华夏养老2040三年持有混合（FOF）A(006289) - 基金投资策略和运作

3季度，海外方面：全球关税冲突阶段性缓和，海外股票指数震荡回升；美国就业数据出现明显恶化，就业市场已形成边际弱化的趋势，美债利率呈现震荡回落；美元指数震荡，人民币较美元小幅升值。国内方面：随着关税冲突缓和，以及市场情绪回暖，股票市场呈现大幅上涨。其中成长板块涨幅尤为明显，周期板块中的有色板块也涨幅居前。在国内反内卷政策推动下，市场对于远期物价预期出现改善，国内商品期货价格一度反弹。在股票市场偏强以及国内反内卷政策推进下，国内长端债券利率出现上行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性略高的水平，但随着权益市场大幅上行逐步小幅减仓再平衡，尤其逐步降低波动较大的成长板块。在美元债上维持配置取得了较好的正贡献，较中债部分的收益形成超额，取得良好的分散化效果。通过纪律性、多策略、跨资产的组合构建思路，力争取得更好的投资业绩。

1季度，境外方面：美国在关税加征以及政府裁员等政策影响下，市场开始出现波动，呈现出一定的衰退预期。具体表征上，美股、美元下跌，比特币等风险资产也回落，美债利率出现明显回落。国内方面：国内股票市场在一季度整体较为活跃，其中由于国内AI、机器人等出现技术突破并引起热点，港股以及国内科技等板块呈现出明显超额收益。1季度，由于资金利率上行，国内债券市场呈现明显回撤。2季度，境外方面：在美国发起的全球关税冲突影响下，全球市场大幅波动，全球股市大幅下跌，VIX指数抬升，美元指数大幅弱化，美债利率也出现大幅波动，体现对关税带来的滞胀和对美国政府信用的担忧。而后随着关税冲突缓和，美股震荡回升，VIX指数回落。国内方面：受到关税冲突的冲击，国内股票市场也在4月初出现大幅下跌，利率也呈现大幅下行。然后随着关税冲突缓和，以及国内政策层对市场的呵护，股票市场后续逐步修复上行。5月央行宣布降息，短端利率维持在偏低水平，在市场对后续货币政策偏松的预期下，长端利率也在偏低水平震荡。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性略高的水平，较好把握了今年以来权益市场的上涨。期间根据市场波动做再平衡：一季度上涨后适度对组合仓位做调降，并对热门板块做减仓再平衡，规避了组合的波动；在市场下跌后，也适度补充权益仓位再平衡。报告期，在海外债券上的配置取得了较好的收益贡献，并较国内债券收益获得了更高的超额。

1季度，海外方面，美国在关税加征以及政府裁员等政策影响下，市场出现波动，呈现出一定的衰退预期。具体表征上，美股、美元下跌，比特币等风险资产也回落，美债利率出现明显回落。国内方面，股票市场在一季度整体较为活跃，其中由于国内AI、机器人等出现技术突破并引起热点，港股以及国内科技等板块呈现出明显超额收益。然而近期，全球贸易冲突升级，对国内股票资产风险情绪带来较大冲击，股票资产再度回落。国内债券市场一季度呈现明显回撤，而在近期由于避险情绪影响再度出现上涨，国内长端利率再度下行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性略高的水平，但上涨后对热门板块做减仓再平衡，适度规避波动。考虑海外债券的利率水平仍处于相对高位，而海外经济周期出现边际弱化，后续拉长看较国内债券有超额收益，维持对美元债的配置。通过纪律性、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力争取得更好的投资业绩。

