工银尊享短债债券A(006834) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性略偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

2025年上半年，美国关税政策显著影响全球大类资产定价，国内经济运行在政策节奏前置的支撑下总体平稳。海外方面，一季度美国政府大幅削减开支，消费与投资有所走弱但通胀维持高位，资本市场对美国财政可持续性与经济陷入滞胀的担忧明显加重，叠加关税政策预期，导致美元走弱、美股下跌，美债收益率下行。二季度美国关税政策不断反复，4月初关税加征幅度超出市场预期，但后续对多数经济体进行关税豁免，市场风险偏好先降后升，然而市场对美国政策与经济增长不确定性保持担忧导致美元持续走弱，美债收益率回升后保持高位震荡。国内方面，逆周期政策靠前发力，总量指标稳中向好。一季度，在财政政策节奏前置与抢出口效应的影响下，经济增长各分项保持偏强态势，并且在AI产业技术突破的带动下，市场信心与风险偏好有所增强，经济整体处于较高景气水平。二季度，在关税豁免期内出口仍呈现出一定韧性，基建与社零在财政支撑下保持稳定，经济整体仍保持平稳向好态势。债券市场方面，收益率呈现先上后下的走势。一季度经济增长偏强推动市场风险偏好提升，资金利率中枢提升推动债券收益率向上调整。二季度，随着贸易摩擦加剧和国内经济修复边际放缓，央行降准降息落地，资金利率回落带动收益率重新震荡下行。组合保持相对偏高久期水平和一定杠杆水平，根据资产类属比价调整组合结构。

2025年一季度，美国经济增长动能有所放缓，虽然就业市场仍有一定韧性，但在削减财政赤字等收缩性政策的影响下，消费与投资数据有所走弱，通胀水平维持高位，经济逐步出现滞胀特征，叠加美国政府关税政策的影响，市场风险偏好受到一定压制，美国主要股指均出现调整，美债利率明显下行。国内方面，一季度经济基本面虽然相比2024年四季度略有降温，但总量指标稳中向好，房地产整体维持平稳，在稳增长与促消费政策影响下，基建投资、与居民消费趋于改善，持续对经济形成支撑，另外DeepSeek、人形机器人等科技突破也进一步提升了市场信心，经济整体处于较高景气水平。债券市场方面，由于市场已提前透支了货币政策宽松预期，资金面成为市场走势的核心变量，在春节前资金利率由低点回升后，债券收益率随之出现调整，直至进入3月后资金逐步转松，长端收益率跟随短端利率出现回落，市场情绪有所修复，但季末收益率相比上年末仍出现一定抬升。　　组合在一季度逐步减持了部分长期限利率债，并有针对性的进行了久期管控，整体久期水平先下后上。后续组合将根据情况控制好久期暴露水平，同时严格管控信用风险和净值回撤，力争获得持续稳健的回报，力争长期跑赢现金类资产。

2024年，全球经济增长和通胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期；欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复。国内经济呈现“U型”走势，一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳，但地产高库存、产能过剩背景下价格表现偏弱，名义增长弹性不足。政策端，货币政策较为积极，央行年内两次降准、两次降息；财政政策聚焦地方债置换隐性债务，底线风险得到有效管控。　　债券市场方面，开年以后，地方政府债发行进度偏慢，实体经济结构切换后融资需求相对不足，叠加农商行，保险机构欠配等因素，供需错配下，债券收益率持续下行，在手工补息取消的影响下趋势得到进一步强化。9.26政治局会议后风险偏好改善，市场出现一波急跌。10月中下旬以后，市场逐步消化稳增长预期，收益率趋于回落，年底政治局会议将货币政策基调转向适度宽松，收益率再度快速回落。　　回顾2024年，本基金通过对于宏观经济和债券市场的判断，整体维持了中等偏长久期和中等杠杆水平。另外，我们尤其注重组合资产信用资质的变化，持续监测持仓行业与主体信用环境，严格控制新增资产信用等级。

