永赢诚益债券A(006576) - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发。市场表现方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差被动走阔。 本基金主要围绕市场风险偏好变化、市场供求关系以及监管调控指引等开展投资交易。考虑到权益市场情绪升温等因素冲击，组合整体降低了久期和杠杆，并结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，收益率明显调整。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落，此后收益率窄幅震荡。二季度降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩。 报告期内，本基金主要围绕基本面边际变化、货币政策整体基调以及政策指引等开展投资交易，考虑到一季度资金面收敛以及经济整体平稳运行，本基金降低组合久期和杠杆，并结合市场情绪以及风险偏好边际变化阶段性参与波段交易。在二季度以久期策略和杠杆策略为主，结合中美博弈和资金变化等因素阶段性开展波段交易，组合提高了久期和杠杆。

一季度经济整体平稳运行，地产小阳春，二手房表现好于新房，但地产投资延续低位；“以旧换新”政策支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正预期，带动长端持续调整。三月中下旬，伴随着资金面缓和及权益市场情绪降温，债市逐步修复，10年国债收益率在季末回到1.8%附近。报告期内，本基金主要围绕基本面边际变化、货币政策整体基调以及政策指引等开展投资交易，考虑到一季度资金面收敛以及经济整体平稳运行，本基金降低组合久期和杠杆，并结合市场情绪以及风险偏好边际变化阶段性参与波段交易。

利率债市场方面，2024年呈现单边牛市行情，分阶段看，年初至4月中上旬，收益率震荡下行。4月下旬市场出现多次短暂回调，在供需不平衡推动下收益率整体震荡下行至8月。9月下旬政策发力推动风险偏好回升，利率大幅上行。国庆节后利率先上后下， 10月中下旬随着风险偏好边际回落，债市情绪修复。年末货币政策定调"适度宽松"，收益率快速下行，10年期国债收益率全年下行近90bp。信用债市场方面，2024年信用债收益率和利差整体下行。节奏上，1-7月，存款搬家推动信用债顺畅下行，信用利差一度达到历史极值分位数水平；8-10月受宏观政策加码、股债跷跷板效应和资管产品赎回等因素影响，信用债经历一定回调，利差走阔，其中低等级长久期债券调整幅度最大；10月中旬后随着负债端逐渐企稳，信用债收益率震荡下行。报告期内，本基金主要围绕基本面修复趋势、风险偏好、债市供需以及政策指引等开展投资交易，灵活调整组合久期和杠杆水平。在一季度，考虑到年初配置需求较强以及货币政策宽松措施陆续落地，组合提高久期和杠杆，整体操作偏乐观。二季度在延续对债市乐观判断基础上，结合长债风险提示、手工补息调整等因素阶段性开展波段交易。三季度组合久期先升后降，7-8月整体对债市延续乐观判断，提高组合久期和杠杆。9 月结合政策整体发力提速，风险偏好抬升，降低组合久期和杠杆。四季度组合久期整体提升，其中10 月保持相对偏防御的仓位和低杠杆，11 至 12 月逐步提升组合久期和杠杆，整体保持相对偏高仓位运行。

宏观环境方面，2024年三季度经济复苏动能略显疲弱。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿有待提高；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。三季度，本基金主要围绕经济动能边际变化、债市供需、政策指引等开展投资交易。7-8月考虑内需偏弱延续、市场风险偏好难振，整体对债市延续乐观判断，提高组合久期和杠杆。9月结合政策整体发力提速，风险偏好抬升，降低组合久期和杠杆。

