人保鑫利债券A(006114) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券市场呈现震荡上行走势，收益率曲线呈“熊陡”格局，信用利差被动收窄，市场情绪受政策预期、资金面变化及外部环境影响较大。10年期国债收益率从7月初的1.63%震荡上行至9月末的1.80%，波动区间为1.63%-1.92%；30年期国债收益率：9月30日为2.23%，较年初上行约10BP；1年期国债收益率在9月30日为1.39%，较年初上行30BP。 信用利差有所压缩，3年期AAA级信用债利差收窄11BP，AA+级收窄21BP，AA级收窄26BP，AA-级收窄59BP。组合在本报告期降低了利率风险敞口，调降了信用利差压缩仓位，整体控制了债券部分的回撤。权益市场方面，报告期内市场在政策预期、科技主线催化和资金面宽松的推动下，呈现出结构性行情。上证指数2025年第三季度累计上涨12.73%，其中成长板块表现突出，创业板指累计上涨50.40%，成为市场领涨指数；科创50累计上涨49.02%，科技成长主线持续强化。面对市场的分化和波动，组合在本报告期积极调整了权益资产配置结构，参与了成长主线，为组合增厚了收益。下一阶段我们将继续秉承审慎原则，密切关注经济走势和政策动向，寻找权益资产的增强机会。债券方面坚持对信用风险的严格把控，加强组合的流动性管理，紧跟组合规模变动进行资产配置，争取在保证流动性安全的前提下，为投资者获取更好的回报。

报告期内，权益市场走势可以分为四个阶段。第一阶段（2025/1/1至2025/1/10），A股市场震荡调整。第二阶段（2025/1/11至2025/3/18），经历1月初震荡调整后，综合积极财政政策预期、经济基本面修复向好态势以及推动中长期资金入市政策，市场情绪有所改善，1月中下旬A股市场小幅震荡反弹。同时，DeepSeek横空出世，叠加新质生产力加速发展与一系列利好政策支持，科技创新结构性主题催化下，A股市场2月迎来全面震荡上涨，市场平稳运作至3月下旬。第三阶段（2025/3/19至2025/4/7），虽受一系列利好政策支撑，但3月下旬以来，特朗普关税政策笼罩全球，贸易格局扰动持续扩大，市场风险偏好降低，3月A股市场震荡回调。4月2日-9日期间，特朗普对华加征关税力度超预期，事态逐步升级，市场不确定性引发避险情绪，A股市场逐步下跌触底。第四阶段（2025/4/8至今），4月7日-8日，中央汇金入市增持ETF，缓解短期市场波动。后续一揽子金融政策出台，为A股市场提供政策支持与基本面信心。5月12日中美达成日内瓦共识，外部不确定性有所下调，市场风险偏好回暖。5月下旬至6月权益市场整体呈现外部冲击后的震荡修复态势。本年度以来，大小盘风格切换较为频繁，价值成长之间轮动较为剧烈，总体来看除银行外，小盘风格仍是优于大盘。本基金在报告期内仓位维持稳定，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。债券市场方面，年初以来亦呈现宽幅震荡的格局。市场主要经历一季度的资金面紧张+银行负债压力凸显，债市回调；二季度关税预期反复+降准降息，收益率快速下行至低位后震荡。整体来看，2025上半年久期策略欠佳，并没有取得稳健回报。4-5月，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩，中票和商业银行二级资本信用利差压缩趋势较为明显。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期表现更佳。本基金在报告期内保持中性久期， 维持中高等级信用债配置。可转债方面，百元转债转股溢价率持续保持在历史中枢偏高水平。组合在3月至4月期间提升了可转债仓位，在权益市场整体回调过程中遭遇回撤。

2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，而后市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。一季度权益市场，在政策和产业热点带动下，以科技成长为代表的中小盘显著占优，而传统蓝筹板块则略显乏力。中小盘行情使得转债在一季度同样量价齐升。利率下行带来的机会成本降低、中长期资金入市带来的估值抬升、供给减少存量退市带来的资产荒均是转债在当前估值下仍保持坚挺的原因。但季度末对于业绩、海外因素的担忧使得转债市场再起波折。下一阶段，我们认为虽然当前债券收益率水平处于相对低位，但后续货币政策或仍会保持相对宽松，“资产荒”环境下优质债券资产仍具备一定投资价值，预计在维持中性久期的基础上积极寻找波段操作机会。同时，当前位置权益市场下行空间有限，但在经济复苏初期跟随行业景气度和高频数据进行切换的难度加大，股票侧策略方面需更强调胜率而非赔率，低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长的行业，更加适合获得确定性收益，以提升组合的稳定性。

