上银慧祥利债券A(006901) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，权益市场呈现明显的宽松牛，7-8月在算力、储能带动下持续上涨，9月进入高位震荡，主要指数录得双位数涨幅，其中万得全A上涨19.5%，中证500上涨25.3%，上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.4%，转债表现整体弱于股票，中证转债指数上涨9.43%，估值压缩。结构分化明显，以算力带动下的半导体，存储，PCB以及储能带动下的新能源等行业表现突出，传统制造，消费，红利等资产表现较弱。本基金所持有转债较为分散，以正股偏弹性转债溢价率相对低估的转债为主，其中银行等红利类转债持仓相对较低，周期制造及成长相对较高，三季度净值整体上涨。

2025年上半年，权益市场整体表现较好，呈现出宽松牛，经历了调整修复再走强的态势，一季度呈现N型走势，整体先经历1月初的快速下跌，然后春季躁动下持续反弹至3月中旬，3月下旬开始冲高回落，二季度权益市场呈现V型走势，随后5-6月随着风险偏好转暖市场走出年内新高，指数层面，二季度整体上涨，其中万得全A上涨5.8%，中证500上涨3.3%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.5%，转债表现整体好于股票，中证转债指数上涨7.02%，估值小有所提升。结构上低利率环境下，以银行和微盘股为两端的哑铃策略逐步走向极致，半年内双双创出历史新高，人形机器人，AI等有所回落，但新消费、创新药等新的产业主题轮动上涨。本基金所持有转债较为分散，以正股偏弹性转债溢价率相对低估的转债为主，其中银行等红利类转债持仓相对较低，周期制造及成长相对较高，二季度整体净值回升。

一季度债券走势颇为波折。年初前几个交易日延续2024年的债牛行情，收益率快速下行至历史低位，10年国债最低成交至1.59%。此后债市在银行缺负债资金偏贵、央行暂停买债、市场风险偏好提升、基本面数据阶段性好转。节奏上，1至2月中旬资金紧及央行暂停买债占据主导地位，导致短债上行幅度更大、曲线明显走平，长债在机构抱团之下颇具韧性；而2月中旬至3月中旬，股债跷跷板及降息预期回撤占据主导地位，长债也开启快速调整，10年国债最高上行至1.9%。直至3月中旬附近，收益率上行至去年央行首次提及“适度宽松”之前的位置，此后伴随银行负债压力逐步缓解，资金面有小幅好转，利率在3月下半旬震荡下行，10年国债一季度收盘在1.81%附近。整个一季度来看，3/10/30年国债分别上行42/14/11bps，曲线整体走平；信用债由于具备票息优势更加抗跌，一季度信用利差整体收窄，AA+中票和国开的信用利差收窄4-21bps，其中期限越短收窄越多。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

2024年债券市场在“经济曲折运行、财政致力于化债、货币政策维持宽松、缺资产深化”的主线下，利率中枢突破式下行。一方面，房地产持续影响经济表现、存款利率下调及禁止手工补息高息揽储的自律倡议推动居民资产配置向固收类产品倾斜，叠加财政化债导致债券供给收缩，宏观层面的实体有效融资需求不足映射到债券市场形成缺资产的情况，驱动利率全年走牛，10年期国债收益率全年下行76bp；另一方面，央行多目标制框架下的预期管理显著强化，在降准降息促进实体融资成本下行的同时，也会在利率下行过快阶段采取风险警示、债券买卖操作等方式平抑市场过热，使得利率下行并非单边演绎，也在一定程度影响到曲线的形态。 分阶段看，1-2月经济运行偏弱、债券供给不足，利率顺畅下行，10年国债从2.55%下行至2.3%附近；3-7月，央行开始关注利率风险，利率单边下行趋势被打破，10年国债在2.2-2.35%之间反复震荡；7-9月，两次降息带动利率中枢下移，但期间央行开启卖债，市场走势颇为波折，10年国债由2.2%震荡下行至2%附近；9月底政治局会议召开后，市场开始交易宽财政及宽信用，利率在3个交易日快速上行至2.25%附近，此后缓慢修复；直至11月底，开启跨年行情，利率再次突破2%；此后伴随货币政策的定调从“稳健”改为“适度宽松”，利率开启年内第二波顺畅下行，截止年末10年期国债几乎收至全年最低点1.6625%。曲线形态上，全年整体走陡，走陡主要发生二季度，届时一方面受存款搬家影响非银配置压力加大，短久期资产收益率大幅下行，另一方面受央行提示利率风险影响长债利率走势较为波折；下半年整体维持震荡，欠配压力下机构更加青睐长久期资产，而央行在四季度开启买债也支撑了短债的需求，所以整体曲线形态变化不大。信用利差在机构行为驱动下全年波折反复，二季度非银欠配驱动信用利差持续收窄，8月上旬几乎压缩至历史最低位，而后伴随阶段性暂停做市、9月底债市调整理财赎回等持续上行，于10月初达到年内最高点，此后在四季度维持宽幅震荡。 本基金在报告期内整体采取了比较积极的投资策略，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行了一定的收益增厚，获取了合理的投资回报。

