中泰星元灵活配置混合A(006567) - 基金投资策略和运作

三季度市场整体表现不错，但也有结构性分化，在银行股的拖累下，大盘价值风格甚至有所下跌。我们组合中的股票也涨跌互现，在长期判断不变的情况下，涨得多的就减一些，跌得多的就加一些，整体仓位变化不大，除了基于上述原则的交易和为应对申赎进行的被动交易之外，主动交易频率较低。市场涨势喜人，有观点认为主要是资金面推动的水牛，对此我们并不赞同。以人工智能为引领的各个行业多面临需求的快速爆发，新能源领域的需求扩张也超预期，除地产和高端白酒外，基本面向好是普遍现象。我们认为这一轮有基本面向好的因素，而不只是水牛。我们的组合表现相对“迟钝”，不止是净值涨速较慢，组合本身变化也不大，这与投资框架有关。以基本面为核心的投资者中，有的关注需求的一阶导数（增长率），有的更关注二阶导数（加速度），而我们致力于对未来分红的现值求积分，增速和加速度都不重要。打个比方，我们更在意母鸡在有生之年一共能下多少只蛋，而不太关心它今天、明天以及未来的具体每一天能具体下几只。从这个积分的视角看，上个季度新增信息并不多，我们重点持仓的一些品种即便面临需求端的压力，有的还面临供给的压力，但它们的长期竞争力非但没有变弱，反而在增强，这是未来一共能下多少蛋的核心决定因素。所以，未来我们将继续保持既定的工作节奏，坚持既定的投资原则。一方面不断拓展能力圈，另一方面也要坚持在能力圈里做决策，知识挑难的学，决策找简单的做。

上半年的市场不平静，有振奋人心的我国人工智能领域的技术突破，有不得人心的美国挑起的关税战，股市却表现出了一定韧性，杠铃两端的科技方向和红利方向都有不错表现，二者分别代表了逆周期和弱周期资产，以地产链为代表的传统顺周期资产表现较低迷。我们的组合在弱周期和顺周期上都有一定程度的暴露，上半年表现不温不火，乏善可陈。但我们的着眼点也不是半年的净值涨跌，而是组合隐含的长期内部收益率。所以在操作上也没有以风格轮动为抓手，而是基于内部收益率和确定性对品种进行排序，并“利用”股价的涨跌进行动态调整，而不是“预判”股价的涨跌，所以上半年整体操作不多。足以让我们大幅修正长期价值评估结论的信息不多，持仓比例与估值水平的负相关操作是可行的老办法。

一季度市场似乎缺乏清晰的基本面主线，在技术进步的背景下，人工智能和机器人相关领域有不错表现。因为我们组合中的标的整体价格变化不大，所以整体仓位和结构也变化不大，仅在个别标的价格有显著波动时进行了“被动”应对。四月是传统的财报季，叠加贸易战的影响，市场或许会更聚焦于政策对基本面的长中短期影响。但我们更专注于为资产进行称重，而非过度关注阶段性波动。我们不会对企业的利润曲线求解一阶导数（利润增长率）或者二阶导数（增长率的变化率），而是试图对长期分红的现值求解“积分”，所以不太关心增速，更关心竞争格局和竞争优势的结构性变化。在结构性变化的维度内，我们的组合有喜有忧，忧的是一些行业的差竞争格局持续的时间较长，这对长期价值有杀伤；喜的是重点品种的竞争优势在潮水退却后变得更加明显。简而言之，弱β叠加强α，让我们暂无修订长期结论的必要。对贸易战的前景，很难做出准确判断，但我们仍有底气，原因有两方面：一是我国完备的产业链和巨大的内需给经济提供了韧性；二是可运用的政策空间还有很大余量。所以不必急于做判断，后续的操作仍是以多看少动为妙，在研究上则以组合之外为重，一如既往地在新知识领域投入绝大部分研究精力。

