中加裕盈纯债债券A(007121) - 基金投资策略和运作

1月债市先抑后扬，信用债表现好于利率债。新年伊始，市场一度延续去年年底悲观情绪，在权益市场表现强势、央行买债不及预期、政府债供给担忧、银行存款搬家加剧负债端压力、通胀回升预期等多重担忧下，债市开局连跌，超长债收益率大幅抬升，30年期国债触及2.3%,10年期国债触及1.9%。但随着1月政府债供给速度与去年同期持平，银行高息存款到期后留存度偏高且信贷开门红表现不佳，监管加大对权益炒作的管控力度，市场情绪明显转暖，银行对债市的配置力量快速回升，债市长端逐步修复。期间，在资金面表现偏稳定，叠加摊余成本法债基集中开放的推动下，信用债收益率普遍下行，信用利差继续收窄，3年期品种表现突出。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2025年12月下行3.7BP，3.6BP和1.5BP，至1.30%、1.81%和1.99%。2月整体宏观数据普遍低于预期，央行通过加大国债买卖及买断式逆回购投放力度，稳定了市场对资金面宽松的预期，债券配置需求保持相对稳健，叠加外部不确定性牵制市场风险偏好，利率整体震荡下行。品种表现上，银行二级资本债优于利率债，利率债优于普通信用债；期限结构中，中段品种表现最优。具体来看，1月制造业PMI显著不及预期，央行扩大国债买卖规模，银行及保险顺利承接了当周天量地方债发行，月初贵金属价格大跌压制市场风险偏好为债市提供了顺风开局。春节前一周，央行重启14天逆回购积极对冲节前取现等资金需求，四季度货政报告对国债买卖的表态较为积极，市场解读为长债收益率上行有顶；加之1月CPI及信贷数据均不及预期，机构持债过节意愿明显提升，推动利率继续回落。节后债市出现一定止盈行情：一方面，中长债利率下行后对配置盘的收益性价比降低，大行买入力度边际减弱；另一方面，上海推出地产优化政策，叠加两会临近，市场对年内稳增长政策的担忧有所升温，30年国债期货未能突破阻力位引发技术性卖出。月末，美伊冲突升级再度推升避险情绪，带动利率小幅回落。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较1月上行1.7BP、下行3.6BP和下行2.4BP，至1.32%、1.78%和1.96%。3月债市呈现短端走强、长端承压的分化格局。月初两会政策落地，2025年经济目标设定在4.5%-5%区间，赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，货币政策层面未有新增宽松动作落地，整体符合市场预期。短端方面，受到同业活期存款自律管理加强，市场流动性维持充裕状态，股市大跌资金回流债市驱动，市场对存单及短债需求上升，中短债利率下行。长端方面，在美伊地缘冲突对油气基础设施的扰动推升油价中枢，市场加剧滞胀担忧的扰动下，超长端收益率再度上行。在资金面宽裕的支持下，信用债再度表现好于利率债，中短期限表现较好。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2月下行9.6BP，上行4.1BP和下行1.7BP，至1.22%、1.82%和1.95%。未来债市需要关注三条主线。一是美伊地缘局势的演进方向及其对油价的传导路径。若油价持续处于高位，市场交易逻辑可能在滞胀担忧及衰退预期之间摇摆，两者的区别在于通胀预期是否持续发酵，对央行货政以及债市走向影响不同。二是二季度特别国债即将发行，关注长端债券的承接情况。从供给端来看，今年赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，但节奏上二季度发行较一季度有所加速，从需求端来看，保险和银行对超长的买入意愿略低于去年同期，但在连续调整后当前估值水平已有较大的改善，对比抵押贷款的税后收益后对银行已有配置价值。三是国内基本面的边际变化。一二月出口、通胀表现超预期，一线城市房价边际企稳，但消费投资端表现仍偏弱。3月以来，海外经济受地缘冲击影响边际走弱，出口或跟随全球需求放缓而走弱，全年经济压力有所上升，二季度基本面对债市环境较为友好。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2025年，中国债券市场在货币政策预期调整、复杂内外环境及结构性因素共同影响下，告别单边行情，步入高波动、震荡分化的新阶段。全年10年期国债收益率主要在1.6%至1.9%的区间内呈现M型或N型宽幅震荡，年末收于约1.85%，较年初上行约25个基点。2025年度债券市场有如下主要特征：1. 