银河中债央企20债券指数(007155) - 基金投资策略和运作

三季度，我国经济运行稳中有进，但仍面临国内需求不足等挑战。生产方面，受内外需走弱影响，工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资也表现偏弱。消费数据有所下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高。出口整体保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。前瞻指标来看，9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间。货币政策方面，央行通过买断式逆回购和MLF操作来投放流动性，资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护。　　三季度，债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规公开征求意见等影响，收益率震荡上行。7月，反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市和商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月，权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显。9月，股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规公开征求意见，引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率震荡上行。三季度，10年国债250011收益率上行14BP至1.79%。后续关注央行是否重启买债和四中全会等重大事件对市场的影响。　　本运作期内，本基金优化了债券仓位，增减了指数成分券，提高了组合的静态收益。

2025年上半年，中国经济顶住压力稳中向好，展现较强韧性。一季度，在去年底一揽子增量政策的带动下，国内经济基本面取得了“开门红”，虽然出口外需有所减弱，但投资和消费内需均有所回升。二季度，受益于积极的财政政策和适度宽松的货币政策，国内经济整体平稳运行。国内消费在“以旧换新”政策带动下局部改善，出口受抢发货和关税暂停期支撑也有所回暖。　　2025年上半年，利率债行情有所分化，信用债利差普遍得到压缩。一季度，在稳汇率和防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放相对稳健，货币市场维持紧平衡，资金利率维持相对偏高水平，债券市场负carry难以维持，市场出现调整，10年期国债收益率最高上行至1.9%。二季度，美国关税政策引发市场风险偏好调整，央行通过运用多种货币政策工具释放宽松信号，债券收益率总体震荡下行，信用利差有所压缩。2025年上半年，1年、3年和5年期国开债收益率分别上行27bp、15bp和11bp，而10年期国开和国债收益率分别下行4bp和3bp。信用债方面，1年、3年和5年期AAA级中票收益率分别上行2bp、6bp和1bp，信用利差得到明显压缩。　　报告期内，本基金优化了债券仓位，增减了指数成分券，提高了组合的静态收益。

一季度，在去年底一揽子增量政策的带动下，国内经济基本面取得了“开门红”，虽然出口外需有所减弱，但投资和消费内需均有所回升。房地产市场成交量显著回升，“两新”扩围下，汽车和家电销售均保持向好势头。工业生产也平稳开局，装备制造业表现突出。但也需要关注到年初以来价格信号仍呈偏弱态势，居民和企业信贷表现一般，整体复苏斜率偏缓。海外方面，美联储降息预期反复，特朗普上任后对外关税政策未有定数，对市场风险偏好以及全年总需求预期造成了扰动。　　一季度，在稳汇率和防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放相对稳健，货币市场维持紧平衡，资金利率维持相对偏高水平，债券市场负carry难以维持，市场出现调整。1月，债市收益率总体呈V型走势，长端利率在资金面偏紧以及汇率扰动下先下后上，而短端利率上行明显。2月，市场多空分歧明显增加，社融信贷实现“开门红”叠加权益市场回暖，债市受到压制，短端回调压力较为明显，并进一步传导至长端曲线演绎熊平。3月，市场短期内对降准降息的预期被打消，债市大幅回调，10年国债收益率最高上行至1.895%，此后随着央行公开市场持续净投放，释放呵护态度，债市逐渐回暖并保持区间震荡。　　本运作期内，本基金优化了债券仓位，增减了指数成分券，提高了组合的静态收益。

2024年，中国经济在面临复杂的宏观条件下仍然展现出了较强的韧性，呈现"前低后高、逐步企稳"的特征，全年国内生产总值（GDP）平稳增长，顺利完成年初5%目标。海外方面，美国经济呈现"软着陆"特征，全年实际GDP增长2.8%，核心PCE年末回落至2.79%。美联储也于年内开启降息周期，全年降息三次累计100BP，但较市场年初预期的6次降息大幅缩水，显示通胀黏性约束政策转向。　　2024年，在经济结构转型以及总量政策相对宽松的背景下，债市表现相对亮眼，曲线呈现平坦化特征，长端收益率表现突出。10年期和30年期国债收益率全年下行88BP和91BP，信用利差也压缩至历史低位。分阶段看，上半年在基本面弱修复与宽松预期发酵的背景下，债市收益率快速下行，债市进入低利率新阶段。进入三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”的逻辑也有所弱化，债市阶段性赎回扰动频现，债券市场的波动开始明显加大。四季度后半程，伴随着风险偏好再次回落以及较为宽松的货币政策预期，债券收益率再次迎来快速下行。　　报告期内，本基金配置以高等级信用债为主，并动态优化组合持仓结构，适度参与了利率债的波段交易，增厚了组合收益。

