35%，30年国债收益率更是突破了2.5%。从基本面上看，春节前后国内经济数据尚处于真空期，春节期间国内居民消费显示出收入预期偏弱仍然限制了居民的消费能力。更重要的是，在前期地产政策放松不断加码的状态下，地产销售仍未出现明显的改善迹象。投资者前期对经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济状态仍然相对平稳，3月国内债券市场重回震荡格局。二季度初，债券市场中长端和超长端利率品种在收益率高位窄幅波动，投资者拥挤至中短端信用和利率品种，同时逐渐出现向长端传导的信号。二季度末，高频数据显示经济运行平稳，且略有走弱的趋势，债券市场走强，长端利率再度创下新低。在资产荒格局的影响下，中短端利率仍在持续下行，信用利差持续压缩，银行的负债压力也有所缓解。顺臻上半年保持满杠杆和中性久期，以票息策略为主。

一季度债市收益率先下后震荡，1月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率创下了2002年6月以来的新低，高频数据也呈现出了淡季特征，地产市场仍然维持偏弱状态。2月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率逼近2.35%，30年国债收益率更是突破了2.5%。从基本面上看，春节前后国内经济数据尚处于真空期，春节期间国内居民消费显示出收入预期偏弱限制了居民的消费能力。此外，在前期地产政策放松不断加码的状态下，地产销售仍未出现明显的改善迹象。投资者在一季度前期对经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳，3月国内债券市场重回震荡格局。在短端，一方面市场对后续货币政策转松推动资金利率回落仍然存在预期，另一方面政策利率调降迟迟不落地，非银融资成本偏高又限制了短端下行的空间。考虑到央行主动收紧货币的概率有限，因此资金面大致可能延续平稳，但DR007大概率仍将维持在政策利率附近，非银的融资成本可能仍然难以显著回落，而商业银行仍然存在一定的负债压力。在这样的背景下，短端利率在跨季后大概率仍将维持震荡格局，非银融资成本可能维持在1.9%左右，甚至存在一定的上行风险，但幅度可能也相对有限。顺臻一季度将部分低息品种换成较高利息品种，杠杆久期变化不大，以票息策略为主。

2023年一季度国内债券利率先上后下。季初受到了市场对于疫情冲击后经济复苏的预期以及资金面波动加大的影响，同时资金面出现了中枢抬升且波动加大的现象，10年期国债收益率整体维持在2.9%上下波动，但在配置需求升温的影响下，信用利差则出现了显著的压缩。3月国内债券整体偏强，收益率小幅回落。由于政府工作报告制定了5%左右的增长目标，市场对于政策强刺激预期下降，缓解了市场对于疫情后因服务业供需错配带来通胀压力的担忧，且高频数据也出现了见顶回落的迹象，市场对于全年利率高点的预期普遍下修。2023年二季度以来国内债券市场维持强势，收益率继续下行，而三季度债市波动增大。8月央行意外调降OMO与MLF利率，分别调降10BP与15BP，推动收益率大幅下行，一度逼近2.5%的低位。但降息后，资金面反而再度趋紧，叠加地产以及活跃资本市场的相关政策落地在即，收益率反而有所抬升。9月国内债券市场出现了显著的调整。短端利率的调整，基本面的边际改善，叠加地产政策放松力度持续加大，使得长端利率也有所走高，收益率曲线出现了熊平。在利率债调整的过程中，信用债收益率也有所走高，短期限信用债表现好于利率，利差有所收窄，2-3年期利差反而有所走扩。2023年四季度收益率先上后下。10月份基本面延续了修复的态势，同时特殊再融资债落地，10月发行规模超过万亿。而在10月底，中央财政宣布在四季度增发1万亿特别国债，政府债券集中发行对资金面造成了一定压力。12月国内债券收益率曲线先平后陡，利率水平显著回落。基本面仍然呈现出了需求不足的状态，高频数据也呈现出显著的淡季特征。12月下旬，新一轮存款利率的调降启动，银行融出规模持续抬升，资金面明显转松。 顺臻全年久期和杠杆变动不大，在金融债的投资框架里以票息策略为主。