2024年市场虽有曲折，但仍给投资人提供了不错的涨幅。我们对待市场的态度始终是不预测，只应对，因此在支撑长期价值的因素未发生明显变化时，股价越低买得越多，反之则反。组合整体仓位在一季度末最高，年底略低于一季度末，正是这种“被动应对”的体现。但我们的仓位依然不低，这表明我们对当下组合的长期潜在回报率保持乐观，没必要畏首畏尾。

近期利好政策密集出台，市场迎来久违的甘霖。短期看，股价的上涨既来自分母端资金的推动，也来自分子端基本面预期的变化。长期看，分母端的变化不影响资产的内在价值，分子端的长期变化更值得重视。在一些前沿行业中，我们看到了技术进步；在另一些传统行业中，我们也观察到格局的优化。产业结构升级顺利推进让我们在宏观层面不必过度担心，格局优化则是微观层面股东价值兑现的现实路径。总之，在分子端我们保持一贯的乐观，在操作上也只会随着股票价格的变化进行“被动”应对：内部收益率越高以及确定性越强的标的，我们持有的比例也会越高，反之则反。在过去的一个季度，我们遵循了这样的操作惯例，未来也会如此。市场偶尔会在炽热和冰冷之间剧烈摆动，但现实世界的变化通常更加平缓，所以需要保持耐心、细心和平常心，决策上多看少动为上策。

年初对基本面的乐观期待在上半年没有如约而至，让市场再次遇挫，多数股票下跌，少数股票上涨，投资者不得不在红利风格和为数不多的基本面亮点中寻宝。赚钱不易，从来都不易。在繁杂的信息中，我们选择化繁为简，只关注与“称重”有关的长期变量；在操作上，也以不变应万变，在“重量”不变的情况下，跌得多了就买一点，涨得多了就卖一点。鉴于市场整体呈波动状态，个股整体呈分化状态，过去半年来，我们的组合变化不大，多数时间在进行被动的微调。股市的整体回报，由它包含的底层资产的长期回报和估值水平决定，不由GDP的增长率决定；股票的价值，由它的长期分红水平决定，不由阶段性的利润增速决定；长期分红水平，由企业的相对竞争力决定，不由它所在的赛道和需求空间决定。基于以上原理，“以合适的价格买入优秀的企业”就成为不证自明的道理，像一加一等于二这么简单。可现实一点都不简单，现实是：优秀的企业不多，伟大的企业更少，绝大多数我们曾经认为优秀的企业都不够优秀，绝大多数曾经优秀的企业也优秀得不够久。导致投资者亏钱的，往往不是要买一个好企业的愿望，而是错以好企业的价格买了不那么好的企业。结果与意愿无关，是投资世界中另一个残酷的现实。出于对现实的敬畏，我们从不花好企业的价格买任何一家企业，能承受的极限是以良好企业的价格买自认为优秀的，或者以平庸企业的价格买自认为良好及以上的。这种天上掉馅饼的机会不常有，但现在似乎就有，理由有二：一是股票整体标价较低，更谈不上泡沫化；二是经济增速换档从来都不是消灭好企业的碎石机，而是有助于发现好企业的筛选机。所以，在宏观上我们是乐观的，结构转型进程中新老机遇并存，足够投资人去挖掘；在微观上我们又是谨慎的，时刻提醒自己不要自我感觉良好，自以为找到了好标的。好股票常有，但未必是我的，这句话是我们前进的动力。

