睿远成长价值混合A(007119) - 基金投资策略和运作

年末的中央经济工作会议和政治局会议相继召开，市场依此为下阶段的投资作布局。一些值得关注的增量表述有：货币政策强调促进社会融资成本低位运行；财政政策突出为应对未来风险留有余地；近几个月消费和投资增速有所放缓，促内需政策可以更乐观一些；在整治内卷上，部门将推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序。过去三年多价格低位徘徊、消费持续疲弱以及行业无序竞争等问题得到高层的高度重视，市场进一步看到了未来解决问题的信心。四季度，从风格指数表现看，周期占优，其中锂电材料、有色金属价格快速上涨，短期涨幅可观，对应到板块的涨幅很突出。消费和稳定类的指数有所表现，反映出市场配置对前三季度过于侧重成长主题的再平衡，而成长风格涨幅有限，金融类指数的涨幅最弱。年末的宏观数据显示：消费方面，汽车以旧换新补贴带来消费升温，元旦假期后，消费服务边际走弱。投资方面，专项债发行前置，有助于一季度基建投资止跌回稳，但地产依旧偏弱，相关建材产业链季节性走低。外贸景气度改善，出口量价上行。 四季度，本组合的股票类配置占总资产的90.48%，相比三季度的89.93%有所提高。前十大持仓在基金资产净值中的占比为70.38%，相比于三季度的66.04%提升了4.34个百分点，重仓股的集中度提高。从前十大持仓来看，较为明显的变化是移动运营商个股配置不在前十行列，取而代之的是四季度表现突出的光伏和半导体高端设备制造商；其余重点公司的绝对持仓数量有增有减。与此同时，我们为2026年的组合搭建做了准备：一方面，减持了基本面趋势偏弱的公司，降低了其对组合净值可能带来的负面影响；另一方面，增加了数据中心液冷、存力和算力的相关公司，主要是基于对行业发展态势，以及个股跟踪研究后的选择。对于上一年重点配置的光模块、PCB材料、芯片、数据中心液冷等板块和个股，我们持续看好其未来的发展，2026年将进一步加大研究力度。2026年初，股市活跃度不断攀升，所谓的春季躁动已经提前到来，各种题材应接不暇，如商业航空航天、GEO、脑机接口等等，市场赛道股、小盘股大幅跑赢大盘，也是2025年大部分时间内市场表现的延续。整体看，流动性过剩，市场认可的回报较好的板块不多，两者相互作用形成了过去一年以来的结构性行情。2026年这一态势是否会继续演绎，我们只能紧密跟踪，做好备案，动态应对。上市公司2025年年报预披露将于一月底完成，景气度高的AI、有色金属、锂电材料等板块预计会有较高增长，市场对此有了定价。对于年报预披露中的超预期个股，我们会着重研究，希望能够挖掘一些新的投资机会。2026年一季度，我们将在突出板块和个股的配置基础上，尽量减少投资的不确定性。

九月的宏观数据陆续披露，其中CPI环比有所上升，核心CPI连续第五个月得到改善，且同比涨幅站上了1%，PPI较前八个月有所提高，虽然没有超预期，经济边际上企稳向好，反内卷对后续PPI修复有着重要作用。新增社融数据显示出积极信号，M2-M1的剪刀差为年内新低，两者明显收敛，反映了企业经营活跃度的提高，个人投资行为回暖。我们实际感受到的国庆中秋消费数据、近期糖酒会的反馈，以及商品房销售情况，还是存在相对疲弱的一面，但进出口数据超预期，表现出相当的韧性。三季度，A股市场交易热度高涨，整体收益较为明显，风格上，中小盘股票占优，其中创业板指上涨超50%，中证500上涨25%，而大盘价值股表现相对逊色，其中上证50上涨10%，沪深300上涨17%。相比于前两个季度，三季度风格更加极致，主题类和高景气度个股获利颇多。国庆后，市场起伏大致反映了：前期浮盈较多且交易相对拥挤的个股，在偏负面消息冲击下，有调整需求。资金通过流向前期涨幅明显落后的板块，如银行、煤炭等行业，也实现了配置平衡和规避风险的目的。