驱动因素转变：市场从由基本面主导转向对宏观经济数据“脱敏”，转而更敏感地受到负债端稳定性、机构行为博弈、政策预期差以及股债跷跷板效应等多重因素影响。2. 波动性显著增强：在低利率环境下，20-30个基点的波动即能引发市场显著反应，部分券种甚至出现单日上行超3bp的剧烈调整。3. 结构性分化突出：利率债波动加大，信用债则呈现风险偏好分层；中短债因资金面宽松表现相对稳健，而长债和超长债受供需矛盾及机构行为影响，期限利差走阔。2025年债市阶段复盘 · 第一阶段（年初至3月中旬）：预期修正与收益率上行经济实现“开门红”，货币政策宽松预期回撤，央行暂停国债买卖操作，资金面维持紧平衡。同时，AI浪潮推动股市上涨，风险偏好转变，债市遭遇调整，10年期国债收益率从年初低点快速上行至1.9%附近。· 第二阶段（3月中旬至7月上旬）：外部冲击与政策对冲下的震荡美国推出“对等关税”政策引发全球避险情绪，国内降准降息落地，推动收益率震荡下行。市场在贸易摩擦与政策呵护间反复博弈，行情以资金驱动为主。· 第三阶段（7月中旬至10月上旬）：内外部因素叠加的再调整“反内卷”政策推升再通胀预期，股市赚钱效应凸显导致“固收+”产品赎回压力增大，叠加监管政策扰动，债市再次调整，收益率重回前期高点附近。· 第四阶段（10月中旬至年末）：多空交织下的区间震荡中美贸易摩擦波澜再起，央行重启国债买卖操作但规模不及部分市场预期，债市多空力量较为均衡，收益率进入高位震荡格局，年末不同品种和期限表现分化加剧。2025年亦是债券市场扩容提质、创新开放之年。科创债发行快速放量，配套的科创债ETF规模激增，精准服务科技自立自强战略。债市对外开放进入新阶段，境外机构投资者获准全面参与银行间债券回购交易，基础设施跨境互联互通取得突破。基础性制度持续优化，银行间市场集中债券借贷业务上线，信用风险缓释工具制度体系完善，市场效率和韧性得到提升。2025年中国债券市场市场运行逻辑的深刻变化，标志着依靠趋势性上涨获取收益的时代已经过去，通过精细化管理追求超额收益变得更为重要。

7月受股债跷跷板和反内卷政策扰动，债市表现震荡偏弱。7月伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好。但7月中旬，债市开始震荡走弱，背后受多个不利因素的共同影响：一是7月1日中央财经委会议提及“反内卷”以来，重点行业如光伏、钢铁、汽车、煤炭等领域去产能等自律政策快速落地，提振市场对年内物价企稳修复的预期；二是股市表现较强，上证指数接连突破3500、3600点大关，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制；三是近期债市交易拥挤度较高，市场对下半年经济增长承压货币政策继续宽松有一定透支定价，短期内做多动能受限，对利空消息更为敏感。直到月末，随着政治局会议对反内卷和地产的表态低于预期，股市情绪回落，债市转向修复。在此期间，信用债受到ETF资金流入等配置支持，表现好于利率债，信用利差被动收窄。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月上行4.1BP，上行5.8BP和7.3BP，至1.38%、1.70%和1.76%。8月风险偏好对债市的情绪压制较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。月初，反内卷交易退坡，PMI显示7月经济增长动能有所减弱，叠加央行积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，匿名资金利率一度跌至1.25%，债市震荡为主，情绪一度回暖。但增值税新政首批地方债发行结束后资金利率便开始走高，机构对于资金将进一步宽松的预期被修正。随后个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地，市场忽略了新增贷款降为负值的弱现实，反而更关注M1持续回升的强预期。伴随国内减少H20芯片进口等相关产业消息，科技板块带动A股风险偏好明显抬升，股债跷跷板效应显现。同时税期资金边际收紧，债市出现连续调整。不过，由于地方债一级发行情绪跟随转弱，央行大量投放流动性，税期走款结束后资金再度转松。而利率回升至震荡区间上沿后配置价值逐渐显现，机构参与意愿提升，对长端利率形成支撑。股市方面，随着阅兵交易主题临近兑现，市场由单边上涨逐渐转为高位震荡，8月下旬债市也随之从调整转为波动状态。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较7月下行1BP和上行13BP，至1.37%和1.84%。