泓德裕丰中短债债券A(006606) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，在有了上半年GDP增速5.2%的基础上，基本面持续企稳回升，虽然特朗普关税政策使得外部环境仍具有重大不确定性，但国家各项稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，虽然制造业PMI仍处在收缩区间，但三季度延续前期的趋势，三个月连续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点。从金融数据来看，财政发力在持续支撑社融增速，同时物价指数也有持续改善逐渐走出通缩的迹象，但依然要重视地产基本面持续走弱，内需拉动对存量政策的持续落实和增量政策发布仍有较强的依赖性，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来随着内部环境的稳步改善，最大的风险依然来自关税政策的反复不确定性，及其对出口导向型企业的影响。三季度债市在风险偏好持续提升的大环境下整体情绪较弱，收益率曲线显著陡峭化上行，长端表现弱于短端，30年期国债收益率上行39BP至2.25%，10年期国债收益率上行21BP至1.86%，1年国债收益率上行3BP至1.37%；10年期国开债收益率上行35BP至2.04%，1年国开债收益率上行12BP至1.6%。债市整体偏弱势的情况下，信用债表现不及利率债，长端同样弱于短端，整体信用利差略走扩。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度提升组合久期和杠杆水平，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

回顾2025年上半年，宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，在特朗普关税政策的重压下，上半年GDP增速仍达5.3%，当前增速超越两会做出的2025年经济增长预期目标。然而在实际运行过程中，依然有持续改善的空间，房地产基本面再次下滑，有效需求仍在制约着经济内生增长的动力。“反内卷”政策虽然已出，但物价低迷的压力依然存在，持续政策刺激的必要性较高。2025年上半年，受经济基本面整体修复、货币政策精准控制等因素影响，债市先熊后牛，一季度流动性较紧张，短端表现弱于长端，利率债市场整体呈现平坦化走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别上行26BP、下行1BP和5BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的持续推进，企业再融资压力缓解，整体市场信用风险在降低，从市场来看，短端信用债表现优于利率品种，信用利差有所收窄，表现最突出的是中低等级城投品种，利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，整体采取了中短久期的期限配置，同时规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年一季度，国家各项稳增长政策持续见效，经济逐渐企稳回升，2、3月PMI三大指数全部处于扩张区间。总体来看，我国经济景气水平回升，但从物价指数来看，需求端偏弱的状况仍需持续改善，两会政府工作报告对于2025年的经济增长目标依然在5%，同时在总量政策方面，基本延续了中央经济工作会议基调，考虑到今年外部压力加大，财政政策和货币政策均表态更加积极，并且明确表示政策落地要能早尽早，有效提振后续经济持续企稳回升。海外方面，特朗普关税政策对国内经济将会产生较大不确定性，但整体来说，政策依然会“以我为主”，扩内需为重要任务，各项政策储备箱工具充足，应出尽出，保驾护航经济企稳回升。1季度债市波动较大，主要是受资金面因素的影响，收益率曲线平坦化上行，1季度30年期国债收益率上行12BP至2.02%，10年期国债收益率上行13BP至1.81%，1年国债收益率上行46BP至1.54%；10年期国开收益率上行11BP至1.84%，1年国开收益率上行44BP至1.64%。1季度信用债也受到了影响全线上行，利差略有收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下提升组合久期和杠杆水平，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

回顾2024年，宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，2024年国内经济同比增长5.0%，顺利实现了年初确定的主要预期目标任务，然而在实际运行过程中，依然有一定的波澜，有效需求仍在制约着经济内生增长的动力，政策刺激的必要性较高，3季度政策加码后，经济增长各项指标显著恢复。政策方面，各项政策在持续加码，尤其是9月26日政治局会议以来，果断部署一揽子增量政策，有效提振社会信心，促进经济回升。2024年全年，受经济基本面预期、货币政策适度宽松的定调以及配置需求多重因素的影响，债市走出了波澜壮阔的牛市行情，利率债市场呈现牛陡走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别下行100BP、88BP和91BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的推进，企业再融资压力缓解，整体市场信用风险在降低，从市场来看，各期限各等级信用债跟随下行，信用利差略微收窄，表现最突出的是中低等级城投品种，信用利差大幅收窄。全年，本基金作为一只中短债基金，整体采取了中短久期的期限配置，同时利用资金面的宽松维持了较高的杠杆水平，规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