经过三季度后，大部分板块估值已经不再便宜，除了创业板外，大多数板块估值来到了历史高位，这意味着，前期行业带动的普涨机会，未来或让位于基本面考量下的个股精挑细选。本组合在三季度重点配置了互联网科技、光模块、PCB、芯片、创新药等板块。我们依旧看好人工智能，板块短期较大涨幅引发了市场分歧，以及对科技巨头巨额资本开支所能产生的效益的担忧，但从时间维度看，行业或还在前期发展阶段。产业链上，本组合聚焦在PCB、光模块以及芯片国产化的个股。对于创新药，估值已处于较高水平，但中国创新药企业走向全球化的趋势没有改变，个股选择上，我们偏好那些拥有first-in-class和best-in-class潜力、具备差异化的创新药公司。三季度，本组合维持了较高的股票类资产配置，股票仓位在90%以上。前十大持仓占净值比例为66%，环比二季度显著上升。集中度提高的最主要原因是，前面提到的重点配置的个股涨幅明显，其净值占比提升较快；此外，前十大持仓中的新能源和苹果链代表公司表现也很突出，进一步提高了集中度。三季度，我们减持了部分持仓时间较长的公司，一方面，其股价快速上涨是受到似是而非的消息影响，并不代表基本面改善，预计后期会调整；另一方面，部分持仓公司的基本面和国内宏观经济关联紧密，暂时没有拐点性机会。通过调整，我们希望更加聚焦在高景气板块，将仓位配置在这些板块的更多个股上。未来组合调整的重点依旧在挑选主营处于高景气度、得益于所处产业链高速成长的公司，最终落实到业绩能够大概率高速增长的个股。我们相信，逆周期调节和扩大内需的举措，会在未来某个时间点提升国内需求和价格水平，届时相关个股会有较好的表现。A股上涨也会从依赖充裕的流动性带来的估值修复和提升，转变为盈利和基本面驱动。从三季度重点公司的业绩预告看，亮点集中在半导体、消费电子、医疗服务、有色、光伏等行业，我们将挖掘相关的个股投资机会。四季度，重要的宏观事件有：中央经济工作会议和十五五规划，这将为长期投资方向提供重要的线索。十一月初，APEC首脑会议和美联储两次议息结果将影响市场风险偏好。我们将做好预案，并且动态调整和优化组合的配置，控制好组合的回撤。

在2025年一季度和二季度基金运行报告中，我们已分析了组合投资策略，现总结如下：一季度，本基金保持高仓位运行，组合的前十大个股有所调整，我们布局了受益于国内人工智能、汽车电子快速发展的PCB和光模块，随着标的高阶产品量产，国内外产能陆续投放，以及管理水平和制造良率不断提高，公司高速增长、业绩超市场预期，其对组合的贡献较为突出；我们加大了恒生科技板块的配置，有稳健的个股，也有弹性大的个股，其对组合净值有不小正贡献。在医药板块，我们以“多品种和多赛道”策略，增加了医疗器械龙头，增加了将人工智能和传统医学结合提升治疗效果和患者触达的公司，增加了创新药公司，上述标的对组合有一定的贡献。组合保留了上一年的重点个股，如光学和光电产学研一体化公司、智能驾驶配件类公司等，我们依旧看好个股的发展前景。传统能源和光伏能源个股表现不佳，对组合产生了较多的负贡献，做了一定的减仓。二季度，本基金股票类资产配置超过90%，港股和PCB标的对净值贡献较为明显。整体配置上，以电子、互联网科技、精密制造和医药板块为重点。环比一季度，前十大持仓净值占比不变，个股净值占比有所变化，PCB产业链个股涨幅明显，净值占比显著提高。出口链虽被短暂冲击，我们逆势增加了相关公司的持仓。前十大持仓中，传统能源类净值占比减少，一方面我们考虑了市场风格影响，另一方面公司面临较大的经营压力。一季度重点配置的港股互联网公司、移动运营商和新能源公司依旧在前列。此外，重点增加了医药板块配置，创新药板块表现突出，我们顺势配置了产品储备管线丰富、研发能力突出、细分药物有特色、峰值销售有较大空间的个股，受益于β行情和组合的选择，其对净值有突出贡献。上半年的市场运行中，“稳定现金流高分红和热点主题下微盘”风格指数的表现远好于其他投资策略，这一观察是2024年市场风格的延续，形成的原因已被投资者熟悉。下半年，流动性极其充裕的现状，叠加以险资为代表的大资金加大权益资产配置需求，红利资产继续受到青睐顺理成章，此外，A股历来会寻找高景气和高增长的行业并给予相应公司估值溢价，市场持续追逐热点行业和弹性公司也不会停止。