回顾2024年上半年，经济总量数据平稳，但结构呈现一定分化：生产强于需求，制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势，出口在外需和基数影响下同比增速提升，同时基建投资保持增长；但地产投资低位徘徊，消费整体回补力度较为缓慢。金融层面，货币政策维持偏宽松基调，流动性整体较为充裕，政策利率及广义存贷款利率稳中有降。政策层面，三中全会围绕中国式现代化目标推进全方面改革举措；特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度。利率表现上，上半年债券收益率震荡下行，10年期国债收益率累计下行约35bp。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线走平；二季度收益率波动加大，4月中下旬收益率达到阶段性低点，随后因利空共振形成快速调整，5月份收益率再次转为下行，曲线整体呈现陡峭化运行。信用方面，信用债配置力量较强，信用债表现好于利率，期限利差和信用利差均大幅压缩。报告期内，本基金主要围绕基本面修复趋势、债市供需以及政策指引等开展投资交易，灵活调整组合久期和杠杆水平。在一季度，考虑到年初配置需求较强以及货币政策宽松措施陆续落地，组合提高久期和杠杆，整体操作偏乐观。二季度在延续对债市乐观判断基础上，结合长债风险提示、手工补息调整等因素阶段性开展波段交易。

宏观方面，一季度经济延续修复态势,结构上出口、生产、消费表现均好于预期，基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，一季度资金价格表现平稳，围绕政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在货币政策宽松预期以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行约26bp。信用方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，信用债表现较强，各利差水平压缩至历史低位；3月以来，信用债表现相对弱于利率债，信用利差小幅走阔。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度配置中短期利率债，相较去年四季度末，组合久期略有上升，总体取得了稳健收益。

2023年经济整体处于疫后修复期，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。从经济结构上看，地产投资偏弱，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初资金边际收敛，利率出现小幅调整。3月央行降准后流动性合理充裕，在基本面和资金面驱动下，利率震荡下行，并于8月创下年内低点。9月稳增长政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率震荡调整。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用债方面，无风险利率下行以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄。报告期内，本基金一季度以票息策略为主，结合经济复苏节奏与市场供需变化等因素开展投资交易，减持中长期债券，增配短债，降低组合久期和杠杆，回归中性配置。二季度进行了灵活的久期调节，在4-5月提高了组合久期。6月降息后组合转为票息策略，降低组合久期。三季度，组合在7-8月配置1-2年高等级债券和中长期利率债，提高组合久期和杠杆。8月中下旬至9月，减持中长期利率债，配置1-2年高等级债券，适当降低组合久期，维持中等杠杆。四季度灵活运用杠杆策略以及久期策略，结合政策和市场预期变化，调整组合久期，总体取得了稳健收益。

三季度，货币政策延续宽松基调，降息降准陆续落地。受空转套利、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，稳增长政策加码，呈现节奏快、力度强的特征。经济方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，其他经济指标也逐步企稳。出口方面，8月企稳回升，出口新订单目前在低位徘徊，未来需要观察国内新订单和海外补库需求。地产随着放松政策落地，销售整体有所回暖，而消费仍处于改善通道。9月社融总量较好，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用债表现来看，季度层面，收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。节奏上，7月至8月中旬，市场对经济预期偏弱，资金宽松，信用债整体下行；8月下旬-9月中旬，受资金中枢上移、稳增长政策加码影响，债市出现调整，信用债收益率整体上行。操作方面，组合在7-8月配置1-2年高等级债券和中长期利率债，提高组合久期和杠杆。8月中下旬至9月，减持中长期利率债，配置1-2年高等级债券，适当降低组合久期，维持中等杠杆。

2023年上半年中国经济实现了5.5%的GDP增长，一季度经济逐步摆脱疫情影响，消费快速修复，工业企业生产回补。地产销售迅速回暖，信贷表现强劲，实现了超预期复苏；二季度，消费修复保持韧性，带动总体经济增长，但4月起，多项经济指标表现不及预期，出口增速逐步回落，房地产持续走弱令市场对复苏放缓的担忧加深。二季度GDP同比增长6.3%，较一季度加快1.8%，但弱于此前市场预期。政策方面，一季度伴随信贷大量投放，资金面边际收敛。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，流动性回归宽裕。二季度市场对于经济复苏动能减弱的担忧加深，货币政策率先加码稳增长，6月中旬央行将政策利率下调10BP，下旬增加支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度总计2000亿元。市场方面，从利率表现来看，收益率整体下行，二季度末十年国债收益率相比年初下行近20BP。一季度市场对经济复苏存在较强预期，叠加资金收敛，利率整体呈现窄幅震荡格局，收益率先上后下。二季度在经济修复动能转弱的背景下，流动性回归宽松以及理财规模重回增长驱动收益率整体大幅下行。信用方面，今年上半年尾部城投负面舆情较多，市场风险偏好有一定下降。城投净融资规模较去年同期有所下滑，产业债净融资由正转负，加上上半年理财规模重回增长，信用债供不应求的局面使得结构性资产荒行情延续，信用债收益率整体大幅下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩。报告期内，本基金一季度以票息策略为主，结合经济复苏节奏与市场供需变化等因素开展投资交易，1-2月减持中长期债券，增配短债，降低组合久期和杠杆，回归中性配置。3月保持仓位，整体取得了稳健收益。二季度根据市场行情积极进行了灵活的久期调节，在4-5月提高了组合久期。6月降息后，市场转入窄幅震荡走势，组合转为票息策略，基于降息利好兑现以及政策预期升温的原因适当降低组合久期。

