安信聚利增强债券A(006839) - 基金投资策略和运作

三季度市场表现整体呈现股强债弱的特征。上证指数上涨12.73%，值得一提的是创业板上涨幅度较大，三季度上涨50.4%。中证转债指数上涨9.43%，也是较大的单季度涨幅。债券市场方面，10年国债上行21.4bp，收益率由1.65%上行至1.86%附近。　　我们在上期季报中提到关税问题对于市场大概率是短期扰动，我国服务业复苏势头仍在继续，我们对于未来的经济不悲观。三季度以来我们看到了更多积极的因素，例如反内卷使得部分大宗商品的价格出现明显修复，产业低效率内卷的情况有所改观，竞争格局出现改善。这也使得相关的企业盈利预期出现改善，这一变化对于经济整体而言是积极的。简单地说，如果更多企业的盈利能够出现改善，那么对于工资增速来说是有利的，从而使得总需求出现改善。再比如电商平台的“外卖大战”实际上对于很多消费者来说是一种价格补贴，从结果上来看也促进了消费。虽然房地产行业整体表现并不亮眼，但是我们观察到部分一线、二线城市商业地产的出租率和租金回报率有所上升，这也是一个相对积极的信号。总的来说，站在当前时点我们仍然对未来国内的经济运行偏向乐观。　　海外宏观方面，三季度一个重要的变化是海外“财政货币双宽松”的预期在增加，其背后的原因是美国经济走弱的概率明显增加。从美国二季度GDP来看，美国二季度GDP年化初值增长率为2.97%,但主要是一季度抢进口导致二季度进口减少，消费对于美国二季度GDP的拉动仅有1bp。由此可见，在高利率和贸易政策不确定的情况下，美国经济不确定性较大。从就业情况来看则更为明显，7月美国非农就业7.3万，远低于市场预期且同时向下大幅修正了5月和6月的非农就业数据。从近期来看，9月的ADP就业数据仍然偏弱。总体来看，美国的就业情况不容乐观。在此背景下，自杰克森霍尔会议之后，美国货币政策偏宽松。而在地缘政治的不确定性下，无论是欧洲还是日本，其财政政策均有宽松的趋势。海外“财政货币双宽松”的背景下，参与全球资产定价、融入全球产业链的资产也获得了更高的估值。　　从市场环境来看，我们认为目前活跃的市场环境和海外“财政货币双宽松”的背景是两个值得重视的因素。前者有利于通过自下而上的深入研究创造超额收益，后者为我们自下而上的挖掘优质企业提供了宏观层面的线索。未来我们仍将重视海外“财政货币双宽松”背景下更受益的企业，通过对公司基本面的深入挖掘创造收益。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严格防范信用风险。我们在上季度减少债券配置之后，逐步增加债券久期敞口，原因是部分短端债券资产逐渐凸显出投资价值。

回顾2025年上半年的情况，中国经济在复杂形势下稳健前行，国内生产总值（GDP）达66.05万亿元，按不变价格计算同比增长5.3%，经济处于持续复苏区间。以AI和新消费为代表的新经济仍然维持较高的景气区间，国产算力和大模型不断取得突破性进展，部分服务行业的经营情况明显改善。经济预期受到中美贸易冲突事件的短期影响，但后续随着谈判的进行，市场信心和经济预期都出现明显修复。海外方面，AI相关投资仍然是全球经济的一个重要推动力量，海外的制造业周期在各国加大财政力度的背景下处于上行区间。总的来看，上半年国内外的宏观因素均对权益资产更为有利，权益市场上半年的表现也明显好于债券市场。　　二季度我们降低了可转债的比例，原因并非不看好权益市场，而是可转债隐含的期权价值变贵了，性价比有所下降。我们维持整体的权益仓位，结构上略有小幅调整，增加了金融地产板块配置，对成长板块的配置力度也略有提升。债券方面，我们维持中性久期，增加了中短信用债的配置。