三季度，偏弱的基本面和缺资产仍然是支撑利率下行的主要因素，而7-8月央行开启国债买卖操作等给债市降温，9月降准降息落地后，政策预期边际转变带动债市调整，整个三季度利率整体呈宽幅震荡走势，震荡中枢下移。具体看，7月初央行密集出台政策，包括债券借入和临时正逆回购操作等，均显示出给债市降温的意图，受此影响利率快速上行，但下旬超预期降息后利率再度下行并破前低；8月走势与7月类似，月初开始央行开启卖债操作，利率快速上行且债市活跃度大幅下降，随后在央行持续投放资金呵护下利率债逐步企稳，但流动性担忧导致信用债表现持续偏弱；9月市场走势相反，市场先交易降存量房贷利率及降息，利率大幅度下行直至9月24日降准降息及降存量房贷利率等政策落地，利率创年内新低，随后9月26日，市场开始交易宽财政及宽信用，市场风险偏好抬升，利率快速大幅上行，回吐当月涨幅。整个三季度来看，曲线整体走陡，1年、10年和30年国债分别下行17bp、5bp和7bp；信用债收益率以及信用利差的低点均出现在8月初，信用利差压缩到极值后小幅波动便很容易引起赎回负反馈，8月和9月债市调整过程中均有理财和基金赎回，导致信用债调整幅度更大，8-9月信用债收益率整体上行，5年内各评级信用债收益率上行10-30bp，信用利差走阔20-50bp，截止季度末信用利差重新回归至中性甚至略偏高的位置。报告期内本基金坚持以利率债及中高等级信用债投资为主，严控信用风险，根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆及各类别资产配置结构，净值合理增长。

上半年，实体有效融资需求不足，货币政策保持宽松，财政致力于化债，映射到债券市场上表现为债券供给不足；而需求端，风险偏好下行叠加存款利率下调，居民资产配置向固定收益类理财及基金产品上倾斜，供需错配推动利率大幅度下行，这是上半年债市走牛的大逻辑。除此之外，央行多目标制也在一定程度上影响了利率下行的节奏及曲线的形态。具体来看，1-2月市场主要交易经济运行偏弱及债券供给不足，利率曲线呈牛平走势；3月市场波动加大，月初两会召开后利率先下行，后在止盈及超长债供给担忧下利率有所上行，且曲线开始走陡；4-6月，受存款手工补息政策调整的影响，非银配债需求进一步增加，驱动中短端利率大幅度下行，而与此同时央行开始关注长债利率风险，长端利率走势波折，在此期间利率曲线整体继续走陡。信用类资产由于其票息优势表现更优且更稳定。上半年，1/5/10/30年国债下行54bp/42bp/35bp/40bp；1/3/5/10年AAA中票分别下行51bp/58bp/67bp/58bp。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，严防信用风险，报告期内根据市场情况灵活调整久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