报告期内，2024年Q1-Q3经济动能趋于回落，9月末政策转向后Q4实现小幅反弹，全年实现5%增长目标。Q1-Q4当季GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度经济动能整体趋于回落（二季度未降准降息、专项债发行偏慢）。随着9月政策转向及新一轮稳增长政策密集发力，经济开启小幅反弹，10-12月制造业PMI已回升至枯荣线以上。从结构来看，2024年外需对经济的贡献度提升，内需不足问题凸显。 债券市场方面，报告期内利率债及信用债收益率均大幅下行；中短票及城投债信用利差全线下行，5-7年期中高等级品种下行幅度更多；中短票及城投债等级利差多数下行，低等级品种下行幅度更多。权益市场从9月底“政策底”到10月的脉冲式上涨后进入弱势震荡，行业轮动速度加快。报告期内，本基金组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，股票部分在经济有望开始进入复苏区间后，整体淡化大幅择时，维持了较高仓位。转债市场方面，市场预期结构改善，整体震荡分化，本基金在四季度增配了转债仓位。仍以大盘稳健类品种及高评级偏债转债为主，弹性转债为辅进行操作。

回顾2024年三季度，央行两度降息，同时持续丰富货币政策工具箱，资金面整体较为平稳。债券收益率整体呈现下行趋势，既受经济修复较弱的影响，也受公开市场政策利率下调的催化。从经济基本面来看，三季度内需仍然偏弱，基建回升对经济拉动作用有限，基本面对债市利好延续。权益市场方面，6月至9月中旬，股市成交额震荡下行，直至924金融政策出台后，市场情绪快速回升。报告期内，考虑到尾部信用风险频发，转债市场持续压缩溢价率的情况，本基金前期大幅降低了可转债敞口，通过提升利率债仓位对冲权益下行。9月末整体提升了股票仓位，实现了净值的稳健增长。下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取长期稳健的收益。

2024年一季度债市整体走强，在基本面有利和机构年初配置型需求增加等力量叠加作用下，债券收益率全面下行，多创出历史新低。2024年二季度债市震荡偏强，股市反弹后开始回落。2024年二季度地产政策全面放松落地，特别国债发行计划出炉，货币政策保持稳健略宽松，债券投资需求旺盛，供求关系失衡，央行多场合提示关注长债风险。同时，经济数据整体改善相对有限，通胀读数在基数影响下温和回升但斜率较低，社会融资需求尚待改善，非银资金较为充裕。多空因素共同作用下，债市长端和超长端利率宽幅震荡，中短端利率震荡下行，曲线有所陡峭化。2024年一季度权益市场经历了先下跌后反弹的走势，2024年五月份后，股票市场见顶回落，大盘价值风格相对强势，而小盘成长风格略显颓势，股票市场隐含的宏观预期与债市基本一致。本基金于年初积极把握债市机会，先增加久期水平，后随着债市上涨边际缩短久期，2024年二季度在债市整体赔率有所下降的背景下，久期中枢维持中性偏低。本基金在年初降低了股票仓位，并在反弹开始后增加仓位。

2024年一季度债市整体走强，债券收益率延续了去年年底震荡下行的走势。经济有所修复，但呈现出较强的曲折性，财政政策定调偏积极，但地方债发行明显偏慢，2024年1月央行宣布降准，宽松态度较为确定。在基本面有利和各类机构年初的配置型需求增加等力量多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面下行，多创出历史新低。2024年一季度权益市场经历了先下跌后反弹的走势。本基金于2024年年初积极把握债市机会，先增加久期水平，后随着债市赔率下降边际缩短久期，在2024年年初降低了股票仓位，并在反弹开始后增加仓位。当前经济基本面未见反转迹象，新旧动能转换仍为下一阶段最重要的宏观背景，海外制造业逆全球化的背景下部分产业长期产能过剩的情况仍明显存在、房地产市场持续调整、货币宽松周期尚未结束，全年债券市场仍有机会。下一步计划灵活调整产品的债券仓位，整体保持较积极的态度，持续关注资金面、美联储议息会议、稳增长政策出台的节奏和力度、潜在的金融监管政策等因素对市场的影响。权益方面坚持多策略分散，灵活把握仓位，做好风险管理和回撤控制。

2023 年债市整体表现强势，宏观经济新旧动能切换是最大主线。年初在疫后复苏的强预期下，利率整体上行。二季度经济环比走弱，经济修复有所波折，两会政府工作报告更侧重于高质量发展，叠加6月中旬降息，债市显著走强。三季度尽管8月再次超预期降息、9月降准，但资金利率并没有进一步走低，同时经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线走平。四季度特殊再融资债启动发行，债券收益率有所上行，但此后资金面回归平稳，做多情绪再度升温，债券收益率全面下行。全年来看，十年期国债收益率下行约27bp。2023年权益市场低迷，红利和价值风格全年相对强势，中特估和人工智能相关板块只有阶段性机会。本基金上半年维持了较高的债券比例，权益风格偏大盘价值。三季度债券操作偏保守，四季度后期逐步增加了债券仓位和久期，权益投资方面维持均衡风格。