宏观经济方面，从已公布的三月经济数据看，PMI平稳向上，暂时缓和了市场对中小企业经营、建筑业节后复工的担忧。2月CPI和PPI的同比表现低于市场一致预期，春节错月是主要影响因素，且工业活动处于淡季。政府工作报告将CPI涨幅设定在2%，隐含着通胀水平处于筑底缓慢回升阶段，有效需求恢复尚需财政和货币继续发力。从短期看，居民贷款意愿不高，储蓄意愿偏高，制约了下游需求的好转。未来，房地产调整周期结束以及私人部门资产负债表修复，工业企业利润增长或重拾向上趋势，资本市场或迎来从“科技牛”的局部行情到多点开花的局面。从资本市场表现看，科技是一季度最明确的交易主线。宇树机器人亮相春晚，Deepseek以高性能、低成本的大语言模型赋能人工智能，推动了技术的普惠化。民营企业家座谈会的重要讲话再次点燃了市场情绪，提升了风险偏好。此外，各地推出的生育补贴政策一度引发了消费股投资热情，虽然持续性远不如科技板块，但也为春季躁动行情添上一丝亮色。一季度，本基金保持高仓位运行，组合的前十大个股进行了一些调整。我们布局了受益于国内人工智能、汽车电子快速发展的PCB个股，公司的高阶产品量产、制造良率不断提高，对组合的贡献较为突出。我们加大了恒生科技板块的个股配置，有稳健的品种，也有弹性大的品种，对组合净值有不小的正贡献。在医药板块，我们以“多品种多赛道”的策略，在原有个股基础上增加了部分公司，如医疗器械龙头公司，如将人工智能和传统医学结合提升治疗效果、提高患者触达的公司，如有特色的创新药公司。国产替代方面，如涉及芯片领域的个股，我们也加大了配置。组合中的光学和光电产学研一体化公司、智能驾驶配件类公司等依旧在列，依旧看好他们的发展前景。传统能源和光伏能源个股在一季度表现不佳，对组合产生了较多的负贡献。展望二季度，A股市场已经迎来了美国贸易关税加征的风暴。四月第二个交易周，全球股市波动极大。我们坚信，政府对此有足够的应对预案、有足够的对冲工具化解出口锐减的压力。这次“危”会转化为“机”，推动一系列改革，如提振内需，以国内消费市场带动经济增长。去年四季度，国内消费补贴政策的推出，带动了消费板块表现。今年，新一轮内需刺激政策的力度和广度值得期待，我们会做好相应的储备。随着2024年报和2025年一季报披露，我们将寻找基本面触底反转，以及景气度向上的公司。我们将动态调整组合，应对市场短期波动，努力控制好净值的回撤。

报告期内，本基金运作情况如下：（1）各季度间，股票仓位有所增减。一季度，股票资产在基金总资产中的占比在90%以上；二季度末，微降到略高于88%；三季度末，股票仓位为85%左右；四季度末，仓位为88.7%；港股资产的占比在20%以上，2024年的港股配置占比相比2023年提高了4%以上，互联网、科技和快递类港股公司成为重点配置并增持。本组合的配置集中于科技、光伏、化工和煤炭等板块，与2023年的行业配置相比，科技“含量”增加；2023年配置了较多港股的医药板块，2024年该板块在基金总资产中占比很有限。（2）较高的持股集中度。前十大股票持仓在基金总资产中的占比高于50%，前二十大股票的占比在75%左右，这和2023年情形相近，对于看好的行业和公司，组合重仓持有加大配置。重点公司中，部分公司连续三年甚至更长时间居前十。对于本基金而言，我们始终会寻找那些推动生产力发展的行业领军者，并较长时间持有，在此过程中分享企业创造的价值。过去两年，在经济增长承压的背景下，这些企业抗风险能力相对较强、经营和治理较为稳健，能和股东一起分享经营成果。实际持有过程中，该类公司对组合的净值贡献、对组合控制回撤都起到了正向作用。（3）下半年组合对持仓调整较多。