9月债市收益率延续上行趋势，受监管政策及机构行为影响，债市整体表现偏弱，国开债、超长国债明显收益率走高。节奏上，月初，9月3日阅兵前后股市出现较大止盈调整，债市一度小幅修复，但三个交易日后股市企稳回升，表现出强大韧性，再度压制债市情绪。月中，监管发布基金赎回费新规征求意见稿，市场担忧高额赎回费可能侵蚀债基投资收益，进而削弱场外债基吸引力，叠加资金边际收敛，驱动债市短端和长端均有调整，国开债与国债之间利差拉大，十年期国债一度突破1.8%，但随后央行重启买卖国债预期再度发酵，大行对短久期国债买入力度较大，债市情绪再度企稳，短端利率回落长端利率压力缓解。月末，债基连续赎回下中长端信用债遭到抛售，信用利差有所拉大，央行释放流动性呵护态度，改革14天逆回购投放方式，呵护跨季流动性，短端利率表现稳定。最终1年国债、10年国债的中债估值收益率分别较8月下行0.5BP和上行2.3BP，至1.37%和1.86%。展望后市，债市需要关注三条主线。一是，央行重启买卖国债是否重启。9月上旬央行与财政部联合工作组召开的第二次组长会议议题之一涉及央行国债买卖操作，随着年内政府债发行进入收官阶段、长端利率波动加大，叠加美联储降息如期落地打开央行货币政策空间，四季度央行重启国债买卖概率有所上升。二是，公募销售费用新规落地情况。关注正式稿对于赎回费率和期限的修订情况，若修改幅度较小，需实时跟踪理财等机构边际赎回债基以及赎回预期变化的情况，做好防御配置。三是，物价企稳回升走势。四季度在低基数效应和反内卷政策的推动下，CPI有望回正，PPI跌幅有望持续收窄，通胀预期再起或对债市情绪带来压力。总体来看，债券短期不确定性仍高，短端方面，受到央行流动性呵护态度但降息倾向有限的影响，短端收益博取赔率有限但有一定安全边际；长端方面，关注10月四中会议前后政策定调，捕捉利率回调后超长端政策预期差机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2025上半年以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，短端上行幅度更多，收益率曲线走平。一季度经济实现开门红，生产端韧性显著，制造业与基建投资持续高增，随着政策刺激落地，消费出现温和修复。受春节错位及提前出口放量影响，3月经济数据较1-2月明显走强。一季度资金面整体收敛，季末央行投放呵护与财政支出的支撑下，跨季资金稳中略松，叠加年报披露股市转弱，利率震荡下行，信用利差压缩。二季度，4月国内经济顶住了关税冲击压力继续实现了稳定增长，5月经济量上表现相对平稳，服务端增长对冲工业端走弱，消费端上行对冲投资端回落，但价上表现仍有不足，6月供需格局较5月弱化，价格压力仍大。5月央行意外宣布双降，资金利率跟随政策利率下行，6月央行两次做买断式逆回购呵护资金面，整体资金利率较一季度回落，中短债表现强于长债，信用利差趋向于收窄，信用债表现好于利率债。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

一季度以来，以国债收益率为例，债券收益率上行调整，短端上行幅度更多，收益率曲线走平。1月资金面收紧，降准预期落空，债市出现调整。进入2月资金面趋宽，债市短暂小幅走强，在稳汇率和防风险约束下央行资金投放持续偏谨慎，资金面再度趋紧，叠加股市春季躁动开启，债市承压调整。3月初召开两会，资金转松，债市走强，但随着会议的进行，市场对央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移，债市情绪开始转弱，2月低于预期的外贸及通胀数据并未止住债券跌势，银行兑现OCI账户浮盈，以及1-2月经济数据超预期的影响，债市波动较大，月底央行投放呵护与财政支出的支撑下，跨季资金稳中略松，叠加年报披露股市转弱，利率震荡下行，信用利差压缩。展望二季度，经济方面，1-2月经济超预期，供给好于需求，经济内生增长动力不强，在美国对华以及对其他国家征收关税的压力下，预计出口压力上升，内需方面，在需求政策未超预期的前提下，社零增速可能相对温和，地产小阳春的影响减弱后，需求不足的问题可能显现。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，银行负债端压力有望修复，且近期汇率约束也有所减轻，货币政策有一定的宽松窗口期。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢下移，一年期国债收益率较年初下行约103bp，十年期国债收益率较年初下行约88bp，曲线陡峭化。