2024年三季度，国内经济基本面整体延续了二季度的走势惯性，正如9月政治局会议指出“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”，三季度我国制造业投资、出口增速依然保持在同比较高的水平，显示了我国作为制造业强国在全球产业链中不可或缺的重要作用。但也存在“一些新的情况和问题”，主要体现在内部需求较弱、生产动能减速、价格水平下行和企业盈利承压等方面，对全年经济目标的完成形成了一定的挑战。但是政府也适时推出政策“组合拳”，强化宏观政策逆周期调节，加强了财政税收、货币金融和收入分配等统筹协调机制，为市场注入信心。海外方面，三季度美联储开启降息窗口，9月首次降息50BP，显著超越市场预期，年内仍有50-75BP的下调预期。伴随着美联储降息预期提升，人民币贬值压力随之减小，为国内货币政策宽松创造更充足条件。　　三季度，债市表现较为震荡。7月初，受央行卖券配套操作落地等利空预期影响，债市收益率有所上行。三中全会召开后，央行为刺激内需下调7天逆回购利率至1.70%及超额投放MLF，有效引导市场利率下行，债券收益率普遍走低。8月，在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，8月下旬长端利率和信用出现深度调整。9月，债市波动加剧，受美联储降息影响，国内降息预期带动债市收益率一路下行，10年期和30年期国债收益率分别突破前低下行至2.04%和2.14%。9月24日，国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率和创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后9月26日政治局会议超预期释放政策信号，债市出现恐慌急跌，10年期和30年期国债收益率最高上行至2.25%和2.44%。整体来看，债市面临阶段性调整压力，后期重点关注财政发力是否超预期。　　本运作期内，本基金优化了债券仓位，适度参与了利率债波段交易，提升了组合收益。

2024年上半年，我国经济运行总体平稳。一季度，经济运行实现良好开局，消费需求持续扩大，固定资产投资总体平稳，净出口有所回升；二季度，经济增速有所回落。国内投资和消费增速有所下降，出口总体平稳。货币政策方面，一季度，人民银行通过降准0.5个百分点释放中长期流动性超过1万亿元，同时下调再贷款再贴现利率25个基点，引导5年期LPR下调25个基点；二季度，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，稳定银行负债成本。此外，人民银行又明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，引导房贷利率下行。　　2024年上半年，债券收益率总体震荡下行。1年国开下行51bp，3年国开下行 40bp，5年国开下行46bp，10年国开下行39bp。信用债方面，1年、3年和5年AAA级分别下行50bp、57bp和64bp，中长期限信用利差得到明显压缩。　　报告期内，本基金优化了指数成分券的配置，择机参与了利率债的波段交易。

2024年一季度，国内经济总体平稳运行。1-2月的经济数据显示工业增加值、基建与制造业表现良好，社会消费零售总额指标增长也强于预期，就业数据稳定但结构有所分化。市场较为关切的地产投资的增速也回暖，但实物工作量有待加强，地产销售开年以来较为平淡，3月“小阳春”并不强劲，建筑原材料需求改善有限。不过春节之后，下游需求有积极改善，汽车、家电等耐用品产销强于季节性，3月PMI显示新订单与新出口订单增长超季节性，对上游制造业形成支撑。总体来看，一季度宏观数据开局良好，通胀数据和微观感受反应滞后。　　2024年一季度，央行总体态度偏呵护，资金面平衡偏宽松，跨月跨季平稳，总体流动性分层有所缓解。操作上，央行主要以逆回购为主，在跨年等特殊时点公开市场操作及时加量，月中操作以净回笼为主，维护流动性合理充裕的意图明显。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。　　2024年一季度，每月跨月都会上演一次利率“抢跑行情”。1月由于“宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应”，节后债市出现牛陡。2月则是在基本面偏弱以及LPR“降息”预期催化以及资金面呵护加持之下，各期限收益率下行。3月则是进入“两会”政策预期时间，市场此前对于政策的预期消化较为透彻，叠加潘行长对未来“降准仍有空间”的偏鸽表述，长债做多情绪发酵，10y与30y突破历史新低。当前，市场对于机构交易行为，未来利率债供给节奏，以及资金面波动情况最为关注。　　本运作期内，本基金调整了债券仓位, 配置适当杠杆以覆盖跟踪成本。