一季度利率下行，曲线先走平后走陡，信用利差及等级利差整体收窄。资产稀缺是推动一季度债市走牛的最主要因素，宏观层面的成因在于经济新旧动能切换和政府部门化债背景下，地产和基建两大部门融资需求下滑，而货币政策整体处于扩张周期，宏观流动性充裕且银行体系信贷投放诉求不低；债市层面具体表现为高票息信用资产和政府债净供给严重不足、而机构配置需求旺盛，利率大幅下行，其中政府债净供给不足主要与去年四季度发行的特别国债使用节奏偏慢有关。具体看，1-2月份，经济表现偏弱，政府债供给少于预期，机构欠配，5年期LPR下调幅度超预期，同时在股市及超预期降准助推下，10年国债从2.55%附近下行至2.35%附近，其中30年国债表现最为亮眼，30-10年利差最低压降至13bp，与票息资产匮乏、机构转向久期策略博收益有关。期间仅在春节前和2月底由于机构止盈引发两次快速调整，单日跌幅不小但均在两个交易日完成调整。进入3月，市场波动显著加大， 10年国债最低下行至2.25%附近，后续由于利率债供给担忧、叠加利率下行幅度一定程度透支降息预期，机构止盈带动利率调整上行，10年国债最高上行至2.37%，此后在降存款利率预期、降准预期及供给担忧多重因素共同作用下，在2.28-2.32%之间窄幅震荡。曲线层面看，3月中旬之前，资金量充裕而价格不便宜制约了短债的表现、而长债逻辑更加顺畅，机构倾向于拉长久期增厚收益，曲线整体走平；3月中旬开始，超长债供给担忧增加、机构止盈诉求增强、叠加曲线偏平，卖长买短带动曲线走陡。信用利差在1-2月整体收窄、3月受指标压力和资金分层等因素的影响季节性走阔，不过一季度整体看，除了1年期外、其余期限的信用利差整体仍在收窄，且等级利差也在继续压缩。过去一个季度，1年、10年、30年国债分别下行36bp、27bp、37bp收于1.72%、2.29%、2.46%。本基金始终严控信用风险，坚持以中高等级信用债及利率债投资为主，组合在一季度整体保持了偏高的久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

经济新旧动能切换背景下增速偏弱以及实体融资需求下滑导致的“资产稀缺”是贯穿2023年全年的主线，期间债市表现略显波折，但整体走牛，利率曲线呈现牛平走势。全年来看，1年国债仅下行2bps，而10年和30年国债分别下行28bps和37bps。具体看，全年债市行情分为四个阶段：第一阶段是1至3月初，疫后复苏是交易主线，利率整体上行。疫情管控刚放开，经济预期积极，消费和地产销售数据较好，强现实叠加强预期，以及资金面偏紧，利率陡峭化上行。期间信用债则走出独立行情，信用利差大幅度修复。期间1年和10年国债分别上行23bps和8bps。第二阶段是3至8月，预期转弱+经济下行+降息催化，利率顺畅下行。政府工作报告设定5%的增速目标；4月开始经济环比下行，房地产销售经历短暂小阳春后熄火、通胀数据回落引发通缩担忧；存款利率和MLF等基准利率下调；同时实体融资需求下滑引发“资产稀缺”，在此期间利率大幅度下行，利率低点出现在8月央行降息之后，信用利差继续压缩。期间1年和10年国债分别下行43bps和35bps，30年国债下行42bps，3年期AA中票下行65bps。第三阶段是8月下旬至12月上旬，政策密集发声、基本面阶段筑底、供给冲击及资金趋紧带动债市调整。8月中旬降息后其余稳增长政策跟进，房地产政策放松、一揽子化债政策落地，10-11月特殊再融资债及特别国债集中发行，而期间央行阶段性重心在于稳定汇率，整体处于偏配合的状态，导致银行间流动性边际收敛。在此背景下，利率陡峭化上行，弱资质城投债受益于化债政策于10月底见顶后大幅度下行。期间1年、10年和30年国债最高上行50bps、16bps和12bps，期间3年期AA中票信用利差压缩20bps。第四阶段是12月上旬至年底，上旬政治局会议及经济工作会议召开，经济新旧动能切换的趋势得到强化；同时银行大幅度调降存款利率；央行积极投放缓解防空转担忧；叠加供给冲击结束、机构抢跑，债市情绪快速逆转，利率由长到短依次快速大幅度下行，期间3年内短债下行近30bps，长债及超长债下行超15bps。本基金重点投资利率债及高等级信用债，在报告期内灵活调整久期和杠杆水平，获取了合理的投资回报。