一季度，基本面偏弱，央行超预期降准50bp，调降5年LPR 25bp，释放宽松信号，两会整体内容符合预期，债券收益率下行后低位震荡。二季度，经济数据显示总需求仍然偏弱，资金面保持宽松，受到叫停手工补息影响，以及资产荒逻辑推动，债券收益率震荡下行，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，债券收益率明显下行，整体曲线略有陡峭化。三季度，央行7月底下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情况，随着对长债交易监管升级，市场出现调整，9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。四季度，政策冲击告一段落后，债市有所企稳，11月初美国总统选举尘埃落定，人大常委会年内增量财政“靴子落地”后，市场呈现阶段性利空出尽走势，央行为配合地方债的发行提供了充足的流动性对冲，同时抢跑年末配置行情、降准预期催生市场做多热情。12月受到非银同业存款利率自律，货币政策宽松预期，年底配置行情的推动下，债券收益率出现快速下行。报告期内，基金跟随市场调整久期和仓位，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

三季度以来，债券市场震荡调整，其中十年期国债收益率下行约10bp，一年期国债收益率下行约19bp，曲线略陡峭化。7月初央行发布公告称将适时开展借券卖出操作，并且随后与几家主要金融机构签订了债券借入协议，此外央行推出临时正逆回购操作，受此影响市场出现明显调整，随着恐慌情绪的消退以及6月经济数据偏弱影响，债券收益率下行，7月22当周央行下调逆回购、LPR以及MLF利率，点燃市场做多情绪，收益率一路下行。8月初债市波动放大，长债与超长债利率突破前低后，先是大行出手卖券、央行暂停一天OMO操作，再有交易商协会对部分农商行启动自律调查，货政报告提及利率风险影响，债券收益率点位快速上行至降息前水平，疲软的信贷数据发布后，债券收益率出现下行，但机构行为监管加强后市场适应性地自发减少了交易性操作，债券市场疲弱，8月底央行呵护资金面叠加调降存量房贷利率的消息，债市情绪转好。9月市场交易主线为基本面弱以及货币宽松预期，利率债表现亮眼，但信用债尤其长久期弱资质品种表现不好。9月底，先是宣布将实施包含降准降息在内的一揽子金融货币政策，接着政治局会议讨论了经济形势并对加大逆周期调节进行了任务布置，受到政策端释放的积极信号影响，市场风险情绪显著回升，股债跷跷板效应、新增国债预期发行以及理财等非银机构转向采取防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力。展望四季度，需要关注是否有增量财政政策，国内基本面的一些边际改变以及美国海外大选的情况。当前我国货币政策仍处于降准降息周期，从定价锚和负债端成本下降的逻辑来看，预计债市调整的幅度可控，配置力量后续有望再度增强。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。2024年以来，债券市场保持走强，利率中枢再下一个台阶，一年期国债收益率较年初下行约58bp，十年期国债收益率较年初下行约35bp，曲线陡峭化。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。4月公布的3月经济数据总量略超预期，但消费和地产投资表现弱于市场预期，资金面相对充裕，资金利率中枢较上月下行，债券收益率下行再度创新低，之后监管层多次提及关注长债利率，债券收益率上行调整。进入5月，4月金融数据总量与结构弱于市场预期，经济数据显示总需求仍然偏弱，地产投资增速进一步下滑，消费增速不及预期，430政治局会议后，地产放松政策频出，但成交数据尚未有明显起色，资金面5月整体保持平稳，受到手工补息叫停影响，短端收益率下行，而长端在供给与政策因素影响下保持震荡。6月份市场继续交易资产荒逻辑，陆家嘴论坛央行行长提及了货币政策新框架，淡化MLF政策利率色彩，叠加股债跷跷板效应，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。