三季度债市波动增大。7月国内债券市场延续了偏强震荡的态势，资金面维持宽松状态，短端利率在月初回落后维持稳定。7月公布的6月社融与信贷规模重回扩张，工业生产、消费、基建与制造业投资两年复合增速企稳，显示经济短期下行势头似乎暂缓，但房地产与出口仍然维持弱势，高频数据未见改善迹象，市场围绕政治局会议博弈。会议前，10年期国债一度突破2.6%，会议结束后利率出现了大幅反弹，但此后再度回归2.65%下方震荡。信用债收益率整体跟随利率波动，1年以内短久期品种利差大致平稳，长久期利差略有压缩，中低等级利差下行幅度大于高等级，二级永续债利差有所回落。8月国内债券市场延续了偏强震荡的态势。8月公布的7月社融与信贷规模超季节性下滑，实体数据也出现了全面回落，而8月15日央行意外调降OMO与MLF利率，分别调降10BP与15BP，推动收益率大幅下行，一度逼近2.5%的低位。但降息后，资金面反而再度趋紧，叠加地产以及活跃资本市场的相关政策落地在即，收益率反而有所抬升，月末回升至2.58%附近，收益率曲线明显趋平。在中短端利率维持震荡的情况下，信用债表现更加强劲，信用利差普遍压缩。9月国内债券市场出现了显著的调整，9月公布的8月经济数据边际回暖。资金方面，9月初资金面就出现了显著的收紧，尽管9月中旬降准落地，但资金面的紧张状态仍未缓解，跨季资金价格明显偏贵，这使得短端利率大幅调整，1年期存单利率一度突破2.5%。短端利率的调整，基本面的边际改善，叠加地产政策放松力度持续加大，使得长端利率也有所走高，10年期国债收益率逼近2.7%，收益率曲线出现了熊平。在利率债调整的过程中，信用债收益率也有所走高，短期限信用债表现好于利率债，利差有所收窄，2-3年期利差反而有所走扩。展望后市，在收益率曲线极度平坦的状态下，短期市场的核心矛盾仍然集中在短端。尽管长端利率短期仍然面临来自政策与基本面预期的扰动，但若短端利率企稳回落，那么长端利率上行的空间可能也就相对有限，而目前短端利率还要取决于未来资金面的走向。从近期央行的政策表述上看，不论是9月20日货政司司长邹澜在政策吹风会上“持续营造适宜的货币金融环境”的表态，还是9月末央行货币政策例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策整体的取向都未发生变化。尽管9月DR007明显偏高，但如果从整个三季度DR007与OMO利差来看，DR007在Q3的均值1.87%相对于OMO利率1.85%的均值也并未出现显著的偏离。考虑政策利率已经调降，如果央行的政策框架并没有出现系统性的变化，预计四季度DR007的均值大概率仍将在1.8%附近。如果按照1.8%的DR007定价，当前短端利率的配置价值已经凸显。而对于长端而言，海外方面强美元与能源价格上涨的交易逻辑暂时还难以改变，国内金九银十的旺季下经济数据的修复可能也尚未终结，现阶段长端利率仍然存在一定的不确定性，趋势性回落的机会可能至少要等待10月下旬之后。但如果短端利率企稳回落，长端进一步向上的空间也会受到限制。近期信用债收益率的回升也给配置带来了一定的空间，在流动性大概率逐步转松的状态下，票息策略仍然相对占优。随着长端利率的企稳，二级永续债可能也将迎来一轮修复行情，但短期幅度可能相对有限。顺臻三季度依然以票息和骑乘策略为主，置换了部分短端商业银行金融债，后续根据市场情况择时调整配置。

一季度国内债券利率先上后下。季初受到了市场对于疫情冲击后经济复苏的预期以及资金面波动加大的影响，同时资金面出现了中枢抬升且波动加大的现象，10年期国债收益率整体维持在2.9%上下波动。而资金面的波动以及信贷投放上升使银行负债压力增大，1年期AAA级存单利率接近2.75%，但在配置需求升温的影响下，信用利差则出现了显著的压缩。3月国内债券整体偏强，收益率小幅回落。由于政府工作报告制定了5%左右的增长目标，市场对于政策强刺激预期下降，叠加2月通胀数据大幅不及预期，缓解了市场对于疫情后因服务业供需错配带来通胀压力的担忧，且高频数据也出现了见顶回落的迹象，市场对于全年利率高点的预期普遍下修。二季度以来国内债券维持强势，收益率继续下行，6月降息后10年期国债一度突破2.6%，但此后有所反弹，重新回到了2.65%附近震荡。顺臻在1、2月份债市调整期间降低了杠杆和久期，在二季度逐步增加了久期和杠杆，基本以票息策略为主。