回顾一季度市场表现，上证指数保持平稳，市场情绪有所回暖。中证指数1季度上涨3.13%，表现相对较好。债券市场方面，10年国债收益率上行15bp，由1.66%上行至1.81%。　　从宏观经济来看，在2024年较大力度的货币政策和财政政策的支持下，经济增长预期显著回暖。一季度各项宏观数据表现相对较好，制造业PMI已经连续2个月超过50，且呈现逐步上升的态势。代表新兴产业景气度的中国战略新兴产业采购经理人指数（EPMI）在2025年3月录得59.6的较高数值，说明新兴产业景气度较高。行业层面，Deepseek发布之后，新兴科技行业的景气度明显提高，国产生成式AI有着大量应用场景，也使得产业链上的相关公司资本支出意愿较强。市场目前的一个关注点是Deepseek相关产业链的景气度改善是否能够逐渐扩散至其他部门，从而打开新一轮的、科技引领的新动能发展周期。我们对此持乐观态度。虽然很多测算表明AI、通讯等相关科技产业链的资本支出似乎相对于经济整体来说体量仍然相对较小，不少研究者担心无法产生普遍的效应。我们认为，经济本身并不是加减法，每个经济主体的决策都在其中起到“内生性”的作用。例如，如果一个企业信心改善增加投资，他的竞争对手会担心市场份额被侵占，作为应对可能也会增加资本开支，继而产生连锁反应，带动相关产业的景气度上行。因此，我们认为通过测算量化其影响固然有用，但更重要的是需要观察其带来的连锁改变。是不是产生了新的应用场景？是不是有很多企业家投身到相关产业去创造新的就业机会？是不是对经济产生了增量的需求？如果上述答案是“是”，那么需要做的是持续的观察，而不是去预判。也许20年前的人们不会想到智能手机会带来如此多的应用场景，不会想到每个人似乎都可以用手机做很多事情。现在的研究者可能也无法穷举AI及相关产业的发展未来会给社会带来多大的改变。我们将持续观察相关产业的景气度扩散情况、企业的资本开支情况，创业者所带来的新应用、新场景、新需求变化；动态评估其对于经济的影响。　　投资策略方面，我们增加了偏成长方向的配置，而降低了周期类资产的配置。正如我们此前所言，我们对于AI相关产业链对于经济可能带来的持续性改变持乐观积极的态度。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，不能有信用风险。我们增加了纯债的配置，原因是债券下跌之后配置价值显著增加。

从市场表现来看，2024年的市场虽然波动较大，但呈现出股债双强的市场特征。具体而言，2024年沪深300全年上涨14.68%，中证500全年上涨7.06%。债券市场的强势行情从年初持续到年末，十年国债活跃券下行近90bp。影响市场的主要因素仍然是经济预期，2024年我国经济整体呈现稳中向好，经济逐步恢复的态势。由于地产仍然处于触底回升周期，叠加6-8月超乎寻常的多雨天气，实物工作量在6月之后出现一定程度的下滑，对投资者信心产生了一定的负面影响。但随着9月之后开工旺季的到来，叠加政策影响，投资者信心迅速修复，股票市场成交量迅速回升。　　组合运作策略维持稳定，一直持有估值相对较低、竞争优势明显的企业，以企业ROE回报和组合回报为主要来源。在市场阶段性出现较大波动时，组合积极利用波动带来的机会增厚收益。组合在转债出现性价比的阶段较大比例增加了转债资产，也为组合带来了一定的收益贡献。

回顾市场表现来看，3季度以来上证指数上涨12.44%，其中9月上涨17.39%；中证转债指数上涨0.58%，但经历了较大幅度的波动；国债收益率下行8bp录得2.15。　　市场参与者对于未来国内经济景气度的评估仍然是影响大类资产表现最重要的因素。今年7月-8月，受到天气原因、库存问题、短期经济结构转型等诸多因素的共同影响，这一时期市场参与者对于经济的信心偏弱，特别是对于当期经济的信心更弱。具体表现为商品市场出现较大幅度的下跌，长久期利率债持续上涨，受到短期经济周期影响较大的周期类股票出现了明显的调整。在市场普遍比较悲观的时刻，我们相对于市场要乐观一点，主要原因正如我们上次季报里所阐述的：我们认为市场容易将短期问题线性外推转化为对于经济长期悲观的理由，我们对此并不认可。我们一直认为目前经济的状态更多是周期性的原因，是2020年、2021年经济繁荣周期之后出现的供需格局弱化所带来的结果，随着供需格局的改善，经济体自发具有再通胀的能力。如果能够在政策助推下更快实现再通胀，那当然是一件更好的事情。　　9月的政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从政策层面直面当前经济所面临的困难，有助于经济更快实现再通胀。政治局会议后，股票市场表现相对较好，债券市场表现相对较弱，反映了市场参与者对于经济前景评估的改变。　　市场观点方面，我们认为可转债在此阶段仍然有比较明显的配置价值。如果股票市场能够有所修复，转债之前为人所诟病的信用风险问题将得到一定程度的化解。而股票市场修复的同时，转债所隐含的转股期权具有更大的价值。股票市场短期波动相对较大，我们着重选择其中质地良好、经营稳健、估值合理，能够受益于再通胀环境的公司；尽可能不受市场短期波动的影响。债券方面，我们认为从大类资产配置角度，暂时将以票息回报作为主要考量。　　组合在7-8月份大幅增加可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太悲观的市场预期，甚至全部转债中位数的纯债溢价率都已经远远小于0。股票方面，我们保持我们一贯的价值投资选股理念，但偏向于能够受益于再通胀环境的公司。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

