浙商丰顺纯债债券(007179) - 基金投资策略和运作

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾三季度，产品维持中枢久期水平，通过信用债赚取票息收益。　　展望四季度，继续关注股债之间的跷跷板作用。　　债券方面，三季度先后受到股债跷跷板、基金费率新规两方面的影响，出现了债券利率上行、基金重仓债大幅回调的情况。展望后续，考虑到当前债券市场依旧处于低利率状态，对于配置盘来说收益率有限，同时降息降准等总量货币政策也逐渐淡出投资者的预期，故后续债券市场的定价核心或依旧来自于股票市场的扰动。在入市资金积极的背景下，我们对股票不悲观，因此债券的加仓时机或依旧需要等待。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以国债、政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据、金融机构债为主。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。　　国内经济环境、股市出现边际回暖，随之央行“择机降准降息”的时点出现延后，在资金维持高位的背景下，利率年后出现一波明显的回调。本季度市场出现两方面定价因素的变化：一方面是对于年内过于乐观的降息预期的出现了回转，另一方面是在资本利得胜率弱于去年的背景下，对于负carry的容忍度降低。　　展望二季度，利率走势将取决于资金价格。一季度资本市场叙事是“东升西落”和“紧货币”，带动权益市场估值修复和债券市场降息预期修正。当前可能又处在新的临界点上，“东升西落”后续是否有业绩支撑？-我们觉得至少目前没有看到。降息预期修正之后还有降息吗？-大概率还有，但更确定的是我们觉得资金利率将逐步回归政策利率。山重水复疑无路，柳暗花明又一村，二季度的债市可以乐观一些。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中利率债以国债、政策性金融债为主，信用债以中高评级的中期票据、企业债等为主。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中利率债以国债、政策性金融债为主，信用债以中高评级的中期票据、企业债等为主。　　　　三季度债券收益率有所分化，利率债收益率仍录得下行，信用债则普遍上行，且行情波动明显增大。在基本面偏弱、央行降准降息背景下，利率债继续下行。信用债因本身信用利差处于低位，在非银规模增长放缓、资金利率有所抬升、股市反弹情况下，出现了一定调整。　　　　展望四季度，基本面方面的变化不多，央行在9月底实施明显宽松的货币政策，降准50BP、降息20BP，债市面临的友好环境未变。信用债经历过连续2个月的调整，目前的利率水平已颇具吸引力，呈现较好投资价值。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中利率债以国债、政策性金融债为主，信用债以高评级的中期票据、金融机构债、企业债等为主。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中利率债以国债、政策性金融债为主，信用债以高评级的中期票据、金融机构债、企业债等为主。　　　　一季度债券收益率明显下行，经历了一波牛市行情，主要促发因素包括央行货币政策宽松、权益市场表现不佳、债券供给较少等。2月5日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，整体一季度资金面保持宽松状态。开年的第一个月，权益市场表现不佳，各指数持续下跌，也带动了资金转向债券市场，推动收益率下行。另外整个一季度债券供给缓慢，除了国债外，地方债、政策性银行债、城投债等发行规模都较去年同期明显回落，而一季度金融机构的配置需求较大，供需缺口也带动收益率下行。　　　　展望二季度，经济有积极的一面，也有隐忧的一面。积极的一面来自于中央积极加杠杆、企业部门存在改善的可能（进入补库存周期）、外需改善，隐忧的一面来自于地产部门的继续回落、地方政府的化债和收入下降下对消费的拖累，整体判断二季度经济在底部波动。对于债市我们并不认为有什么大的风险，只是当前各种利差水平（期限利差、信用利差、品种利差、息差等）都处在较低的水平，过度久期和杠杆的性价比偏低，等待市场回归至合理水平。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中利率债以国债、政策性金融债为主，信用债以高评级的中期票据、金融机构债、企业债等为主。