1季度，海外层面：美国经济数据较好，软着陆的概率提升，且市场预期今年联储降息。在此背景下，美股以及油、铜、黄金等商品走强，美债利率高位震荡，长端利率小幅走高。国内层面：权益市场在年初经历流动性危机，多类资金触及止损，并在情绪负反馈下演绎出较极端的大幅下跌行情。而后随着托底救市资金入场，市场流动性风险解除，整体市场呈现明显反弹。1季度，高股息风格表现较好，中小成长风格相对较弱。债券市场开年呈现快速的利率下行，并且多个品种收益率达到新低，主要原因为经济预期相对偏弱势、股票市场开年大幅下跌以及资金相对充裕。2季度，海外层面：美国数据分化——就业数据依然偏强，但失业率边际抬升，通胀数据继续下行，PMI边际走弱。美债利率先上，后震荡略下；原油、铜等商品价格也先涨后跌；美股震荡抬升。国内层面：出口数据相对较强，而信贷、地产销售等数据依然偏弱，制造业PMI边际转弱。权益市场在5月中旬前，延续2月以来的上涨行情；而在5月中旬后至6月底大盘持续回调。风格层面，金融风格、稳定风格相对具有韧性，而消费、成长则经历明显回撤。国内债券2季度在4月底短暂调整之后进一步上涨，利率震荡小幅回落。3季度，海外层面：美国数据开始弱化——失业率已经边际抬升，通胀数据继续下行，制造业及服务业PMI都边际走弱。美联储降息50BP。美债有所下行，原油出现回落，美股出现震荡。国内方面：信贷、地产、经济、财政等数据均呈现一定弱化，经济呈现边际回落的态势。然而9月底以来的各方面政策表态显示，宏观政策发出来了较强有力的积极信号，货币、金融、地产、财政等均有明显发力。在政策超预期变化背景下，股票市场一改9月底前的下跌趋势，而在9月底前出现较大涨幅，债券利率在9月底有所回升。4季度，海外层面：特朗普当选，市场对于明年海外增长和通胀预期抬升，资产价格做出相应变化——美债利率抬升，美元指数上行，美股震荡小幅上行。然而在美国赤字率和付息成本已然偏高环境下，财政政策空间其实有限，后续财政方面进一步加码力度存疑。美国失业率小幅回落，不过中枢依然高于前期4以下的水平，就业市场较前期已经逐步弱化。国内方面，9月底以来，国内宏观政策整体发生明显变化，货币、地产、股市政策均有明显积极变化，财政政策定调也明显更积极。不过短期维度看，经济复苏迹象尚不明显，在货币政策定调适度宽松背景下，国内债券利率在年底呈现快速下行，并于年底10年国债利率向下突破1.7。股票市场层面也交易流动性，小盘风格在四季度较为活跃。股票宽基指数在四季度整体呈现震荡格局，成长和金融风格相对占优。本基金在年初时，整体上权益仓位较高，且风格上偏向成长，因此在一季度的市场波动中损失较大；在二季度之后，逐步降低了权益仓位，并调整了持仓结构，组合的整体波动情况有一定下降；三季度，考虑股票市场估值再度处于极低水平，经济周期处于底部区间，政策也随时可能超预期加码，本基金将权益比重加至偏高水平，并且股票部分也在三季度加仓成长和港股。整体而言，组合较好把握了去年9月底以来的股票大幅上涨行情，对后续净值修复带来贡献。

3季度，海外层面：美国数据开始弱化——失业率已经边际抬升，通胀数据继续下行，制造业及服务业PMI都边际走弱。美联储降息50BP。美债有所下行，原油出现回落，美股出现震荡。国内方面：信贷、地产、经济、财政等数据均呈现一定弱化，经济呈现边际回落的态势。然而9月底以来的各方面政策表态显示，宏观政策发出来了较强有力的积极信号，货币、金融、地产、财政等均有明显发力。在政策超预期变化背景下，股票市场一改9月底前的下跌趋势，而在9月底前出现较大涨幅，债券利率在9月底有所回升。报告期内，考虑股票市场估值处于偏低水平，经济周期处于底部区间，而股票价格领先于基本面（参考中周期地产调整的经济体），本基金整体权益持仓比重维持在偏高的水平。考虑成长较价值有较大性价比，我们增加成长暴露，风格趋向均衡。本基金通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，力争取得更好的投资业绩。