2024年3季度经济指标继续弱化。7月份发布二季度经济数据，上半年GDP同比增长5%，二季度增长4.7%，较一季度有所下行；8月制造业PMI继续回落，连续四个月收缩，需求端持续不足，生产指标今年以来也首度转入收缩区间，同时物价大幅下行，年内经济自发修复动能仍然偏弱，地产新政效应也在逐渐减弱；9月制造业PMI回升0.7个百分点至49.8，但已经连续5个月处于收缩区间，内需不足的状况依然持续拖累经济修复的斜率。但依然有积极的一面，9月26日政治局会议定调，政策继续加码，支持经济增长。海外方面，已开始进入降息空间，对国内出口较利好，同时国内货币政策的操作空间余地变大。政策层面和外围环境有力的因素在逐渐增多。但同时需要看到，需求不足仍然在影响经济修复的斜率，后续仍需观察稳增长政策持续加码的力度和落地情况。在经济修复不及预期的大环境下，3季度的债市依然较强劲，曲线呈现牛陡走势：3季度30年期国债收益率下行7BP至2.36%，10年期国债收益率下行6BP至2.15%，1年国债收益率下行17BP至1.37%；10年期国开收益率下行4BP至2.25%，1年国开收益率下行4BP至1.65%。3季度信用债整体表现弱于利率，信用利差走阔，市场整体出现了中短久期信用债的配置机会。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在利差极致压缩下调整持仓债券结构分布，控制回撤，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

回顾上半年，受需求端较弱的影响，宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，较依赖政策刺激，内生增长动力不足；政策方面，4月底政治局会议以来，各项政策仍在持续加码，稳增长政策仍处于逐渐起效的过程中，房地产政策频出，销售数据边际转好；消费修复略缓慢；基建投资发力仍然受到地方政府债务问题的制约。目前整个海外经济也相对强劲，部分区域开始进入降息空间，对国内出口较利好，同时国内货币政策的操作空间余地变大。政策层面和外围环境有力的因素在逐渐增多。2024年上半年，受经济基本面预期、货币政策对资金面的呵护以及配置需求多重因素的影响，债市走出了波澜壮阔的牛市行情，利率债市场呈现牛陡走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别下行54BP、35BP和40BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的推进，整体市场信用风险有所缓释。从市场来看，各期限各等级信用利差已压缩至历史极值，尤其是中低等级城投表现优异，整体信用利差均大幅收窄。上半年，本基金整体采取了中短久期的期限配置，同时利用资金面的宽松维持了较高的杠杆水平，六月择机降低了杠杆，同时规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

2024年1季度经济从基本面来看整体向好，今年1-2月经济数据超预期，其中工业生产好于市场预期，基建和制造业投资维持韧性，消费持续复苏，出口数据超预期。此外，3月制造业PMI回升至50.8%，时隔5个月重返扩张区间。政策端各项稳增长政策已处于逐渐起效的过程中。海外来看，目前整个海外补库存的需求重启，经济也相对强劲，对国内出口较利好。政策层面和外围环境有力的因素在逐渐增多。但同时需要看到，房地产销售仍然较低迷，各地优化政策频出，但效果还需要持续观察。1季度的债市主要影响因素是资金面宽松和机构配置需求旺盛带来的供需不平衡，分期限来看，表现最好的是配置主力需求30年国债和资金面宽松利好的短端：1季度30年期国债收益率下行38BP至2.46%，1年期国债收益率下行40BP至1.72%；10年期国开收益率下行31BP至2.41%，1年国开收益率下行39BP至1.84%。1季度信用债表现分化，短端下行幅度较小，3-5年中票有较大幅度下行，主要是由于城投债行情的影响。在“制定实施一揽子化债方案”指导思想下，化债预期升温，城投债表现亮眼。整体信用状况除地产行业外，都在逐渐转好。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，抬升杠杆水平，抬升久期水平，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