市场参与者往往根据经济复苏的节奏开展交易。1月初，市场对于通胀持续下行、需求偏弱持续担忧，1月份权益市场整体表现较差。2月-5月，市场在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观，权益市场表现相对较好。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现。我们认为，通过短期的经济复苏节奏而对市场进行预判，并构建投资组合的方法论有一定的不可取之处。首先，经济发展的过程充满了不确定性，是曲折的，通过短期数据线性预判未来的经济状态本身存在很大难度。其次，股票市场的长期收益率的决定因素是公司能够持续地利用自身经营优势赚取回报，回报来源是企业的ROE水平而非经济本身增长多少。过去很多年海外主要经济体的GDP增速明显慢于我国，而他们的权益市场回报率相对较高，其核心原因是上市公司能够维持相对较高的ROE。目前阶段，我国市场仍然有不少竞争力强、竞争格局优秀，护城河坚实，能够在较长期维持较高ROE的公司，在目前偏低的利率水平下，估值相对合理。最后，我国产业竞争力强，内部市场空间广阔，政策空间充足，也没有必要对经济复苏过度担忧。　　组合在2月增加了可转债的持仓，主要是当时可转债的价格相对于信用债有明显的性价比。在4-5月份降低了可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太乐观的预期，市场为何会给与这么乐观的预期我们无从得知，但价格已经脱离了舒适区间。组合继续持有比较均衡、具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司从中长期看可以取得明显的超额收益。本期间我们增加了银行的持仓，主要原因是在即使偏悲观的经济假定下，大型银行仍然有较强的盈利韧性，且估值相对合理。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

宏观经济仍然延续弱复苏的态势，复苏的力度和节奏略不及预期。目前市场预期和经济现实的关系和2023年的一季度比较类似，均有“强预期、弱复苏”的表征。然而如果细致分析，这种经济体感又与2023年一季度有所区别。2023年初市场曾预期经济会走出量价齐升，收入利润向好的格局，而目前虽然对未来经济有预期，但预期没有过高。从现实角度来看，如果仅考虑生产端，经济的运行状态其实不差。去年全年工业增加值一直保持较快增长水平，今年1-2月的出口、工业品产量等数据相比仍然有明显增长，综合来看目前阶段的经济体感可以用“强生产、弱价格”来概括。造成这种局面的原因是多方面的，既包括内部因素，也包括外部因素。综合来说，这种状态应该是经济体本身自我纠正的一种免疫机制，是制造业综合竞争力较强，可以抵御部分需求下滑的一种反馈。市场在这种情况下进行线性外推，可能对于实际风险有所高估，我们认为中国的财政、货币工具箱仍然有充足的工具可以抵御市场所担忧的尾部风险。 　　组合在去年10月对可转债转为防守之后，2月重新配置了一些足够便宜的转债，主要原因是转债相对于其他债券类资产有非常明显的性价比，已经给与了足够的安全边际和下行保护。组合保持持有比较均衡、主要持有具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司可以在中长期取得明显的超额收益。我们对于行业没有特别的偏好，每一个行业均有龙头企业、优秀的公司可以做到成本领先、“护城河”宽广。债券部分，我们继续持有较高比例的中长债标的，取得了不错的收益，主要原因是在“强生产、弱利润”环境下，收益率和通胀都是稀缺的。