三季度，债券利率呈现波动式行情走势，利率曲线先下后上，走出了季度内的“V”型走势。具体来看，7月份，在基本面逐渐趋弱的现实下，利率震荡向下；8月初，弱现实及中旬超预期的调降MLF利率引发债市做多情绪，利率跳空向下打出了2020年以来的低位；9月，市场对中长期逻辑产生质疑，叠加央行防空转下资金成本抬升，利率单月出现单边上行的走势，完全回吐降MLF利率后的下行幅度。点位来看，1年国债和国开分别上行30bp和16bp，10年则分别上行4bp和下行3bp，曲线呈扁平化，隐含税率大幅下降；信用利差延续上半年的收窄趋势，机构偏好逐渐下沉，信用类资产整体表现强于利率品种。本基金在报告期内整体维持中等久期和中等杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长，获取较好的投资业绩。

2023年上半年中，债券市场围绕疫后经济复苏的强度与持续性展开博弈，并最终以宽幅震荡，利率先上后下的形式，完成了自去年11月债市调整以来的一轮牛熊周期行情。具体来看，整体走势可分为两个阶段：第一阶段为年初至3月：市场对于疫后经济复苏与全年增速目标有很高的预期，宽信用交易下债券承压，利率单边走弱；第二阶段为3月后至半年末：全市场风险偏好不断减弱，利率单边走强。报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

一季度中，债券市场整体表现不佳，受到经济复苏总基调的影响，债券市场承压，利率曲线中枢上行后进入震荡模式，信用品种整体表现优于利率品种。拆分来看，1月初受到我国快速从疫情影响下恢复的影响，全市场信心快速提振，市场充分前置交易宽信用，而与此同时北向通大幅流入境内权益市场，风险偏好提升带动利率曲线明显上行；2月市场继续承压，利率小幅震荡上行；3月市场情绪逐渐好转，利率震荡下行。具体来看，1年国债和国开分别上行12bp和16bp，10年则分别上行1bp和3bp，曲线呈扁平化；信用利差在流动性挤压的作用下由低位快速提升，表现明显逊于利率品种。 本基金在报告期内整体维持中低久期和中等杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长，获取较好的投资业绩。

2022年，债券市场呈宽幅震荡的行情走势。回顾全年，10年期国债收益率低点出现在8月为2.58%，年内高点出现在12月为2.92%，整体波动呈区间震荡，频繁波动的走势。全年利率走势大致可分为四个阶段：第一阶段1-2月：1月降息后利多出尽，而后以社融开门红与地产松绑为转折，市场交易宽信用起效，利率先下后大幅上行，呈震荡上行的行情走势；第二阶段3-6月：该段时期内，债券市场交易逻辑为上海疫情的起与落，随着疫情超预期发酵利率震荡下行，而5月底快速的复苏放开又使得利率快速震荡上行；第三阶段7-10月：奥密克戎难以完全清零的特性下使得我国经济复苏仍然疲软，叠加地产相关事件影响，促使央行意外降息，超预期的宽货币信号刺激债券市场，使得期间债券利率出现大幅下行并在低位震荡盘整；第四阶段11-12月：11月疫情防控政策转向，远超全市场预期，叠加资金利率高企与地产政策继续加码的影响，债券市场出现明显上行，而后的理财赎回问题更是加剧了上行脉冲幅度，使得年末债券利率基本回吐此前的年度涨幅，信用品种尤甚。报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。