一方面，减持了基本面难以好转的公司，以及持仓以来业绩常低于预期的公司，降低了组合的不确定性，留出头寸给新的看好行业和个股；另一方面，增加了不少新的标的。今年以来，市场热点频现，代表新质生产力方向，如人工智能、AR/VR、智能驾驶、固态电池等引发了市场高度关注。我们认为，这些新领域会大概率影响未来经济发展，对新科技和技术公司的研究将会是后续投研转化的一项重点工作，希望通过持续的深度研究不断找到一批新的标的，对组合有更多的贡献。从各季度的运作看投资策略，体现了“一增一减”。“一减”体现在，组合减持了2022年以来，行业向下调整尚未结束、中期内基本面无法好转的公司。2024年，我们决定将这些投资逻辑发生较大变化的重点个股调整出组合，希望减少拖累项。“一增”体现在，组合增加了前期储备的科技类公司。我们认为，2025年是科技大年，已经成为最明确的投资主题。DeepSeek强烈催化下，“人工智能+”行情快速演绎，低成本的大规模运用是我们的强项，大型互联网企业接入DeepSeek凸显开源模式的强大连锁效应。其他科技类主题，如智能驾驶、固态电池、低空飞行等等，关键性产品不断推向市场，新的运用场景不断涌现，从上而下的产业政策支持行业发展，这些对资本市场的正面影响显而易见。2025年开始，科技行业还将不断迭代技术、开拓新的运用领域，方兴未艾，这不仅对龙头个股会有挑战和机遇，而且对后来者也有追赶和超越的机会。基于以上考量，在对传统制造业“去芜存菁”基础上，我们在2024年四季度和今年年初加大科技类行业和公司的布局，筛选过程是基于公司的基本面、未来发展空间、年内催化因素等等，适当放宽了估值标准。我们理解，年内科技板块行情演绎会有波折和反复，但有基本面支撑，那些产品、技术和运用能够实实在在落地的公司会沉淀下来。

三季度，实际感受到的消费需求以及商品房销售情况，反映出国内主要商品价格下滑和国内市场有效需求不足的现实，印证了九月公布的通胀数据。期间，二级市场大部分时间表现较弱，转机发生在九月最后一个交易周，当悲观气氛达到临界点时，央行、金融监管总局和证监会等三部委的新闻发布会快速扭转了市场情绪，之后中央政治局会议的积极定调以及扭转经济颓势的具体举措，超出了市场的预期，九月最后几个交易日走出了“快牛”态势。“快与慢”、“颓市与牛市”之间的转换酣畅淋漓。结合我们内部的研判，九月底的行情大致反映了：政策密集且超预期发布迅速扭转了市场的悲观预期，叠加上央行承诺向市场注入流动性，市场快速转向。行情启动前，A股下行了几乎三年，板块估值得到了较多调整。在政策驱动下，估值快速提升。我们的研究发现，短期行情波动后，大部分板块并没有处于非常便宜、机会俯拾皆是的情形。究其原因，以制造业和材料类公司为例，他们大多经历了主营产品价格和盈利较大幅度下滑，期间股价调整大体反映了这种收缩，市场有效地将估值带到了这一阶段的合理水平。历史纵向比较而言，2018年四季度，板块和公司的估值是处于的较低或者“不合理”低的位置。三季度末，我们或多或少减持了组合中的部分公司：一方面，行情快速上涨后，公司估值提升过快，中短期基本面与之有些不匹配；另一方面，部分持仓公司，无论行情启动与否，我们都做了减仓的预案，九月末行情提供了交易机会。我们希望通过调整，先留出一些仓位，在后续市场调整时，有足够的头寸去增持和布局。三季度，本组合降低了股票类资产配置，股票仓位下降到85%左右，是本组合成立以来较低的水平。前十大持仓对净值占比为54.4%，环比二季度略降约1%。其中，港股的民营医疗公司由于股价调整，退出前十大持仓，而之后的化工公司的涨幅明显，又一次进入前十，其余重点公司依旧在列。上市公司三季度定期报告将陆续披露，我们将积极寻找那些在当下经济环境，依旧能保持较快成长和经营有韧性的公司，为明年的组合搭建做好储备。基本面和估值始终是提高赔率和胜率的不二法宝，无论在行情高涨或是低迷时，都是选股的锚。四季度，重要的宏观事件有：国内，十月末的人大常委会的财政增量安排，年底的中央经济工作会议；海外，十一月初的美国总统大选，年末美联储两次议息会议的结果。我们将动态应对市场变化，调整和优化组合的配置，控制好组合的回撤。