一季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率下行后低位震荡。1月经济显示需求恢复仍然较慢，央行超预期降准50bp，释放中长期资金，资金面整体平稳，风险偏好下行，配置盘缺资产的背景下，债券收益率一路下行。2月经济延续弱复苏，春节期间居民出行消费热情较高，但人均消费金额涨幅较低，地产销售较为一般，资金面整体保持平稳，2月央行对5年LPR调降25bp，释放宽松信号，市场追逐久期，长债收益率延续下行。3月初召开两会整体内容符合预期，新闻发布会上提及仍有降准空间，债市走强，此后出口增速超预期，通胀数据改善，1-2月经济数据好于预期，市场预期的降息落空，叠加一些对于超长债的负面传闻，市场出现调整，但买盘力量依然不弱，多空反复拉锯，债券收益率低位震荡。展望二季度，当前地产对于经济的拖累仍在，需要关注未来地产政策的变化，以及基本面的一些边际改变。在基本面偏弱的背景下，预计货币政策延续宽松，降准仍有空间，未来随着美联储货币政策转松，也将打开我国的降息空间。二季度政府债发行或将提速，关注供需关系改变对债市产生的影响。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年债市走牛，中长债表现优于短债，信用利差压缩。以十年期国债收益率为例，收益率上沿在2.95%附近，下沿在2.55附近。具体看，一季度， 债券收益率先上后下，1月经济处于疫后修复之中，且受到春节因素影响，资金波动加大，债市调整；2月经济供需两端继续修复，融资需求回升，资金利率上行，收益率中枢抬升后保持震荡；3月初政府工作报告中增速目标、赤字率、专项债规模等指标处于市场预期范围的下限，进出口数据走弱，通胀数据低于预期，以及海外风险事件的爆发使债券收益率出现下行。二季度，经济表现低于预期，市场对货币宽松预期升温，收益率一路下行，6月降息后，收益率降至年内低点，随后止盈以及刺激经济政策出台，债市震荡调整。三季度，虽然央行再次降息，但随着地产政策出台，债市出现调整。四季度初，经济修复、利率债供给压力、汇率贬值、存单利率上行，导致债市调整，后面随着12月上旬两大会议降低市场对于政策预期，以及国有大行下调存款利率，债市明显走强。报告期内，基金持仓利率债保持适当久期；信用债以中高等级为主，注意控制信用风险。

三季度以来，以十年期国债收益率为例，债券收益率先震荡向下后上行调整。进入7月，二季度经济数据不及预期、税期资金面超预期宽松推动债市一度走强，月底政治局会议以及住建部关于房地产政策的定调超出市场预期，导致市场调整。8月公布的7月社融、进出口数、以及经济数据低于预期，央行超预期下调MLF和逆回购利率，点燃债市做多热情，收益率大幅下行。随着8月底，9月地产政策超预期，资金面收敛，8月经济好于预期，降息预期落空等因素影响下，债市出现调整。展望四季度，经济修复的趋势在稳增长政策发力下有望延续，但修复的进程可能偏慢。货币政策上，经济复苏基础还不牢固，在信贷增长持续改善之前，预计央行公开市场操作保持弹性，资金面预计稳定。机构行为上，四季度或出现止盈等行为。整体而言，债市风险中孕育机会。报告期内，基金持仓保持中性久期、杠杆，其中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2023年上半年，债券市场收益率整体以下行为主。具体来看，1月利率先下后上，普遍走高。月初受12月PMI不及预期、资金较为宽松影响，利率小幅下行；随后首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，跟随票据利率走高，对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升；2月现券变化不一，无风险收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用债拉久期，信用利差基本持平或略走扩，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期；4月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差继续压缩，资产荒格局不变，基金、理财乃至境外机构成为重要买盘力量，机构通过银行二级债和永续债拉久期；5月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛平，信用利差略有走扩，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂，资产荒格局不变，资金转松推动短端利率进一步下行；6月现券利率呈倒“N”型走势，最终整体回落，信用利差继续走扩，降息政策落地后，止盈需求集中兑现，债券市场大幅波动。组合操作情况回顾：报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。