上半年，国内外的宏观经济环境进一步复杂，国内经济整体运行态势与此前资本市场的预期有一定差距，因此A股市场出现较大幅度波动，整体上呈现V形反弹后震荡的走势。债券市场收益率显著下行。人民币汇率则保持了平稳走势。在交易层面，市场成交量整体上呈现逐渐减少趋势，北上资金有一定程度的流出。在上市公司层面，盈利增长出现了分化，内在稳定性较强的行业和公司，以及一部分出口业务占比较高的公司，盈利情况表现较好。在市场表现上，具有长期稳定分红回报的上市公司受到投资者青睐，展现出较有韧性的走势，而盈利增速不及预期的上市公司，普遍出现了回调。从估值角度，上市公司整体估值水平基本上在长期波动中枢的-1.5倍标准差到-1倍标准差之间运行，是估值较低的水平。但由于盈利增长是驱动估值波动的核心因素，所以在盈利增长未出现系统性抬升之前，估值水平重回长期波动中枢的难度较大。从结构层面，上半年A股市场大盘股表现好于小盘股，价值风格表现好于成长风格。行业层面，银行、煤炭、家电等行业表现占优，而消费板块和TMT板块表现较差。海外市场方面，中国香港市场今年以来表现出一定复苏迹象，大部分宽基指数出现上涨。风格上同样以大盘和价值风格占优，小盘和成长风格表现略差。美日欧等发达国家资本市场表现较为强劲。黄金的波动与美元和美债的相关性下降。工业金属以及原油出现一定程度的震荡。从操作层面，本基金在年初时，由于对今年宏观经济增长的预期较高，所以整体上权益仓位较高，且风格上偏向成长，因此在一季度的市场波动中损失较大。在二季度之后，本基金认识到宏观经济和上市场公司盈利状况不及预期，因此逐步降低了权益仓位，并调整了持仓结构，组合的整体波动情况有一定下降。

1季度，A股市场出现了超预期波动，本基金净值也相应地出现了较大幅波动。回看这种波动的原因，我们认为存在一定程度的非理性成分。由于这种非理性波动很难在事前做出准确判断，因此在波动过程中，本基金没有做太大幅度的仓位调整，结构上的变化也不大，计划等市场经历一段时间后，重新回归基本面主导，基金经理再依据基本面情况，如宏观经济增长情况、上市公司盈利情况、国内外经济政策的友好程度以及投资者风险偏好变化情况，来决定具体的投资操作调整方向。从基面情况看，1季度国内经济运行整体形势略好于预期，如前两个月工业增加值同比增7%，较2023年12月单月增速6.8%更高；1至2月固定资产投资累计同比增4.2%，较2023年12月累计增速3.0%高；1至2月社零同比增5.5%，而2023年12月单月增速是7.4%。这些数据表明，在消费、生产和出口三方面里，与春节相关的消费品表现超预期好。在与生产相关的各项中，出口导向型行业表现较好。从终端需求角度看，消费和出口表现偏强。投资方面，地产投资同比依然是下降的，但降幅有所收窄，基建、制造业投资同比加速。虽然投资的整体表现一般，但比此前市场的悲观预期还是要好一些。这些数据整体表明，我国经济已经进入了温和复苏通道，虽然复苏基础还有待进一步夯实，复苏速度不是特别快，但大的方向有利于股票市场企稳回升。海外方面，美国通胀仍具韧性，市场对美联储全年降息预期有所降温。美联储三月份议息会议维持利率水平不变，并预计今年全年将降息三次，美股三大股指在一季度创出新高。在基本面情况里，比较另投资者意外的是，1季度里人民币兑美元汇率出现一定程度贬值，从而引发市场对中国经济复苏潜力的担忧，以及对北上资金流向的担忧，这也构成了短期股票市场波动的原因之一。未来我们需要密切关注外汇市场波动与A股市场的联动情况，在投资组合的构建上做适度调整。