一季度我们的组合变化不大，因为需要修正价值判断的有效信息不多。市场仍然磨人，但也露出了曙光。基本面有所复苏，市场参与者们也渐渐接受了不太突出的增长率——过去曾认为不到30%的增速都不算高，现在开始为勉强够到双位数的增长击节叫好。这很合理，一是人的审美具有适应性，可以随背景变化而调整；二是估值水平下来了，虽然增长率G不高，但PE也不高，让PEG可接受，至少看起来如此。股价表现是市场投票的结果，利润增速是核心评价指标。但在称重的逻辑下，长期的分红水平才最重要，而不是利润的波动形态。我们是称重者，关心的不是基本面拐点何时出现以及复苏的斜率有多高，而是拐点的位置有多低，因为低点对应的极差状态是构造安全边际的重要抓手。高考曾经是考前填报志愿，以中榜为目的的保守报考者，会以模考中表现较差的状态为参照，而非发挥最好的那次。目前来看，很多行业最差的状态已过，有些正处于最差状态。有竞争优势的企业在行业低点仍能获得可观利润，它们是大浪淘沙之后的佼佼者，价格又让人放心，是我们格外珍视的好标的。近几年上市公司分红率持续提升，原因一是资本支出需求下降，二是公司治理水平提升。是一件好事儿，毕竟分红是股票价值经济价值的唯一来源。但也不必把短期分红收益率看得过于重要，长期分红能力更重要。一鸟在手和百鸟在林哪个好？取决于每个人对自己捕鸟能力的判断，还有延迟获得能力的强弱；前者反映风险偏好，后者代表折现率。所以，买价值型股票还是成长型股票，是一道主观选择题，而不是是非判断题，但都是技术难度不低的难题。

对很多投资者来说，2023年过得并不平顺：年初期待的基本面强势复苏没有兑现，又遭遇资金外流压力，市场整体估值水平进一步下探，符合传统审美的机构重仓股受伤尤其严重。全年的市场走势，为我们一贯秉持的观点又添加了新的证据，这个观点就是“市场几乎不可预测”，背后的根本原因是人们总自以为是清醒的市场旁观者，但其实他自己就是市场本身——人无法靠未知的事情来预测市场，就如同无法靠左脚踩着右脚步步爬升。虽然组合在2023年略有变化，但我们的投资框架和决策原则却没有变化，那就是基于每一笔资产的性价比来决定对它的持有比例。股价只是决定股票性价比的外生变量，而非一个需要去预测的变量，这就是价值投资的全部要义。我们的组合呈现出一定的“红利”特征，这是自下而上堆叠的结果，并不是刻意为之的策略。价值投资不是红利策略，不是成长策略，不是小市值策略，不是任何一种策略。从结果上看，由于达到甚至超过长期性价比标准的股票较多，组合的整体仓位也较高。截至年底，我们几乎打光了所有子弹，成为同类别基金中的“激进分子”。我们一直认为，稳健不应用低仓位来表达，而应该来自居安思危，来自对重仓股的“丑话说在前头”，来自自己跟自己较劲而不是过度自信和盲目乐观，最终源头是个股的安全边际。经过审慎评估，我们认为目前的组合有较厚的安全边际。

3季度A股市场缺乏明确的基本面亮点，整体沉闷，只有个别主题间歇性有所表现。回顾今年以来的市场，整体表现并不算差，多数投资者的体验却不好，原因或许是年初乐观预期的落空：曾经有过的期许，在被剥夺之后品尝到的痛苦，远甚于从未有过期许，芒格称其为“被剥夺超级反应倾向”。对市场涨跌，我们从未有过期许，因为股票内在价值的兑现，并不依赖股价上涨。在过去的一个季度以及自产品成立以来的所有期间内，我们对市场以及个股的涨跌从未有过期许，未来也不会有。我们一以贯之的做法都是，不提前预测股价，只根据股价的波动来调整决策。决定一项资产长期回报率的，一是该资产长期创造现金回报的能力，二是买入该资产的价格，我们关注的是“内部收益率”。无论是对A股市场整体，还是对现有组合，我们对当下隐含的内部收益率都充满信心，理由也同样有两方面：一是在景气度下行阶段，很多行业的竞争格局出现了优化迹象，现有组合也在退潮过程中体现出了超额盈利能力；二是当前的股票估值水平较低。简而言之，如果目标是以尽可能低的价格买尽可能好的资产，当前是不错的机会，我们也将这个乐观观点转化为了进取的仓位，有限的决策也多呈现为根据个股涨跌变化做些适度微调。身处信息爆炸的时代，悲观者看到的是挑战，乐观者看到的是机遇。除了投资机遇之外，每当市场流传“这次不一样”之际，也都是难得的学习机遇。我们将坚持如下原则：多观察，少决策；重事实，轻判断；在认知上保持思想开放，在决策上坚持逻辑封闭。耐心是长期投资的利器。