2023年债市受宏观政策的节奏和力度影响较大。在年初防疫政策放开后经济报复性反弹，基本面复苏预期升温下债市先调整；两会后，降准宽货币操作落地叠加房地产后周期效应显现，债市逐渐走强；随后债市处于货币维持宽松的环境中，更在8月超预期降息后利率快速下探至年内低点；随后，政治局会议定调的宽信用与地产政策加速推进，进入10月，财政加码落地，特殊再融资债与特别国债发行超预期，债市震荡上行；12月后，资金面恢复平衡，债市中期逻辑回归，长端利率出现快速下探。全年来看，收益率曲线先陡后平，财政节奏与流动性是影响债市的最大变量。全年信用债市场也经历了利差压缩的行情，但由于城投舆情有扰动，信用利差在上半年有反弹空间。在8月“一揽子化债”政策提出后，中低等级城投债行情进一步演绎。城投债热情进一步释放，期限利差开启压缩行情，尤其是低评级城投债。　　报告期内，基金配置以高等评级信用债为主。组合久期维持3年以内，组合杠杆维持在1.4倍以内。

2023年三季度经济整体处于缓慢复苏状态，货币政策持续出台，8月再次降息后9月降准，并且连续出台多项地产相关政策进行托底，结合调降印花税等活跃资本市场政策，使得债券收益率在前期下行后迎来反转，整体利率走势先下后上。短端上行幅度大于长端，曲线整体上移呈平坦化。受化债政策利好，信用债方面前期随利率债上行后，城投债利差迅速收窄。　　2023年三季度1Y国开上行16BP，3Y国开上行8bp，5Y国开上行4bp，10Y国开下行3bp，曲线整体平坦化。信用债方面，1、3、5年AAA分别上行7bp、7bp和2bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别上行8bp、6bp和0bp。期限利差有所收窄。AAA3年和1年利差维持不变，5年和3年利差收窄4bp。AA+3年和1年利差收窄2bp，5年和3年利差收窄6bp。　　经济数据方面，7月，社零同比增速达2.5%，较前值走低0.6个百分点；规上工增同比3.7%,较前值走低0.7个百分点；固定投资同比3.4%，较前值继续走低0.4个百分点。7月城镇调查失业率提高0.1%至5.3%。制造业PMI49.3%，较前值走高0.3个百分点。进出口数据上，出口同比下跌14.3%，进口同比下跌12.3%。8月，社零同比增4.6%，规上工增同比4.5%，分别较上月走高2.1、0.8个百分点，固投同比3.2%，较上月走低0.2个百分点。8月城镇调查失业率5.2%。制造业PMI49.7，较前值走高0.4个百分点。进出口数据上，出口同比下降7.3%，进口同比下降8.8%。　　金融数据方面，7月，新增社融5357亿元，社融存量同比增速为8.9%，较前值走低0.1个百分点；新增人民币贷款3459亿元，同比增11.1%；M1同比增速为2.3%，前值3.1%。M2同比增速为10.7%，前值11.3%。8月，新增社融3.12万亿，社融存量同比增速为9.0%，较前值走高0.1个百分点；新增人民币贷款1.36万亿，同比增11.1%；M1和M2同比为2.2%和10.6%，较前值均走低0.1个百分点。　　资金面方面，2023年三季度央行公开市场操作结合降准，累计净投放1.47万亿元，其中央行超量续作MLF1950亿元。8月15日，央行开展2040亿元逆回购操作，其利率下调10个基点至1.80%，8月15日续作中期借贷便利（MLF）时下调15个基点至2.50%。三季度资金面整体呈均衡态势，总体平稳，在关键时点有波动和流动性分层现象，符合流动性季节规律。R001二季度均值在1.71%附近，上行12BP，R007均值在2.01%，下行13BP。　　本运作期内，本基金调整了债券仓位, 配置适当杠杆以覆盖跟踪成本。