1月国内债券利率整体回升，这仍然受到了市场对于疫情冲击后经济复苏的预期以及资金面波动加大的影响。2月国内债券市场整体维持震荡格局。春节前市场对于国内经济强复苏的预期有所消退，但资金面却出现了中枢抬升且波动加大的现象，10年期国债收益率整体维持在2.9%上下波动，而资金面的波动以及信贷投放上升使银行负债压力增大，1年期AAA级存单利率接近2.75%，但在配置需求升温的影响下，信用利差则出现了显著的压缩。3月国内债券整体偏强，收益率小幅回落。政府工作报告制定了5%左右的偏低增长目标，叠加2月通胀数据大幅不及预期，缓解了市场对于疫情后因服务业供需错配带来通胀压力的担忧，且高频数据也出现了见顶回落的迹象，市场对于全年利率高点的预期普遍下修。而从资金面上看，3月波动仍存，但整体相对于2月仍有明显的缓解，10年期国债收益率从2.9%左右下行5BP至2.85%。而存单利率在一度突破了2.75%的高点后，发行出现了放量，利率见顶回落，尤其是在央行降准后进一步下行，回到了2.6%附近。在短久期信用利差已降至低位的背景下，利差压缩开始向更长期限的信用债延续，3Y期AA+信用债下行幅度更大。展望后市，由于中长期资金面的投放，二季度资金面的波动大概率相较于一季度有所缓解，但由于非银机构的资金需求仍偏刚性，资金面也难以回到类似于21年Q2的自发性宽松状态。预计DR007中枢在2.0%左右，R007中枢在2.15%左右，隔夜利率将维持在1.8%到2.0%之间。而从存单的角度看，在银行配置需求释放后，后续存单利率进一步下行需要非银需求接力。当前理财赎回压力明显回落，非银机构规模收缩的进程可能已告一段落，降准带来的乐观情绪也推动存单利率逼近2.6%的关口。但考虑跨季后资金面可能难以马上进入自发性宽松的状态，2.6%突破不易，后续进一步回落需要等待资金面经过缴税大月的检验进入更加稳定的状态后实现。总体来看，由于政策强刺激的动力有限，短期通胀的风险可控，在外需不足以及地产景气度难以大幅回升的背景下，利率上行的空间有限，在大方向上可对债市更加乐观。但短期来看，资金面波动仍存，短端利率仍然维持高位，期限利差偏低，这也使得长端的性价比偏低，中短端依然性价比更加占优。随着二季度部分经济指标季节性高点出现，强复苏预期证伪可能给利率带来一定的下行动力，届时长端利率可能出现更好的投资机会。顺臻一季度保持了中性久期和杠杆，在季度末降低了部分杠杆和久期。后续将根据市场情况适时调整，仍以票息和骑乘策略为主。

2022年1季度债市走势呈先下行后上行的趋势，最低到达2.68%，最高到达2.85%。1月为宽货币主导的行情，1月17日，央行推动1年期MLF和7天期OMO利率均下降10bp；1月18日国新办金融统计数据发布会，中国人民银行副行长刘国强表示，“把货币政策工具箱开得再大一些、靠前发力”；1月20日，1年期LPR下调10bp，5年期以上LPR下调5bp。2月及3月为宽信用预期逐渐加深主导的行情，MLF与LPR降息预期落空；房地产政策边际回暖，多地下调房贷利率。尽管二季度以来国内疫情对经济造成了极大的冲击，但市场普遍认为疫情的冲击是偏短期的，长端利率整体仍然维持了震荡格局。由于海外紧缩加速，国内降息预期落空，国债收益率4月中旬一度出现调整；但此后资金利率大幅走低，叠加疫情的持续，市场略超预期，5月下旬利率一度逼近年初低点。而在6月后，随着疫情的冲击缓解，上海等地陆续解封，市场始终担忧央行逐步引导资金利率回归，叠加部分高频数据的改善，收益率再度出现了一定的上行。在7月初，市场对于三季度的债券市场普遍相对悲观，主流观点是随着疫情的减弱，经济会延续6月以来的修复势头，央行将逐步引导资金利率回归政策利率附近，债券收益率存在上行的风险。而在7月初央行突然将每日逆回购操作的金额下调至30亿，历史上央行出现类似操作时，资金面均出现了明显的上行，因此这样的行为似乎也坐实了市场的担忧，10年期国债收益率一度上行至2.85%。但此后资金利率中枢不但没有上升，反而出现了下滑。而在宏观层面，国内疫情反复，地产断贷事件发酵使得投资者对于房地产市场的预期再度恶化，但政策层面似乎没有对预期的转弱进行过多的应对，7月政治局会议并未有额外的增量政策出台。在这样的背景下，市场预期资金面维持宽松的时间可能更长，10年期国债收益率再度走低，尤其是8月的降息引燃了市场情绪，10年期国债一度突破2.6%，创下了2020年以来的新低。但在9月以来，在多重因素发酵的背景下利率出现了显著的反弹，10年期国债再度回到了2.75%附近。四季度以来债券市场整体出现了一轮显著的调整。本轮调整始于10月下旬资金面波动的增大，尤其是在11月初资金需求相对较低的时间点，资金利率反而加速向政策利率回归，引发了短端利率的重估。与此同时，国内疫情防控政策开始出现了转向迹象，优化的趋势逐步确立，叠加地产融资政策三箭齐发，不论是信贷、债券还是股权融资政策均出现了显著的松动，政策由前期的“保项目”转为开始关注房企本身的流动性危机。这些现实与预期的因素形成了共振，导致了市场大幅调整。由于前期以理财为代表的非银机构交易策略过度集中于杠杆套息策略，投资组合流动性相对较差，面对资金面的波动以及资产价格的大幅调整，以至于出现了踩踏现象。而在净值化的背景下，债券产品净值的下滑又触发了大规模赎回，部分机构为了应对赎回压力被迫进行大规模卖出，这又触发了反馈效应，造成了市场调整的进一步加剧。年初时预判2022年整体利率波动空间不大，整体趋势更加适合票息和骑乘策略，顺臻在2月底将杠杆配置到130%附近，仓位以3年期商业银行金融债和4-5年利率债为主。该配置基本保持到了3季度末，在跨季成本升高时考虑到票息保护和利差保护都相对一般，本基金降低了杠杆和久期，并保持到年末。