一季度，本基金保持较高仓位运行。我们对2023年年底的持仓做了调整：前十大持仓公司的调整不多，主要变化是个别电子行业个股退出了前十大持仓，港股的传媒行业个股进入了前十大，其余重仓公司绝对持有量有增有减。净值占比处于第11-20名的公司的调整相对更多一些，减持了基本面趋弱的公司，自下而上增加了一些受益于出口链增长和设备替代更新的公司，同时增加了港股配置。此外，当能源类个股的股价回调时，我们也逆势增加了持仓，它们在一季度表现比较突出，全部录得正收益，对组合有较明显贡献。二季度，本基金阶段性略微降低了股票类资产配置，但仓位依旧不低，港股持仓整体贡献较为明显。环比一季度，前十大持仓净值占比有所提高。其中，机械设备、电力设备和石油石化行业个股的持有数量增加较多，而通信行业个股作了减持但幅度有限，其余重点公司持有数量几乎不变。第11-20位持股变化相对较多，我们继续减持了基本面有压力、估值和增速不匹配的公司，或是被行业中长期发展态势所抑制的公司；增加了光伏设备公司以及肝病类药品和器械公司的持有数量。同期，我们在电子行业增加了“新面孔”，主要考虑公司存量大单品上半年较高的出货增长以及新品AI+AR眼镜的增长空间。观察A股，一季度，市场先大幅调整后快速反弹，风格上大盘指数类整体占优。子板块表现好的集中在两类，一是煤炭、有色和石油等资源类，二是代表新经济的人工智能等。股息分红率较高且有市值考核预期的国企和央企的表现相对突出。其他板块如医药、地产等表现较差。到了二季度，随着四月的定期报告披露结束，在宏观预期转弱、海外“小院高墙”政策加强的背景下，五月和六月市场资金倾向于配置股息分红率高、流动性好的“安全”资产，这类资产的交易拥挤程度不断提高，在没有其他明确的主线方向下，配置的权宜选择也较为清晰。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，出口转好，相关制造业景气回升。节日期间，居民出行和消费复苏，带动服务业景气度。地产和建筑业产业链数据显示，地产销售依旧较弱，化解债务压力下，基建投资推进弱于预期。一季度实际GDP大概率实现较好增长。和2023年“预期较高，实际较弱”情形相比，今年市场降低了预期，实际情况或还不错。1-2月，CPI回升，但PPI落在负增长区间，和去年四季度相比有微弱改善。在行业产能普遍有冗余情况下，企业维持和提高市占率则需以价换量，PPI改善并不容易，但当积极信号出现时，或对应企业盈利改善。参考2023年表现，在流动性充裕背景下，企业盈利改善是市场运行中枢上行的必要条件。市场表现方面，一季度，A股市场先大幅调整后快速反弹，风格上大盘指数类整体占优。子板块表现好的集中在两类，或是煤炭、有色和石油等资源类，或是人工智能等代表新经济类。股息分红率较高且有市值考核预期的国企和央企的表现相对突出。其他板块，如医药，地产等表现较差。一季度，本基金依旧保持较高仓位运行。我们对持仓做了一定调整，主要是减持了一些净值占比前20的公司，自下而上增加了一些受益出口链增长、受益设备替代更新类的公司，同时增加了港股配置，此外能源类个股在其回调时也逆势增加了持仓。展望二季度， A股市场预计还会存在一些结构性机会，板块指数的估值水平仍低于历史均值。随着上市公司年报和一季报披露，二季度基本面改善和景气变化对全年投资或有更强和更加明晰的引导作用。我们将继续动态调整组合，挖掘新的投资标的，选择估值合理、增长确定性较高、内生稳定增长持续创造现金流的公司。