三季度，收益率区间震荡，区间内先下后上，10Y国债降息后低至2.53，季末反弹至2.7之上。中短期限品种上行幅度大于长端，曲线熊平。信用上行幅度小于利率，信用利差收缩。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，10Y国债缓步下行至2.6。政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，股市大涨，债市暴跌。8月11日公布的金融数据偏弱，社融增速新低，信贷结构也欠佳，市场延续对基本面难以扭转的预期，收益率重新下行。15日央行年内二度降息，且时点略超预期，与7月较弱的经济金融数据互相验证，债市做多情绪高涨，10Y国债最低触及2.53，技术面有超买迹象。LPR罕见的非对称下调，财政部和证监会“四箭齐发”，呵护资本市场；8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，继续提振地产信心，增加潜在消费能力，一系列政策逐步出台，伴随着收益率的拾级而上。陆续公布的PMI、经济和金融数据，自底部抬升，有所修复，均印证了从政策底向经济底过渡的进程。资金面的影响更为直接，8月中旬开始资金利率显著收紧，14D的跨季价格4%以上，10Y国债重回2.7，短端上行幅度更大。　　三季度，我们以票息策略为主，逐步降低久期，以获取稳定票息收益和控制回撤为主要目标。　　　　三季度公布的诸多数据，逐步确认了政策底和经济底。制造业PMI连续三个月回升，9月回到荣枯线上，至50.2；工业企业年内累计利润降幅逐步收窄；随着海外需求的回暖，进出口数据也逐月恢复，年内有望结束负增趋势。宽信用在一揽子政策支撑下，有序推进，这是中长期债市的偏空因素，决定了后续债市空间的下行边界。　　三季度地产利好政策频出，月销量环比略有修复，但同比仍较弱，“金九”成色不足。后续仍可期待类似限购解除、房贷利率下调等政策出台，四季度存在低位企稳的可能性。土地市场仍然冷淡，拿地主力仍是国央企，地产投资持续承压。　　国债发行提速，再融资地方债发行计划陆续公布，其他特殊国债政策也有空间，政府债的阶段性供给对资金市场形成扰动，而短期看经济复苏仍需时间，短端上行大于长端，曲线熊平。8月央行通过价格工具型降息给予市场信心，但基础货币的投放节奏上叠加债券集中供给，OMO持续回笼，节后资金市场维持紧平衡。四季度利率债发行压力加大，货币政策还是要和财政政策配合，需要更关注配合的时间点和方式。　　10Y美债反弹至4.5之上，07年以来新高，主要或因TGA账户吸纳流动性，随着TGA余额到了合意水平，美债继续上行的动力或有所衰减；美联储再次强调higher for longer, 多数委员赞同年内最多再加息一次，同时收窄2024年降息的空间，给予市场偏鹰的预期。海外流动性持续收紧，随着人民币汇率来到关键点位，央行加强“稳汇率”预期，货币政策虽仍有空间，但同时也有掣肘。　　市场有一波小幅调整后，10Y国债2.7的位置，估值有所修复，债券性价比相对提升，配置盘需求或有短期的修复窗口，出现去年11月份的剧烈调整的可能性较低。在宽信用和经济复苏前景仍存在一定不确定性的大背景下，适当控制久期中枢，增加票息策略的权重是应有之意。

一季度10Y国债先上、后震荡小下，整体小幅上行。春节前复苏的一致性预期较强，10Y国债最高上行至2.93。节后复苏确认，但复苏成色进入验证期，信贷等数据虽强，但债市对数据有所钝化，10Y国债震荡为主。三月份，两会经济目标5%、出口数据较弱、降准等因素下，10Y下行至2.85左右。　　一季度OMO和MLF大额净投放或收回频繁，资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上。3月17日央行宣布于3月27日降准0.25个百分点，降准时点超市场预期。在去年12月份47的低点后，制造业PMI连续三月高于荣枯线，二月份的52.6创多年新高；三月环比略下行，反映出口订单下滑，内需复苏程度有限的大环境下，复苏斜率趋缓。