回顾2023年，权益市场表现严重不及年初投资者的预期。究其原因，是因为年初时投资者对以下三个问题出现了明显误判：一是，年初时，投资者对全年我国经济复苏普遍抱以乐观预期，没想到经济结构转型进入攻坚阶段后，新旧增长动能转换需要巨大摩擦成本。在这种情况下，保持经济增长平稳过渡，防止出现大起大落的重要性更加突出。对短期经济增速的过高追求，有悖于长期发展目标，因此最终出现了不及预期的现象。二是，年初时，投资者对美国结束加息并进入降息周期的时间和幅度都预期过高。事实上，美国国债利率直到10月还创了一次本轮加息周期以来的新高，这对我国货币政策、汇率政策，以及北上资金的行为都产生了较大影响。我们观察到，从2月以后，北上资金的流入速度大幅放缓，8月之后则出现明显净流出。这反映的是国内国际两个经济体经济增速的水位差，也即两类资本市场的机会成本与投资收益的差异。三是，年初时，投资者对股票市场的结构分化没有充足的思想准备，大量投资者持仓依然集中于传统的“核心资产”上。但实际上，在全部30个中信一级行业中，涨幅最大的通讯行业涨幅超过24%，而跌幅最大的消费者服务行业跌幅在40%以上，首尾相差超过60%。如果年初时，买了不同行业指数，年底时资产净值的差距超过一倍。偏股型公募基金指数和基金重仓指数普遍不及市场整体情况。客观来讲，传统意义上的“核心资产”或多或少受益于传统经济结构。因为只有这样，它们才有机会在过去这些年里高速增长。但当经济增长核心动力出现切换时，这些“核心资产”从预期到估值受到了双重打击。未来除非经济增长方式重回过去的路径，否则它们再重现过去的辉煌是非常困难的事情。只有投资者对他们的预期进行了理性调整之后，进一步下跌的动力才有可能转弱。基于以上几点原因，全年偏股型公募基金表现欠佳，万得偏股型公募基金指数下跌超过13%，是中国公募基金史上第一次连续两年出现明显下跌的情况。

3季度，股票市场在国内经济复苏不及预期的压力下，震荡下跌。其间因政策原因，市场出现过两次反弹，但都没能持续。从7月中央政治局工作会议开始，国家对宏观经济政策做了适当调整。在房地产领域，开始逐渐放松前些年比较严厉的管控措施。对资本市场市场的定位也转变为“要活跃资本市场，提振投资者信心。”短期看，具体的政策细节还在有节奏地推出，政策的效果还有待于进一步观察。国际层面，美联储的加息动作9月暂停了一次，但会后表态相对鹰派，市场对美国利率高位运行较长时间的预期被强化，美元指数走强，人民币汇率再次面临压力。相应地，股票市场中的北上资金大幅流出，对股票市场构成了重要压力。商品市场方面，原油价格因季节原因和产油国供给约束，持续上涨。目前国际原油价格已经到了一个相对比较高的位置，未来能否在新价格区间里稳定下来，还有待于观察。黄金价格，国内与国际出现了背离。国际金价3季度小幅下跌，而国内金价则持续上涨。这可能跟人民币汇率表现欠佳有关，也与国内资产收益率持续下降的预期被强化有关。工业金属方面，各品种间有一定差异，基本上以震荡上升为主。债券市场在3季度先涨后跌，前期体现出对经济复苏不及预期的担忧，后期反映了对政策效果逐渐显现，经济有望触底回升的预期。我们认为，当前市场环境下，虽然市场情绪比较低迷，且经济复苏的时间点依然不确定，但市场整体估值水平处于较低水平。在这样低水平的估值状态下，持有权益类资产，从中长期看，潜在收益水平很有吸引力。因此，本基金在市场震荡下行过程中，基本上保持着原有的仓位水平，持仓结构上略做了一些调整，希望通过行业与风格的轮动策略，为持有人争取一些超额收益。

上半年，受国内经济复苏不及预期，及美国加息周期结束没有明确时间表的影响，A股整体表现出震荡格局。具体来讲，一季度，受国内银行年初信贷加快投放及消费者疫后突击消费影响，国内经济好于预期，市场整体上表现尚可。但到了二季度，消费和投资都不及预期，出口增长也十分艰难，因此股市场出现了季节性调整，其后基本上是震荡寻底过程。从风格方面，上半年小市值风格略微占优。从成长价值维度，成长股整体上处于下跌趋势中，价值股前期上涨，后期出现调整，但整体上依然是价值股占优。行业层面，与人工智能相关的行业通信、传媒、计算机具有明显优势，占据了涨幅榜的前三位，而零售、房地产、建材等与经济复苏强相关的行业表现则较差。报告期内，在国际市场中，欧美国债收益率窄幅震荡，整体小幅下行；中国国债受经济复苏不及预期、降息降准政策出台等因素影响，到期收益率整体下行，已经到了历史较低水平。大宗商品方面，今年以来，工业金属整体上震荡下行，表明全球经济增长整体上动力不足的现实。而国际市场中，贵金属一直在高位波动，没有明显趋势。但受益于人民币贬值的影响，国内贵金属则表现明显较强。原油方面，受供给端影响，全球原油今年上半年小幅上涨。外汇市场方面，受美联储加息预期波动的影响，人民币兑美元的汇率出现的波动，前期小幅升值，后期则出现一定程度的贬值。其他权益市场，今年上半年，美国三大股指出现大幅上涨。日本、德国、法国和欧洲市场也有一定涨幅。相比之下，港股表现不如预期，出现下跌。