2024年三季度，海外方面，美国经济整体趋降，但仍具备一定韧性，主要是政府部门承接了更多债务导致实体部门债务压力可控，且就业状态相对健康，因此外需对国内出口的影响略有显现，体现在出口订单有所下滑，但整体影响尚不明显。海外资本市场方面，由于市场对降息定价较为充分，联储降息落地后美债各期限普遍有所上行，美股小幅上涨。国内而言，经济在三季度略有走弱，主要仍是新旧动能转换带来的阶段性调整。目前地产领域调整没有进一步加剧，但仍处于相对低位，对于消费和地方财政的拖累开始逐步显现，价格水平处于低位。在此背景下，9月末政治局会议适时推出一揽子支持性政策，特别是货币政策定调较为积极，财政政策预计也会有所动作。政策推出后，国内市场风险偏好有所抬升，债券市场对基本面预期与大力度支持性货币政策同时进行定价，收益率先上后下，期限利差有所回升。　　报告期内，经济的供给仍然较为旺盛，商品价格处于相对低位，这对债券市场整体仍相对有利，但套息利差和信用利差较窄，资产收益率对资金利率波动的保护并不足够。因此组合维持了一定的久期水平，同时在市场波动前储备好流动性，在市场波动时择机进行了久期和结构调整。后续组合仍会合理安排组合资产风险暴露和结构摆布，严控信用风险。

2024年上半年，经济基本面延续修复态势，但结构分化仍然存在。外需方面，海外主要经济体经济基本面表现出一定韧性，如美国与日本制造业PMI指数处于扩张区间，外需维持较高景气度推动出口链条有所改善，持续对经济形成支撑，由于贸易商品品类与进口国家均具备多元化特征，因此出口韧性或对经济形成持续的拉动作用。内需方面，虽然整体看有效需求不足的现象仍然存在，但基本面也逐步出现边际修复的信号。居民消费、服务业链条在节假日旅游出行与消费节的影响下，出现较为明显的改善。但政府债上半年发行节奏整体较为平稳，财政资金的大规模投放尚未出现，同时二季度以来基建投资增速出现从一季度的高点边际回落的趋势。地产方面，虽然需求仍偏弱势，但从成交面积来看上半年一手房总体成交呈现出企稳回升趋势，二手房成交修复至近年以来的中位数水平，均反映出在限购与房贷利率等方面的支持政策不断出台的影响下，地产领域积极因素正逐步累积。货币政策方面，上半年央行先后通过超量续作中期借贷便利、降低金融机构存款准备金率0.5%，引导贷款市场报价利率等金融市场利率下行，推出国债买卖与临时性正逆回购操作工具等方式，为市场提供长期稳定流动性，稳定市场预期，稳固增强经济基本面回升向好态势。　　2024年上半年，货币市场流动性整体相对宽松，短端收益率呈现下行态势。截至半年末，银行间7天资金加权利率R007收于2.45%，较去年年末上行20bps；3个月AAA存单收于1.79%，较去年年末下行35bps；一年期政策性金融债收于1.69%，较去年年底下行51bps；一年期AAA信用债收于2.02%，较去年年末下行50bps。组合在上半年维持中性偏高久期水平，随着收益率不断下行组合久期逐步向中性靠拢，并保持一定杠杆水平；组合维持投资主体较高等级和安全性。后续组合会结合经济基本面变化，合理安排利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2024年一季度，经济基本面延续修复态势，总量修复稳中向好，但结构上仍然存在一定分化。1-2月经济数据好于预期，出口与消费方面均呈现出一些积极因素：一方面，海外经济表现出一定韧性，对国内出口构成支撑，拉动3月PMI出现明显改善；另一方面，国内消费、旅行数据整体偏积极，且CPI同比数据在2月由负转正，价格温和修复也释放出经济基本面修复信号。但同时也需要关注到地产领域一二手房在成交量与价格层面均存在一定分化，一手房成交偏弱仍然影响建筑建材等产业链，内需的修复仍有较大空间。货币政策方面，央行先后通过超量续作中期借贷便利、降低金融机构存款准备金率0.5%等措施，为市场提供长期稳定流动性，维护银行间资金面合理充裕，稳固增强经济基本面回升向好态势。　　　　截至一季度末，一年期政策性金融债收于1.84%，较上年末下行36bps；一年期AAA信用债收于2.33%，较上年末下行20bps。组合方面，在一季度组合保持相对短债中性略偏高的久期水平，在收益率下行过程中组合久期逐步向中性靠拢；组合维持投资主体较高等级和安全性。后续组合会结合经济基本面变化，合理安排利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2023年，全球经济面临地缘政治冲突、主要经济体持续快速加息等诸多挑战，国内经济正式进入到疫后正常化的阶段，但全年来看修复过程仍较为温和，地产高库存、部分中下游产能过剩等结构性供需不平衡问题是制约经济复苏的主要因素。在此背景下，政策端财政与货币政策均偏积极，央行年内两次降准、两次降息，对稳信贷与稳投资构成了有力支撑。截至12月末，7天银行间回购利率20日均值上行14bps至2.52%，一年期AAA短融收益率下行19bps至2.52%，一年期国开债收益率下行3bps至2.20%。　　回顾2023年，本基金通过对流动性需求以及对于宏观经济和短期限债券市场的判断，整体维持了中性久期和一定杠杆水平。此外，我们也会保证基金有一定的灵活性：在资金面波动较大时主动降低久期和杠杆，有效控制负债成本，增加一定的流动性储备；在债券市场具有一定配置价值时又适度提高久期和杠杆，保持一定的久期敞口和杠杆敞口。我们尤其注重组合资产信用资质的变化，严格控制新增资产信用等级。