2023年一季度经济呈复苏态势，总体消费继续回升，固定资产投资超预期。二季度经济恢复低于预期。国内投资和消费增速回落，国外主要经济体继续加息，基本面边际转弱，外需下降，叠加一级发行减少和资金面宽松，共同导致债券收益率整体下行。　　2023年上半年1Y国开下行14BP，3Y国开下行17bp，5Y国开下行29bp，10Y国开下行19bp，曲线整体平坦化。信用债方面，1、3、5年AAA分别下行27bp、36bp和46bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别下行38bp、48bp和54bp。期限利差下行。AAA3年和1年利差下行8bp，5年和3年利差下行10bp。AA+3年和1年利差下行9bp，5年和3年利差下行6bp。　　经济数据方面，1-2月，规模以上工业增加值同比增长2.4%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，固定资产投资同比增长5.5%，房地产开发投资同比减少5.7%，制造业投资同比增长8.1%，基建投资同比增长12.2%。3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，社会消费品零售总额同比增长10.6%。一季度国内生产总值同比实际增长4.5%，固定资产投资同比增长5.1%。4月，社零同比增速达18.4%，规模以上工业增加值同比增长5.6%，固定投资同比增长3.9%，制造业PMI49.2%。进出口总值同比增长1.1%，其中出口同比上涨8.5%，进口同比下跌7.9%，贸易顺差同比上涨82%。5月，社零同比增12.7%，规模以上工业增加值同比增长3.5%，，固定资产投资同比增长2.2%，城镇调查失业率稳在5.2%。制造业PMI48.8，服务业和建筑业PMI回落至53.8和58.2。进出口总值同比下降6.2%，其中出口同比下降7.5%，进口同比下降4.5%，贸易顺差同比下降16.1%。二季度GDP同比增长6.3%，上半年GDP累计同比增长5.5%。　　金融数据方面，1月，新增人民币贷款4.9万亿元，社会融资规模增量为5.98万亿元，M1同比增长6.7%，M2同比增长12.6%。2月，新增人民币贷款1.81万亿元，新增社融3.16万亿元，社融同比增速为9.9%，M2同比增长12.9%。3月，新增人民币贷款3.89万亿元，新增社融5.38万亿元，同比增速为10%，M2同比增长12.7%。4月，新增社融1.22万亿，同比多增2729亿元；新增人民币贷款4431亿元，同比多增729亿；社融存量同比增长10.0%，M1同比增速为5.3%，M2同比增速为12.4%。5月，新增人民币贷款1.36万亿元，新增社融1.56万亿元，社融同比增速为9.5%，M2同比11.6%。6月，新增人民币贷款3.05万亿元，新增社融4.22万亿元，社融同比增速为9.0%，M2同比11.3%。　　资金面方面，2023年上半年央行公开市场净投放820亿元，其中央行超量续作MLF6410亿元。2023年3月27日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放约5000亿资金。2023年6月13日，央行开展20亿元逆回购操作，其利率下调10个基点至1.90%，6月15日续作中期借贷便利（MLF）时下调10个基点至2.65%。上半年资金面由均衡偏紧转为均衡偏松，总体平稳，在关键时点有波动和流动性分层现象，符合流动性季节规律。R001上半年均值在1.69%，R007均值在2.25%。