2023年三季度以来，宏观经济触底后企稳，并微幅回升，经济内生增长动力有所增强，同时稳增长政策也开始加大力度，房地产政策优化、城中村改造、一揽子化债计划、财政与货币政策等方面均有进展。债券市场在2023年8月份以后逐步开始反映经济基本面的积极变化，收益率曲线出现上行，但股票市场表现暂时还未能与政策面对支持资本市场的支持力度相匹配。本基金在2023年三季度逐步降低了债券久期，相对增持了短久期利率债，也增加了权益资产持仓比例。当前经济数据好转的幅度和持续的时间尚未能扭转市场预期，但如果政策进一步推出、2023年四季度形势能够持续好转，悲观预期将面临修正。从周期角度看，PPI和企业盈利数据均已经触及下行周期底部并开始缓慢上升，库存周期也有望逐步见底反转。债券类资产宜持中性或中性观点，权益类资产不应过于悲观，当前可能住处于牛熊周期的转换阶段。2023年四季度本基金在债券投资策略方面将维持中等偏低久期，关注阶段性交易机会，坚持不做信用下沉，在权益投资策略方面将维持仓位中枢在中等水平，以价值类策略为底仓，并辅以质量类策略、成长类策略和景气动量策略，坚持多策略分散，将波动率控制在较低水平。

2023上半年，宏观经济整体向好。资金维持稳定，央行一季度超量续作MLF并降准，资金价格稳定；二季度下调政策利率10BP，市场资金利率跟随下行。大类资产表现各异。债券表现方面，一季度利率债窄幅波动，信用债表现非常强势，信用利差整体压缩；二季度随着资金成本下行，债券收益率曲线整体下移20-30BP，信用债表现同样强势，利差4月份收窄，5、6月走扩，到季末相对一季度走平。权益分化明显，大盘价值风格1月强势走高，后持续下行；但TMT行业表现亮眼，涨幅居前。组合操作方面，维持了较高的债券比例，权益行业均衡偏成长，风格偏大盘价值和小盘成长。

2023年一季度，资金维持稳定，央行超量续作MLF并降准。宏观经济持续复苏，资产表现各异。债券表现方面，利率债窄幅波动，信用债表现非常强势，信用利差整体压缩。权益分化明显，TMT行业表现亮眼，部分复苏行业冲高回落。组合操作方面，一季度债券方面，增配了信用债，降低了可转债仓位，权益仓位略有上调，行业调向均衡。展望2023年二季度，经济仍在修复阶段，货币政策延续稳定状态，但资金面阶段性波动大。利率上下变动幅度有限；MLF是短端定价的重要锚定。债券部分，目前看票息策略仍然性价比最高，但需提升流动性。权益部分，居民风险偏好尚未明显提升，市场缺乏增量资金，但复苏方向确定，宜耐心优化组合。

2022年对于全球的投资人都是充满挑战的一年，从俄乌冲突到能源危机，从全球通胀席卷到各大央行加息，资产价格在屡屡冲击下巨幅波动。股票方面，全球主要股指多录得下跌，标普500指数创2008年以来最大年度跌幅，纳斯达克综合指数更是跌超33%。亚太地区主要指数仅印度和新加坡录得正收益，深成指收跌-25.54%，跌幅居前。债券方面，全球利率创上世纪80年代以来最大升幅，十年期美债上236BP至3.88%，十年期欧元公债升274BP至2.56%，日本国债也升至零利率以上。国内由于货币政策节奏与海外有异，十年期国债全年波动小幅上行6BP至2.84%。外汇方面，由于美元全年维持强势，主要货币均下跌，日元兑美元汇率一度超过150，创亚洲金融危机以来新低，人民币对美元贬值约8%。横向来看，2022年全球大类资产表现约为（均以美元计价）：天然气（20%）>布油（10%）>美元（8%）>黄金（0%）>中国国债（-5%）>人民币（-8%）>美国国债（-13%）>恒生指数（-16%）>标普500（-19%）>恒生科技（-27%）>沪深300（-28%）>纳斯达克（-33%）>创业板（-35%）>比特币（-64%）。2022年人保鑫利产品固收部分坚持高等级、中短久期，严控信用风险；可转债部分仓位较高，部分标的估值压缩明显，贡献了负收益；权益部分下半年配置偏成长，风格相对不占优。2022年末我们对全年操作进行回顾，并对组合进行适当调整，权益类资产的行业配置偏向均衡，配置视角更具前瞻性，为23年开局预留空间。