后疫情时代，服务业全面复苏，服务业PMI数据持续高位。　　二季度债市先于商品和权益，对经济强复苏预期予以修正，收益率几乎单边下行，10Y国债从2.85一路下行20BP+，低至2.63。信用债走势类似利率债，更兼抢配情绪高涨，中短端信用下行较多。　　二季度债市关注点在于强预期向弱预期转化，并得到弱现实数据的验证，以及在该过程中对政策的期待。一季度靓眼的经济金融、出口等利空数据并未对债市造成扰动，市场对数据的持续性存疑。制造业PMI连续三个月低于荣枯线，6月环比小幅反弹，或有筑底迹象。订单堆积效应消除后，二季度出口整体走弱，仅部分优势行业如三电延续增势。商品房成交面积重回近几年下界附近，居民资产负债表受损、收入预期转弱、房价上涨预期扭转等利空因素下，地产景气度继续下探。地产投资、土地成交溢价、新开工、资金来源增速等延续下行。新能源汽车购置税政策延期，后续销量或有支撑。社融信贷一季度开门红，二季度节奏上有所放缓，企业贷款为新增主力，下半年金融支持实体力度可能加强，但其对经济支撑弹性有所弱化。CPI持续低位，居民贷款仍未有起色，购房及消费内需信心仍然不足。防范地方政府隐形债务风险，城投债的发行仍会收到严格限制，对年内基建投资或形成制约。　　各银行依次下调存款利率，打开降息空间。6月中旬，OMO领先调降10BP，MLP和LPR跟随等量下调。二季度资金面整体平稳，季末央行大幅加码逆回购，资金面维稳态度明确，银行间资金市场总体平稳，债市情绪偏强。　　美国经济强劲，韧性超预期；通胀、就业边际放缓，但失业率仍在历史最好水平附近，软着陆概率大增，短期难见衰退。7月美联储再次加息25BP，年内降息概率很小，存在继续加息的可能。加息后人民币汇率压力加大，货币政策仍有掣肘。　　上半年，我们以票息策略为主，维持较高久期，获得较多资本利得收益。

回顾一季度债市，10Y国债呈现先上、后震荡小下，整体小幅上行的走势。春节前，复苏预期较强且一致，10Y国债最高上行至2.93。节后复苏确认，但复苏成色进入验证期，信贷等数据虽强，但债市对数据有所钝化，10Y国债震荡为主。三月份，两会经济目标5%、出口数据较弱、降准等因素下，10Y下行至2.85左右。相比利率债，信用债在趋同的加杠杆吃票息策略下，形成局部资产荒，尤其春节后收益率有所下行。　　一季度银行间市场资金面扰动较多，期间伴随较大量的OMO和MLF净投放或收回，资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上。3月15日MLF超额续作，市场对于短期内降准预期降温。但3月17日央行宣布于3月27日降准0.25个百分点，降准时点超市场预期。季末，央行连续在公开市场大额净投放，累计投放规模超8000亿元，跨季平稳。　　一季度核心在于“复苏”，从强预期到弱现实，过程中的多方数据均可佐证这一心路历程。去年12月份制造业PMI位于低点47，1-3月份的官方制造业PMI分别为50.1、52.6、51.9，连续三月高于荣枯线。尤其二月份的52.6，创多年新高；三月环比略有下行，反映出口订单下滑，内需复苏程度有限的大环境下，复苏斜率趋缓，制造业各行业或有分化。服务业全面复苏，服务业PMI数据分别为54.0、55.6、56.9。一季度的30大中城市商品房成交面积，回到近五年中较高位置，但资产负债表受损、收入预期转弱、房价上涨预期扭转等因素下，地产销售并未显著超预期；相应的，投资、土地成交溢价、新开工、资金来源等数据跌幅收敛，边际企稳，但多数仍在下跌。去年的汽车刺激政策，导致需求前置，今年政策退坡后同比销量转弱。前两个月社融总量超预期，但更多可能来自自上而下的顶层设计，而非经济内生修复后的自发需求。企业贷款增幅较大，企业融资明显改善；居民贷款仍未有起色，购房及消费信心仍然不足。防范地方政府隐形债务风险，城投债的发行仍会收到严格限制，对年内基建投资或形成制约。　　欧美银行业危机蔓延，美国通胀边际放缓，就业市场有走弱迹象，美债收益率下移。3月10日硅谷银行倒闭，联邦存款保险公司火速接管，并承诺对所有存款担保；签名银行也被纽约州金融监管机构关闭。瑞银收购瑞信，美国第一公民银行收购硅谷银行。3月美联储加息25BP符合市场预期，一方面反映坚持加息抗通胀的决心，以避免重蹈以往过早停止加息的覆辙；另一方面，并非加息50BP已经反映了对银行体系的呵护，维护金融市场稳定。美国2月核心PCE指数同比增长4.6%，环比0.3%，低于市场预期。