报告期内，本基金投资策略如下：一是保持较高股票仓位运行。前三季度，股票资产在基金总资产的比例保持在91-92%，四季度下降到88.5%，其中港股净值占比在16-17%。A股配置重点集中于电子、光伏、新能源、化工、建材和煤炭等板块，这与2022年的行业配置比较接近；港股配置主要集中于通讯和医药板块。二是较高的持股集中度和连续性。前十大股票在基金的净值占比处于50-54%，前二十大股票的净值比例在74-77%。部分重点公司连续两年位于前十，其中部分公司连续三年位于前十。本基金寻找一批在各自行业中的翘楚，同时给予长时间且重仓配置，有其必然性，即在中低速经济增长背景下，领军企业抵御产业链波动、经营稳健性、获取资源等能力或比其他公司更强，此外，市值较大公司的流动性和基金能够较好匹配。三是除运营商外，重点公司多集中在制造业，我们看好所选公司在各自在产业升级、产品往高精尖进阶的前景，产业链调研显示这些公司积累了必要的资金、技术、专利，同时在组织构架、流程制度上为转变做了铺垫。从发展空间和成功概率上，符合本基金选股的最核心考量：成长。四是配置传统能源行业。煤炭板块的超额收益伴随着景气周期，通常煤炭价格大幅上涨，公司盈利高速增长，现金流显著改善，带动ROE提升，2022年有比较明显的体现。2023年上半年煤炭价格下跌，到三季度止跌企稳，在整体市场疲弱下，高股息的煤炭资源股有一定的资金配置需求，我们更加关注个股在资源储量，煤炭外运过程中的潜力，除了内在周期性，个股有较好的成长性。 从各季度的运作看，一季度，我们减持了前两年表现较差，且中期内基本面无法扭转的公司，增加了一些前期储备的小市值制造类公司。二季度，我们增加了光伏设备和通讯类个股，同时增加了较多的小市值个股，多为细分行业中有特色、业务处于高速成长期、产品处于进口替代阶段。三季度，新能源和光伏类公司调整幅度较大，我们逆势增加了个股，电子和化工材料类的持仓数量有增减。四季度，减少了TMT板块重仓股的持有数量，前十大的新能源和光伏类公司下降幅度仍显偏大，我们对个股做了相应的增减。回顾全年，电信运营商因其较好的竞争格局、稳定的现金流、剔除必要营运和新建所需的资本开支、给予股东的较高分红以及分红政策可预见性，加上公司对资本市场重视度提升，其2023年的表现有目共睹。 对不同行业做增长和估值比较，结合个股财务和经营数据，动态优化和调整组合，一直是本基金运行的重中之重。2023年，我们对组合有以下思考：一是，高速成长行业越过周期高点，盈利向“均值”回归时，调整幅度会远远超出预期，一旦成长增速下台阶，产销量的绝对增长，经常无法弥补单位盈利的下降，而在应对高速增长时，公司对人员的扩充、在建工程的增加、管理难度的积累，导致利润下滑会大于收入下滑。挑选个股时，考察其在行业周期的位置，产品盈利的历史分位，需要我们更加严控标准，加强底线思维，不在周期下滑阶段“蚍蜉撼树”。二是，警惕高增长行业在景气高点的扩张。高回报吸引资本，资本再投入高回报行业；以及管理层配置资本会影响企业的未来资本回报率，后者对应我们筛选公司时常用的指标ROE。重资产公司常依赖再投入获取未来成长，A股公司在盈利丰厚时加大投资，盈利低谷时也会逆向扩张，新增产能由于规模效应和自动化程度，释放期会压制产品整体价格和盈利。2021年后，新能源、光伏、化工等行业都出现这类情景，可以预见新一轮产能出清会越发“痛苦”，投资的边际回报大概率会下降。三是运营商及高股息率公司2022-2023年的市场表现反映了市场在动荡不确定的环境中寻找 “相对安全”资产的迫切性。剔除周期波动明显的行业，这些公司能够产生持续稳定的经营性现金流，平衡利润在企业发展和股东分红中的分配。在利率中枢向下引导过程中，这类标的配置是需要我们直视和相机选择。