从市场表现来看，2023年市场整体呈现出“股弱债强”的特征。全年上证指数收跌3.7%，收于2974点；四季度上证指数收跌4.36%，延续弱势行情。债券市场表现相对较好，10年国债全年下行近30bp，收益率由年初的2.84%下行至2.55%附近；其中四季度下行12bp,由2.67%下行至2.55%附近。30年国债的表现更佳，全年也下行近30bp，最活跃的30年债券已经下行接近2.84%。　　组合采取哑铃型的策略，通过自上而下的宏观判断动态选择更具性价比的大类资产，并试图从中寻找优质投资标的。组合目前持有股票、纯债和可转债三类资产。组合持有的股票部分主要是通过对个股本身价值的研究，以公司经营可以在相对悲观的经济环境下仍有竞争力为条件，筛选竞争力突出的公司。组合持有的个股比较分散，主要原因是单一行业极具竞争力的公司往往只有1-2家，因此组合需要在不同行业中寻找优质企业。组合的纯债部分以利率债为主，且久期偏长，主要原因是我们看好长久期利率资产的表现，原因是中国经济在由传统投资拉动向高质量发展转变的过程中，社会融资的整体需求可能是有所放缓的。高科技企业往往体现出轻资产、高收益的特征，而非传统公司的重资产特征。另一方面，长久期利率资产可以给组合提供一定的对冲左右，有助于平滑组合波动。可转债方面，组合维持了相对偏高的可转债仓位，但选择标的比较保守，青睐低价可转债。我们认为价格是可转债投资价值最重要的指标，低价转债天然具有风险收益不对等特征，向上能够获取更高收益，而向下能够有债底保护，是值得固收+产品配置的品种，也符合本基金的投资目标。

回顾2023年3季度的市场表现，股票市场表现仍然相对较弱，而债券呈现小幅回调格局。股票方面，沪深300回报率录得-3.98%，中证500回报率录得-5.13%。制约股票市场回报的因素是多方面的，但三季度美国加息预期重新上升无疑是一个重要因素。三季度以来，在持续超预期的就业数据和持续上涨的油价推动下，美国经济“no landing”的可能性逐渐被市场认可，全球市场呈现出实际利率冲击的特征：美国中长期国债在实际利率推动下持续走高，美元指数持续走强，资金由新兴市场流出，股票估值承受一定压力。从国内经济视角来看，三季度以来国内经济持续温和复苏的态势延续。在多管齐下的稳增长政策下，我国经济仍然呈现稳中向好的格局，通胀读数企稳回升，PMI读数重回荣枯线之上，旅游和消费数据也呈现逐步修复的态势，外需数据边际企稳改善。前期投资者所担忧的房地产和地方政府债务问题已经逐步得到解决。　　债券市场方面，2023年3季度债券市场小幅回调，10年国债收益率由最低2.53回调至2.68，反映了债券投资者整体对国内经济企稳回升有所预期。此外，9月以来隔夜回购利率持续维持在相对较高位置，对长端国债也形成了一定的压制。货币政策方面，虽然隔夜回购利率仍然相对较高，但央行通过降准等操作为国债发行和实体经济融资持续形成支持，有助于增强市场主体信心，体现了央行稳健的货币政策精准有力逆周期调控的作用。　　可转债方面，组合仍然致力于寻找低价且公司成长性和其溢价率相匹配的转债标的。权益方面，采用量化投资方法，基于对股票市场和上市公司相关数据进行深度挖掘，使用机器学习等量化模型构建股票组合。在充分控制基金财产风险和保证基金财产流动性的前提下，力争实现基金财产的长期稳健增值。

年初以来，随着新冠疫情对于经济的影响逐渐褪去，我国经济呈现出稳中向好、逐步恢复的态势。春节之后，从航空、铁路等客流量、餐饮消费、观影人数、工业品开工率等各种指标来看，我国经济在春节之后进入了复苏区间。彼时市场参与者普遍对于经济复苏的节奏和力度比较乐观，市场呈现“股强债弱”的特征。3月之后，实体经济的复苏节奏有所放缓，市场参与者讨论较多的是“强预期”逐步演变为“弱预期”的问题，市场参与者对经济的乐观情绪有所降温，债券市场表现强于股票市场。　　股票市场方面，上半年上证指数上涨3.65%，其中受到ChatGPT产业景气度预期持续上行的影响，传媒、计算机等行业录得较大涨幅。受益于整体利率下行的影响，高股息板块表现也相对较好；商贸零售、美容护理、地产、建材等板块表现相对较差。债券市场整体表现较好，10年国债收益率由2.86%下行至2.63%左右，信用债也录得较好收益。　　股票方面的配置，首先通过逆向投资策略合理增减权益仓位，力争在控制回撤的基础上，获得尽可能高的有效权益仓位的收益。其次在个股选择方面采用量化投资方法，基于对股票市场和上市公司相关数据进行深度挖掘，使用机器学习等量化模型构建股票组合。　　债券方面的配置也呈现“哑铃型”结构，一方面持有短久期利率债，另一方面也持有中长久期利率债以获得更好的长期回报，还可降低组合波动水平。转债方面，组合维持低价高弹的配置策略，重点寻找具有较高成长性且价格较低的转债品种，在有价格保护的情况下为组合提供更大的向上弹性。