3月美债收益率曲线大幅下行。　　一季度，我们以票息策略为主，三月复苏斜率转弱适度拉长久期，为投资人带来额外的资本利得收益。　　两会5%的增长目标，说明目前阶段的高质量发展优于单纯高速增长，年内强力政策刺激、经济过热的可能性下降，决定了年内收益率中枢的上行空间有限。经济仍在复苏中，但是疤痕效应对复苏斜率的干扰有多大，市场仍有不同看法。　　全球需求转弱，叠加供应链转移，进出口压力预期内较大。从数据上看，地产跌幅趋缓，有筑底迹象；但房价上涨预期的扭转、居民切实的对未来收入的悲观，城镇化减速与人口老龄化的中长期趋势，以及房住不炒与对高质量发展的追求之下，地产仍然大概率托而不举，地产能筑底、而非反弹是比较现实的期待。防范地方政府隐形债务风险，城投发行仍会收到严格限制，对年内基建投资或形成制约。居民的预防式储蓄，有多少能释放为有效需求，在基本面尚未显著转好的情况下，可能需要继续观察。社融与信贷数据的总量超预期，大部分可能来自于指标的压力，而非经济内生修复自然而然的走高，对经济修复的转化效率可能要打个折扣。因此，二季度经济或许延续弱复苏状态，基本面对债市利空有限。　　3月央行超额续作MLF，同时超预期降准，跨季连续大额逆回购投放，跨季平稳，或许表明央行对流动性的呵护。政府工作报告对今年货币政策的定调是“稳健的货币政策要精准有力”，二季度资金面或仍“稳健”的在政策利率附近波动，同时结构性货币政策工具可能精准有力的支持复苏。　　海外银行风波尚未结束，但仍是少部分公司自身问题，还难以对整个金融市场形成较大扰动。最新的美国通胀数据有所走弱，就业数据也开始显现颓势，加息或许暂告一段落，但何时降息还需看美国经济的后续发展。海外货币政策对货币当局的制约进一步弱化，以为我主，全力助力我国经济的复苏成为更主要的目标。　　总之，从经济增长大环境看，二季度债市整体上行风险不大，市场上行在短期内或将延续，收益率下行空间进一步压缩后需考虑踩踏风险适度止盈，但出现去年11月大跌的概率很低。

2022年客观因素持续，使实体部门资产负债表受损程度由表及里，投融资意愿持续低迷，内需也因此始终较弱，核心通胀维持低位。需求端反复受到冲击，地产销售持续低迷，投资拿地动力不足，开工竣工数据也偏弱，行业下滑的深度和持续时间前所未见。累积效应之下，开发商资金压力山大，行业信用风险事件多发。期间出现停贷和保交楼的事件扰动，房住不炒的大框架下，政策端边际上有所放松，逐步放开了信贷股权债券融资。但居民收入预期走低、人口老龄化、人口净减少、城镇化率已较高等因素之下，地产销售料难出现明显的改善，长期来看可能稳定在一个相对低的中枢。流动性方面，全年美联储罕见的加息400bp以上，给国内政策空间造成了一定的压力。但全年来看，以我为主仍然是主基调，央行两次超预期降息，和两次25bp的半步降准，同时通过大量的结构性工具、利润上缴等，向实体提供较为充足的流动性支持。市场利率较长时间维持远低于政策利率的位置，通过维持宽松的市场利率，助力金融机构帮助实体部门缓解压力。  简单回顾全年债市，年初稳增长动员，1月中下旬降息落地，央行发布会罕见的措辞，将债市情绪推向顶点，10Y国债下破2.7。联储开始加息，中美利差收窄，叠加对宽信用落地的担忧，10Y国债回到2.8之上。4月初上海经济断崖下跌，也对长三角乃至全国经济的负面效益外溢，对市场的心理预期造成了相当大的影响。股市年内新低，上证跌破2900点；债市走强，10Y国债再次下破2.7。六月末影响基本消除， 10Y再回2.8上。7月开始，地产断供风波发酵，经济复苏动能显著放缓，政治局会议也未提全年经济目标。8月中央行超预期降息，追涨之下，10Y国债收益率下至年内最低2.58%。随后稳增长政策不断推出，市场利率向政策利率中枢回归的趋势初现，收益率重新向上。直至11月初，货币市场利率暗度成仓，继续向政策利率中枢回归；“信贷、债券、股权”三支箭陆续射出，地产政策边际明显放松；新二十条推出，收益率快速上行。债市下行之下，牵引理财赎回负反馈，债市尤其信用债再次显著下跌。12末利差显著抬升后，配置与交易盘重新进场，市场情绪渐渐回暖。  整体看2022年的债券市场，前10个月略上行的行情，与最后两个月的较大幅度利率上行，均超出大多数投资者预期。我们以票息策略为主，配置底仓，11月市场下行净值有所回撤；全年用部分仓位久期策略择时，争取为投资人带来额外的资本利得收益。