基本面方面，三季度经济仍面临需求不足的矛盾，但在政策推动下持续修复，且动力有所增强。季度初，经济延续偏弱态势，7月底的政治局会议对后续政策定调较为积极，对“房地产政策”、“一揽子化债方案”均有所提及，8月初发改委、财政部、人民银行、税务总局联合召开新闻发布会，政策预期逐步加强。其后票据利率不断回升也体现出随着政策的出台与落地，经济内生需求出现了一定程度的好转。　　2023年三季度，宏观基本面仍面临需求不足的矛盾，但在政策推动下经济持续修复，且动力有所增强。季度初，经济延续偏弱态势，但7月底政治局会议对后续政策定调较为积极，对“房地产政策”、“一揽子化债方案”均有所提及；8月初发改委、财政部、人民银行、税务总局联合召开新闻发布会，政策预期逐步加强。其后票据利率不断回升也体现出随着政策的出台与落地，经济内生需求出现了一定程度的好转：房地产优化政策连续密集出台，推动地产销售数据跌幅收窄，地产市场情绪有所回暖；货币政策方面，央行在8月15日降低MLF利率15bps至2.50%、降低公开市场7天逆回购操作利率10bps至1.80%，在9月15日下调金融机构存款准备金率25bps，有效降低社会融资成本，为实体经济提供更有力的支持。在货币政策维持流动性合理充裕配合稳增长相关政策密集出台的作用下，市场信心得到有效提振，同时债券市场对于基本面信息进行了相对充分的定价，收益率由历史较低分位数区间开始逐步回升。　　2023年三季度，随着稳增长政策逐步落地，经济基本面预期有所增强，同时在资金面波动有所加大的作用下，债券资产收益率先下后上。截至三季度末，7天资金R007加权收于2.57%，较上季末下行56bps；14天资金R014加权收于4.04%，较上季末上行159bps；一年期政策性金融债收于2.26%，较上季末上行16bps；一年期AAA信用债收于2.55%，较上季末上行8bps，3年期AAA信用债上行9bps至2.87%，10年国开债下行3bps至2.74%。　　组合层面，三季度持仓结构有所调整，在收益率偏低的情况适当增加了高流动性资产持仓，一定程度上减少了下跌冲击，同时，维持组合久期和杠杆水平相对稳定。