一季度国内宏观经济基本面处于复苏过程。制造业PMI连续三月位于荣枯线以上，新房二手房销售数据大幅好于去年同期，服务消费亦逐渐向正常化复苏，基建投资托底经济。同时从1-2月金融数据上看，信贷“开门红”完成情况较好，政府债券提前发力，为经济修复提供有力支撑。3月初全国两会发布2023年GDP增速5%目标后，我们认为伴随着经济修复斜率陡峭形态趋缓。海外市场，美元的货币政策预期在通胀预期下经历反复，硅谷银行事件出现后美联储激进的加息预期消退，美债收益率下行。　　债券市场一季度的表现整体来看基于经济基本面的修复而利率上行，走势呈现先上后下的窄幅区间波动行情。具体来看，1-2月因银行大量信贷投放、春节走款、地方债发行提速等消耗银行体系超储，央行通过大额公开市场操作逆回购、MLF净投放维护银行体系流动性合理充裕，但货币市场利率中枢仍显著提升，经济修复叠加流动性紧张使债券收益率持续上行。央行期间“降准”一次提供流动性支持。一季度10年国债收益率从年初2.83%上行至2.90%随后下行至2.85%；1年期国债收益率从年初2.09%上行至2.3%随后下行至2.23附近。　　权益市场总体上涨，上证指数上涨5.94%，但市场在一季度经济恢复的预期中有所反复。具体看年初在“强预期”下录得一定涨幅，顺周期行业取得一定收益，但经济修复的斜率略低于预期后后市场回调，热点转向计算机、电子等偏成长行业。　　本基金操作方面，报告期内组合增加了3年及7年国债。可转债方面，组合维持中等偏高的整体转债仓位，但持仓主要以低价位、正股弹性优异的转债为主，转债组合保持行业和个券的分散配置。权益方面，采用量化投资方法，基于对股票和上市公司相关数据的深度挖掘，使用机器学习等量化方法构建股票组合。在充分控制基金财产风险和保证基金财产流动性的前提上，力争实现基金财产的长期稳健增值。

宏观方面来看，2022年国内外经济均受到了一些突发事件的影响。俄乌冲突与防疫形势分别对国际经济与国内经济产生重要影响。俄乌冲突推动国际能源品和农产品价格上涨，叠加“长新冠”影响下劳动力供给紧张，海外通胀压力突出。国内经济复苏进程前后受到疫情反复与地产需求恶化干扰，全年实际GDP同比增长3%，经济表现总体弱于年初预期。四季度防疫政策优化和地产供给端政策落地后，核心矛盾在预期层面有所改善。　　货币政策方面，美联储全年累计加息425bp，十年期美债与美元指数高点分别达到4.25%和114.1595，全球资产价格波动较大。我国货币政策坚持“以我为主”，维持宽松支持实体经济，1月与8月两次调降MLF利率各10bp，12月再次调降金融机构存款准备金率0.25%。银行间市场流动性前三季度总体宽松，四季度边际收敛。一年期国债收益率先下后上，全年来看仍下行约15bp；十年期国债维持震荡态势，年末较年初上行约5bp。权益市场受避险情绪主导，大部分国家的股票市场表现不佳，权益资产总体下跌，上证指数下跌15%，其中代表科技的科创50指数下跌30%，恒生科技指数下跌26%。　　组合在权益方面维持均衡配置的思路，持有估值合理的股票，试图在获取绝对回报的前提下尽量减小组合波动。债券方面，组合主要持有流动性和安全性很好的国债。同时组合增加了成长类标的的可转债资产。