2023年一季度经济呈若复苏态势。由于1月份仍然受到新冠的影响，2月份的返工不及时，工业生产表现弱于预期，总体消费继续回升，固定资产投资超出预期。债券收益率整体下行，短端受资金波动影响下行幅度低于长端，曲线平坦化。　　2023年一季度（截至3月29日）1Y国开上行19BP，3Y国开上行15bp，5Y国开持平，10Y国开上行5bp，曲线整体平坦化。信用债方面， AAA信用债方面，1年上行4bp，3年下行16bp，5年下行32bp，曲线整体平坦化。1、3、5年AA+分别下行7bp、31bp和35bp。期限利差均收窄。AAA 3年和1年利差收窄20bp，5年和3年利差收窄16bp。AA+3年和1年利差收窄24bp，5年和3年利差收窄4bp。AA+和AAA利差评级利差各期限均收窄，1年收窄11bp，3年收窄15bp，5年收窄5bp。　　经济数据方面，1-2月，工增同比+2.4%（前值+1.3%，下同）；社零同比+3.5%（-5.9%），固投同比+5.5%（+3.2%），房地产开发投资同比-5.7%（-12.2%），制造业投资同比+8.1%（+7.4%），基建投资同比+12.2%（+10.4%）；城镇调查失业率5.6%（5.5%）。经济数据基本符合预期，随着消费复苏和基建发力，国内经济逐步有所修复，不过房地产仍然疲软，经济反弹幅度相对较弱。从需求来看，各类指标表现仍然偏弱：消费方面，疫情影响消退之后，服务消费明显改善，不过耐用品消费不足，消费品零售回升幅度受限；投资方面，基建投资增速较高，不过房地产投资仍较低迷，整体固定投资增速小幅回升；外需方面，海外经济体需求不足，外需对国内经济仍是拖累项。从产出来看，工业方面，部分中上游产出有所恢复，不过房地产和外需不足制约了恢复高度，加上春节靠前因素影响，前2月工业增加值反弹幅度受限；服务业方面，防疫政策优化后服务业恢复最明显，服务业生产指数也实现快速回升，成为支撑一季度经济的主要力量。　　金融数据方面，2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，前值1.4万亿元，同比多增9227亿元；社融规模存量为350.93万亿元，同比增加9.4%；新增社融规模5.98万亿元，前值13058亿元，同比少增1959亿元；1月M2同比增长12.6%，前值11.8%，M1货币供应同比6.7%，前值3.7%，M0货币供应同比7.9%，前值15.3%。2023年2月新增人民币贷款1.81万亿元，前值4.9万亿元，同比多增5928亿元；社融规模存量为353.97万亿元，同比增加9.9%；新增社融规模3.16万亿元，前值5.98万亿元，同比多增1.95万亿元；2月M2同比增长12.9%，前值12.6%，M1货币供应同比5.8%，前值6.7%，M0货币供应同比10.6%，前值7.9%。　　资金面方面，2023年一季度（截至3月29日）央行公开市场净回笼3650亿元，其中央行超量续作MLF5590亿元。2023年3月27日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放约5000亿资金。四季度资金面整体呈1~2月均衡偏紧3月转为均衡偏松态势。R001一季度（截至3月29日）均值在1.79%附近，上行50BP，R007均值在2.3%，上行41BP。在季度内，以R001均值来看，1、2、3三个月先上后下（1.49%，2.09%，1.77%），以R007均值来看，1、2、3三个月逐步上行后稳定（2.12%，2.38%，2.38%）。　　本运作期内，本基金调整了债券仓位, 配置适当杠杆以覆盖跟踪成本。

2022年债券市场整体呈U型走势，收益率先下后上。分阶段看，一季度债券市场先下后上，1月降息叠加央行领导讲话后债市收益率下行，2月在1月份天量社融公布后大幅调整，3月债市收益率在各地调降房贷、降息预期落空以及1-2月亮眼经济数据公布后继续上行。二季度国内受到疫情冲击较大，债市在资金面极为宽松的条件下，短端表现优于长端，叠加稳增长预期，曲线陡峭化。债券市场收益率整体呈先下后上的走势。三季度债市在资金面极为宽松的条件下叠加降息利好影响，收益率整体下行，季末受到人民币贬值和地产政策影响收益率有所上行。四季度国内受到疫情管控放松和地产刺激政策出台的影响，债券收益率整体上行，短端上行幅度大于长端，曲线平坦化。全年，1年国开下行8.4BP左右，3年国开下行2.9BP左右，5年国开上行4.8BP左右，10年国开下行9.3BP左右，曲线整体是先牛陡再牛平最后熊平。信用债方面，收益率先下后上，信用利差先压缩后走阔。