1季度，海外经济方面，美国通胀趋势性向下但韧性很强，没有像市场预期那样快，因此市场对美国加息周期何时结束这个问题的预期出现了很大波动，特别是美国硅谷银行事件出现之后，这一问题又进一步变化。未来市场就这个问题何时达成新的一致预期，现在还存在很大不确定性，需要依经济数据的变化而定。另外，类似于硅谷银行事件会不会进一步深化，现在也存在较大未知数，所以短期这仍将成为困扰全球资本市场风险偏好的重要原因。国内方面，两会上国家将全年经济增长目标定为5%左右。这一目标与前期市场乐观预期相比有一点低。但我们认为这是一个相对更加务实的目标，未来围绕这一目标制定一系列经济政策有望成为今年股票市场机会的主要来源。今年前两个月的制造业PMI指数重新回升至荣枯线以上，结束了去年9月以来连续三个月下行的趋势，大幅好于市场预期，表明经济复苏的进程在持续。这其中，企业生产活动修复是拉动PMI的主要贡献因素，反映出生产的改善幅度比较大。从调研情况看，全国各地的生产活动快速修复，开工率已超过去年同期水平。同时，反映需求端表现的新订单指数也有一定修复，表明当前经济复苏的存在一定的可持续性。相比之下，出口数据保持了下行态势，表明出口在海外经济增长放缓的大背景下，压力较大。从操作层面，在年初的时候，基金经理对全年市场的主线判断不是很清晰，因此组合整体上除了向小市值成长风格有一定偏离外，其他方面没有明显的偏离，整体上比较均衡。随着近期政策方向的明朗，基金经理对今年全年股票市场的主要方向逐渐有了较明确的判断，在操作上，本基金在1季度，逐渐增加了低估值价值风格基金和股票，以及与数字经济相关的基金和股票，未来计划视相关板块的估值水平变化做动态调整。

2022年是资产配置比较难的一年。这一年里大部分资产表现出了明显的波动性，且不如人意。这是由于宏观经济和货币市场流动性两方面因素共同导致的。年初，市场预期我国经济会在2021年基础上有所回升，继续保持平稳增长态势。但很快，华东地区疫情出现超预期扩散，从而对居民生活及经济环境造成巨大影响。资本市场的风险偏好也随之下降。同时，美联储为扼制近40年来最高的通货膨胀水平，采取了自上世纪80年代以来最为严厉的紧缩性货币政策。国际范围内资本市场的风险偏好出现明显下降，大部分国家的股市出现下跌。我国香港股票市场也随之下跌，进一步影响到A股的行情。到4月下旬之后，随着华东地区疫情的逐渐过去，A股市场整体估值水平进入到了历史低位，市场出现了一轮反弹。但从下半年开始，市场发现全年5.5%的宏观经济增长目标实现起来难度过大，且疫情在全国范围内此起彼伏，难以控制。市场的风险偏好再次下降，股市出现又一次下跌。本基金在年初时，对全年股票市场操作的艰难有一定判断，因此在年初时即大幅降低了权益持仓比例。因此在1至4月的市场下跌中，受伤相对较轻。在4月中下旬，基金经理判断市场情绪有过度悲观的迹象，因此逐步将权益仓位加了回来。在5、6月市场反弹过程中，基金的净值出现一定程度的修复。但在下半年的市场下跌中，基金经理没有再次下调仓位。当时的判断是认为市场整体估值水平处于低位，随时有可能出现反转，如果过于频繁的加减仓操作，有可能错失市场的机会，不仅会提升交易成本，而且还不利于收益风险特征的改善。而实际情况是，本基金的净值在下半年的市场下跌中，出现了明显下跌，并创下当年最低，表现不尽人意。至年底，基金净值随着市场的反弹出现小幅反弹。