回顾2023年，从经济基本面来看，疫后修复的状况下，经济复苏动能仍然较弱，需求端回升缓慢，依赖持续的政策刺激；政策方面，一直在期待更强有力的刺激，但从结果来看，基本面仍然持续处于弱修复的区间内：地产投资持续弱化，行业暴雷不断；消费受疫后疤痕效应等影响，修复缓慢；基建投资发力仍然受到地方政府债务问题的制约。所幸，从下半年的财政发力，地方政府特殊再融资债托底债务困境，房地产刺激政策的不断推出，直至12月PSL的重启。我们仍然能够看到积极的一面。2023年的债市的行情是结构性的，年初受2022年流动性冲击走出的信用利差的压缩；二季度30年国债期限利差的压缩；三季度特殊再融资债开启后中低等级城投的狂欢；到12月中下旬受资金面及降息降准预期影响曲线的牛陡，全年来看，利率债市场呈现牛平走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别下行3BP、26BP和37BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持，整体信用风险有所缓释，但企业信用风险状况仍呈现分化状态，民企地产的风险仍在逐渐累积，城投企业受地方政府再融资债等政策的支持，风险在降低。从市场来看，相比较利率债的跌宕起伏，信用债在去年四季度流动性冲击后，全年利差持续修复，中短端中低等级品种表现最优，整体信用利差均大幅收窄。全年，本基金整体采取了中短久期的期限配置，同时利用资金面的宽松维持了较高的杠杆水平，下半年择机降低了杠杆，同时规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

2023年3季度是稳增长政策加速落地的时期，7月底政治局会议针对国内需求不足、企业经营困难、重点领域风险隐患较多以及外部环境严峻等四方面问题，提出表示加强逆周期调节和政策储备。下半年政策重心从保障供给转向扩大需求，地产重在调降房贷、因城施策放松管控，释放刚需和改善性需求；基建重在加快发债、出台增量工具；制造业重在降本增效、修复利润率；消费重在稳定就业、增加收入。随着政策的陆续出台，经济基本面来看，呈现出逐渐企稳的态势。7月以来，PMI连续环比改善，9月PMI环比回升了0.5个百分点至50.2，时隔6个月重回荣枯线之上，经济呈现出弱复苏的态势。三季度的债市主要影响因素是稳增长政策以及资金利率波动加大，曲线平坦化上行，8月中旬降息后，受政府债发行供给压力、信贷投放放量、汇率牵制等因素的影响，资金利率波动上行，带动短端收益率大幅上行，三季度10年期国债收益率上行4BP至2.68%，10年期国开收益率下行3BP至2.74%；1年期国债收益率上行30BP至2.17%，1年国开收益率上行17BP至2.26%。三季度信用债表现优于利率品种，短端利差压缩，3-5年中高等级表现略弱，目前3y期各等级利差分位数仍在中位数以上，利差保护较高。城投债方面，在“制定实施一揽子化债方案”指导思想下，化债预期升温，城投债成为市场追捧的对象，尤其短端债券，区域方面，全国大部分区域城投表现均有所好转，天津区域认购情绪尤其高涨。房地产方面，销售数据仍然低迷，随着一系列政策的出台，未来或有所改善，但销售传导到债券估值仍待观察。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在三季度适当降低杠杆水平，适当降低至中性久期水平，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