回顾三季度市场表现，煤炭石油等传统能源板块涨幅居前，金融板块中的银行、券商和地产涨幅也位于前列，而上半年表现突出的传媒以及新能源板块跌幅较大。从A股整体表现看，科创板和创业板跌幅较大，而中证超大指数录得正收益。体感上，指数波动不大，但个股差异较大。三季度，各项经济刺激政策不断出台以呵护市场，但是在美债收益率攀升、北向资金净流出背景下，市场表现仍显疲弱。三季度，本组合与年中相比，基于对公司基本面展望和估值评估，前十大持股公司和持仓数量发生了变化。表现相对较好的是电信运营商，依旧是第一重仓。稳定的业务模式以及分红和估值的优势，使得其在过去两年中抗跌能涨。此外，煤炭资源股有所反弹，新能源和光伏相关的公司调整幅度较大，但我们逆势增加了个股，其余的电子和化工材料类的个股持仓数量也有增减。展望四季度，海外加息或见顶，国内三季度盈利可能处于筑底阶段，后期面临的积极因素会增加，如流动性和上市公司的利润。对于光伏和新能源板块，我们在前期研究有积累的个股上增加了布局，该板块技术持续迭代和行业增长较块的特质，让我们相信调整较多的个股后期或有望走出低谷，给组合带来收益。通过精选个股的方式，组合也布局了一些消费服务和精密制造类公司的持仓。十月，上市公司第三季度的财务报表将陆续公布，我们会依此评估组合内上市公司的经营现状和基本面变化，动态优化组合，继续挖掘新的标的。在三季报中，企业经营或显示保守观望的态势，我们会关注逆势资本支出的公司，评估其投资项目的远期盈利以及资产负债表的变化。此外，三季报指示的财务数据形成底部、基本面改善向上的公司，也是值得关注的。

一季度配置：重点个股中持仓数量增加较为明显的是通威股份和广汇能源，减少较多的是沃森生物、三安光电和立讯精密，其余持仓增减幅度较小。增持公司是新能源和传统能源的代表，我们依旧看好光伏行业，其全年增速在行业横向比较中具有优势，且上半年业绩有望超市场预期。例如，广汇能源作为传统能源的代表，在资源持续获取、疆外销售增长所表现出的潜力，使得其在周期起伏中具备了一定的成长特质。减持部分，一类是上半年经营表现低于预期，且中短期基本面无望显著扭转；另一类是短期面临经营压力，需要规避持仓风险。持仓中增加了前几年储备的标的，个股调整为我们逆势建仓提供了机会。二季度配置的调整如下：（1）前十大重仓中，持仓数量减少的占大多数，但幅度有限。有些是基于其产品景气度面临下滑，上半年业绩同比降幅较大，个股估值有压力；（2）其后十大持仓变化较大，增加了光伏和通讯类个股。前者增持基于相关个股得益于其电池组件加速布局和低成本智能化制造升级；后者基于人工智能时代，相关个股是通信和算力的龙头企业，在服务和存储器方面有突出地位；（3）基于“翻砖头”选股方法，增加了较多的小市值个股，标的多为细分行业中有特色的“小巨人”，业务处于高速成长期，或产品处于快速进口替代阶段。港股则主要增加了互联网标的。上半年，本基金重点配置了TMT、化工材料、新能源、医药和建材等板块，仓位保持在90%或更高水平，前十大持仓对净值占比达50%以上，前二十持仓占比超过了75%，持有的重点个股相对集中，而其后二十位的持仓兼顾了一定的分散性和灵活性。

回顾一季度的经济表现，2023年3月经济数据相比于1月和2月向好，可能得益于两方面因素：一是，2022年3月疫情开始蔓延，经济活动趋缓，当月基数相对较低；二是，信贷支持下，基建项目加速落地。2023年3月中下旬，消费、制造业和房地产等行业出现了复苏放缓的迹象，外需订单进一步下行，这使得二季度经济的环比走弱成为市场的担忧，短期财政和货币政策或继续发力，以应对或出现的通缩。2023年是疫情后的第一年，市场预期在新一届政府的带领下国内经济会出现较强复苏，政府工作报告确定的增长目标使得市场意识到：复苏不是一蹴而就。美联储升息虽接近终点，但美国就业市场仍旧较强，通胀回落到目标区间还有较长的道路。一季度，A股市场板块表现极为极致，电子、通讯、传媒和计算机板块涨幅遥遥领先，“中”字头公司也有强劲表现，但其他板块表现较为疲弱。2019年以来，每年都有极致的行情演绎，只是变换着不同的板块。一季度，本基金运行依旧保持较高的仓位。年初以来，我们对持仓做了调整，增加了一些前期储备的公司，一季度个股调整给我们逆势建仓提供了机会。展望二季度，我们还将动态调整组合，结合上市公司2022年年报和2023年一季报，继续挖掘新的投资标的，选择估值合理偏下、增长有确定和持续性的公司，努力控制好净值的回撤。