2023年上半年，经济基本面一季度供需两旺后出现一定程度收敛。年初，受到疫情期间实体经济积压需求释放的影响，地产成交量回升，信贷投放情况较好，货币供应量与社融增速均明显上行，银行资产端扩张的同时对稳定负债的需求显著增加，但春节后现金回流银行体系的节奏也慢于往年，银行同业负债到期、中长期资金缺口有所拉大，导致一季度银行间市场资金面出现一定波动。在此背景下，央行于一季度末降低金融机构存款准备金率25bps，降低银行负债压力的同时有效维持银行间市场流动性稳定。二季度起，信贷投放节奏趋缓，基本面再度出现供需不匹配，居民部门购房与消费需求驱动不足，经济运行有所放缓。货币政策方面，央行在6月底先后降低了公开市场7天逆回购与1年期中期借贷便利操作利率10bps，与之对应，1年期与5年期贷款市场报价利率也出现了10bps的下降，加强银行体系负债端稳定性的支持，为实体经济提供了有力的政策支撑。截至6月末，7天资金R007加权收于3.13%，较去年年底上行34bps；一年期政策性金融债收于2.09%，较去年年底下行14bps；一年期AAA信用债收于2.47%，较去年年底下行24bps；三年期AAA信用债收于2.78%，较去年年底下行39bps。　　2023年上半年，组合维持较高杠杆水平和中性偏高的久期水平，并在上半年后半段适当提升了组合资产的流动性。组合一直保持较高的信用风险水平，牢牢守住信用风险底线，力争给持有者带来合理且可持续的收益水平。

2023年一季度，经济基本面逐步修复，疫情期间实体经济被抑制的需求开始释放，信贷扩张速度也相对较快。但从经济恢复速度水平来看，尚较为温和，一方面是政策定力相对较强，另一方面则是疫后收入增长需要一定时间；此外，海外经济存在边际走弱的迹象。在这种背景下，通胀压力相对较小，银行间市场利率中枢水平虽然有小幅提升，但央行整体也保持了相对宽松的基调。　　截至一季度末，7天资金R007加权收于3.71%，较上年末上行92bps；一年期政策性金融债收于2.39%，较上年末上行16bps；一年期AAA信用债收于2.77%，较上年末上行6bps；三年期AAA信用债收于3.07%，较上年末下行11bps。虽然经济逐步见底回升，但整体回升速度相对温和，预计债券收益率上行和下行空间均相对有限。组合将继续控制利率波动风险敞口，对宏观环境和市场保持密切关注和积极应对，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2022年，全球经济增长放缓，国内经济同时面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，前三季度实际GDP同比分别实现4.8%、0.4%和3.9%，全年来看经济波动下行。影响经济修复的主要因素是疫情冲击与地产超预期下行。上半年，疫情冲击与夏季高温导致国内供应链受损与电力供应短缺；下半年至年底，海外货币政策影响下外需支撑明显削弱，居民资产负债表受损仍对经济修复产生显著拖累。但也需要看到，稳经济一揽子政策对稳住经济大盘提供了有力支撑。虽然受到汇率等因素的掣肘，但央行年内多次降息、降准，货币政策在总量与结构层面保证了流动性合理充裕，同时各项财政金融政策也对稳信贷与稳投资构成了有力支撑。截止12月末，7天银行间回购利率20日均值下行40bp至1.77%，一年期AAA短融收益率下行4bp至2.71%，一年期国开债收益率下行8bp至2.23%。　　回顾2022年，本基金通过对流动性需求以及对于宏观经济和货币市场的判断，整体维持了中性久期，并在年底收益率上行阶段小幅提升久期并进行产品结构调整。此外在大部分时候维持了一定杠杆水平。另外在经济增速放缓，企业流动性压力加大的时候，我们尤其注重组合资产信用资质的变化，严格控制新增资产信用等级。