2023年一季度经济复苏处于早期阶段，代表经济景气度的PMI表现强劲，服务业快速改善，是疫后复苏的重要推动引擎。企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，3月降准，补充银行中长期流动性缺口。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性的预期存在较大分歧，利率小幅回落。信用债表现强于利率债，信用利差普遍压缩，收益率整体下行。节奏上，一月市场对宽信用及理财赎回的担忧，期限上偏好短久期票息债券，弱资质和长久期债券表现依然偏弱；二月因混合估值产品发行等因素缓解理财赎回压力，票息策略趋同和流动性管理诉求下，市场追逐短端中低等级和长端中高等级债券；三月理财企稳叠加信用债供给未有明显放量，同时短端中低等级债券利差已压缩至较低水平，催生结构性资产荒行情，市场逐步切换寻找期限利差压缩机会，各等级期限利差普遍压缩。报告期内，本基金一季度以票息策略为主，结合经济复苏节奏与市场供需变化等因素开展投资交易，1-2月减持中长期债券，增配短债，降低组合久期和杠杆，回归中性配置。3月保持中性操作，整体取得了稳健收益。

2022年在地产周期回落、疫情扰动压制下，经济内生动能疲弱是贯穿全年的主线，反映内需的消费、居民信贷、地产投资、核心通胀等数据持续疲弱，外需下半年伴随积压订单的消耗也转为下行。与此同时，稳增长政策持续发力，地产放松政策密集落地、准财政工具积极扩容、货币政策配合宽松，基建投资和制造业维持较高增速，对经济总量形成托底效应。实体以外，通胀表现符合预期，PPI高位回落、CPI小幅回升，通胀水平整体处在温和区间。债市表现上，利率全年以震荡为主，上半年利率整体窄幅震荡，下半年伴随疫情扩散，央行降息，收益率快速下行。四季度，疫情防控优化政策、地产融资支持政策陆续落地，同时银行间资金价格向政策利率回归，债市下跌引发理财赎回的恶性循环，市场出现大幅调整，并创下年内高点。12月央行加大资金面呵护力度，市场情绪逐步修复，利率开始企稳回落。信用债方面，在疫情扩散、经济下行、理财规模增长等因素的共同作用下，1-10月收益率震荡下行，信用利差一度接近历史极值分位数水平。11月信用债市场大幅调整，其中流动性弱的长久期中低资质调整最大、达110BP左右，等级利差走阔；12月中下旬以来，受益于宽松资金面以及信用债超调后配置价值提升，高等级信用债需求回暖、收益率下行，其中短端中高等级下行幅度最大，达40BP左右，但中低等级信用债市场需求依然较弱，信用利差维持高位。报告期内，本基金重点结合市场预期变化和货币政策走势等开展投资交易，一季度整体维持谨慎操作，主要持有中短久期品种，以票息杠杆策略为主。二、三季度主要关注在疫情扰动压制下，基本面下行压力显著，货币政策宽松配合，因此，操作上从之前的票息策略转向久期策略。四季度稳增长持续发力，地产放松政策密集落地，防疫政策优化，操作上转为防御，相较于三季度末，四季度末产品杠杆和久期均明显下降。