2023年上半年，经历了后疫情时代，宏观经济的修复，似乎比预期的要更为艰难，年初开始，各项稳增长政策同步发力，但就业和疫后的疤痕效应在持续影响消费的恢复斜率，地方财政收入的约束以及隐性债务化解的问题使得地方加杠杆能力在减弱，房地产政策虽然持续推出，但仍在反复触底缓慢修复的过程中，外围经济对出口的影响在逐渐凸显。从债市表现来看，一季度受信贷投放等因素影响，资金中枢小幅上移，流动性分层加剧，债市收益率上行，短端上行幅度较大，进入二季度，随着经济修复的斜率放缓，货币政策边际宽松，直至6月中旬央行降息，期间经历了市场的陡峭化下行，以及降息后止盈情绪带来的小幅回调。整个上半年来看，10年国债下行20BP至2.6351%，10年国开下行22BP至2.7727%。1年国债下行22BP至1.8723%， 1年国开下行14BP至2.0949%。 由于信贷环境的支持，整体信用风险有所缓释，但企业信用风险状况仍呈现分化状态，典型的是民企地产的风险仍在逐渐累积，以及部分区域城投的信用风险的暴露。从市场来看，相比较利率债的跌宕起伏，信用债在去年四季度流动性冲击后，上半年利差重新修复，短端中低等级品种表现最优，整体信用利差大幅收窄。上半年，本基金整体采取了中短久期的期限配置，同时利用资金面的宽松维持了较高的杠杆水平，规避信用下沉，持仓主体全部为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

2023年1季度，随着疫情的消散，在各项稳增长政策同步发力的情况下，经济活动快速恢复，外围经济韧性高于预期，消费稳步增长，地产也在触底缓慢修复过程中。1季度的债市主要走出的是压利差的行情，在经济修复的大环境中，久期策略性价比在降低，投资者普遍较谨慎，长端窄幅波动，短端收益率上行，10年期国债收益率上行1.75BP至2.85%，10年期国开收益率上行3.08BP至3.02%；1年期国债收益率上行14BP至2.23%，1年国开收益率上行15.73BP至2.39%。随着市场流动性的恢复，一季度主要走出的是压利差行情，信用利差，等级利差，期限利差都在不断压缩，信用债整体表现优于利率品种，各期限各等级信用利差大幅收窄，短端中低等级表现最好，随着经济的修复，整体信用风险在降低，其中房地产民企债券受政策支持影响，成交情况持续改善。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，整体保持偏高的杠杆和中性久期水平，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

2022年全年，宏观经济复苏一波三折，年初开始，稳增长政策不断发力，但随着多地疫情的再度爆发，经济基本面的恢复节奏被打乱，此外，虽然各地不断出台支持房地产的政策，但地产民企不断暴雷，夹杂7月份的停贷风波，给行业健康运行带来了较大的冲击；11月以后，随着防疫政策从“动态清零”到迅速“优化”，持续三年的疫情也逐渐画上句号，此外地产危机逐渐缓和，经济基本面以及市场信心开始加速修复。从债市表现来看，全年整体的基本面和政策环境对债市相对利好，但由于稳增长的节奏不确定性，做多情绪相对谨慎，年底疫情政策的放松对债市形成较大冲击，全年来看，10年国债上行5BP至2.8353%，10年国开上行9BP至2.9907%。同时，资金面的宽松推动了一直到10月份的短端牛市行情，1年国债最低下探至1.85%，此后受防疫政策调整、地产支持政策频出，以及理财赎回对短端形成较大冲击等影响，短端市场急跌，全年来看，1年国债下行16BP至2.0969%，曲线呈陡峭化走势。由于消费疲弱、失业率走高、房地产受损伤严重等拖累，整体信用环境在恶化，企业信用风险状况呈现分化状态，国民企的分化、上下游的分化都在加剧。高等级信用债收益率大幅下行，信用利差收窄，同时以房地产行业为首的违约主体在增多，信用风险不断暴露。全年，本基金整体采取了中短久期的期限配置，同时利用资金面的宽松维持了较高的杠杆水平，规避信用下沉，持仓主体全部为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。