上半年股票市场经历了由乐观转为悲观的过程，年初期待的基本面强复苏未落地，上市公司业绩不达预期是主旋律，在缺乏基本面主线的背景下，个别主题成为资金避风港，此消彼长之下几家欢喜几家愁。在我们的框架中，市场是拿来应对的，不是用来预测的。因为价值的决定因素是长期变量，而非短期变量，所以股价涨未来潜在回报率就下降，反之则反。进而我们的操作也呈现出“被动交易”的特征，跌了就多买点。因此，报告期末我们的股票总持仓比例达到了历史较高位，也表达了我们对长期回报的信心。但基金经理个人信心的强弱又与未来回报无关，所以在作决策前就不仅要判断一只股票的价值，还要判断自己的判断。在方法上我们引入了安全边际，不以好公司的价格去买自认为的好公司，因为一来自己的判断会错，二来即便以好公司的价格买到了真的好公司，超额收益也无从说起。所以我们的持仓往往非主流，且对估值较苛刻，这背后不是刻意标新立异，只是出于谨慎和对不确定性的敬畏。未来我们也会一如既往地谨慎，研究对象不止于股票，还包括我们自己。

一季度的市场走势再次佐证了一个道理，即市场是难以预测的。迄今为止，表现最好的是AI相关板块，这在今年初是想象不到的。就好比去年初我们想象不到俄乌冲突，和后来的疫情。AI或许是科技发展进程中最重要的事件之一，但要搞清楚它对投资有哪些影响却很难。利润在产业链不同环节之间将如何分配？市场当前认为的受益环节是否能如愿受益？它的“智能”水平达到了什么程度以及渗透率将多快提升？都是很容易让人兴奋、可细说起来又让人不明就里的难题。谈资和投资之间，隔着一道鸿沟。价值投资的基本原理告诉我们，价值会随着时间增长，而非随着利润波动。所以在海量信息中，我们需要重点关注长期因素，淡化短期因素。人工智能的发展是一个长期因素，我们还没有足够的把握去捕捉到它带来的投资机会，但可以尽量回避它带来的伤害。以尽可能低的价格买尽可能好的资产，是我们的投资目标。好资产的标准是活得久、站得牢、竞争优势维持得长、平均净资产收益率高，以及在好的公司治理加持下能够把长期利润转化为诱人分红。所以，我们会一如既往，不去猜测和追逐市场热点。过去的一个季度，我们的组合没有大的变化，是因为长期观点没有大的变化。对中国经济的长期乐观，结合当前市场提供的较低估值水平，让我们可以在热点不断切换的市场中保持平和。但投资是一项苦差事，需要随时准备证伪自己的观点，需要保持学习，永远没有躺平的一天。

报告期内，本基金坚持既定的长期策略，即不预测市场和股价，对个股的持仓比例与其长期潜在回报率正相关。所以，组合的变动也仅是针对市场变化和个股长期基本面变化所作的被动应对，年度净值增长率也是这种应对措施置于市场结构性分化行情下的被动结果。2022年，市场震荡下跌，除个别行业外，多数行业均录得不同程度跌幅。受益于市场的结构性分化以及被动的左侧交易，我们的组合未遭受明显损失，但不宜过度归因，因为这并非能力使然，更像是随机市场中遇到了好运气。