国投瑞银顺祥债券(006027) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺祥以中短期金融债、城投债、利率债为主要持仓，并随着市场收益率调整而逐步降低整体仓位和久期暴露，合理规避市场调整带来的影响。

2025年上半年利率债受到国内外因素共同影响，整体呈现震荡上行。一季度利率债受央行货币政策边际收紧与财政发力的核心矛盾主导，长端收益率整体震荡上行。1月，10年期国债利率一度跌破1.6%，月末回升至1.63%，曲线趋平；2月受政府债高净融资及信贷放量冲击，流动性压力加剧，10年期国债利率补跌至1.75%；3月央行释放降息空间有限的信号引发利率跳升至1.90%，中下旬因政策缓和与股市回调回落至1.81%。二季度市场更趋复杂，4月中美“对等关税”引发避险情绪，10年期国债利率快速下行至1.63%，后因政策预期变化震荡回升；5月初降准降息落地，宽货币预期兑现，关税冲突缓和，债市对基本面修复预期重定价，10年期国债到期收益率回升至1.72%附近窄幅震荡；6月资金面平稳叠加政策呵护，短端利率下行，长端利率先降后升，全月波动收窄，曲线小幅陡峭化。整体看，利率债走势受央行操作、财政发力、中美关税及经济预期等多重因素交替影响，呈现“震荡中枢上移、多空博弈加剧”的特征。上半年信用债修复呈现“短端快于长端、高等级优于低等级”的特点，资金面与政策预期是核心驱动。开年以来，短端高等级信用债补涨后受资金紧张冲击，利差走扩，长端品种整体表现相对稳健，但随着流动性压力逐步加深，春节后机构整体抛售加剧。进入3月末，信用品种走势分化，中下旬央行流动性支持推动短端中高等级品种快速修复，长端修复则较为有限。二季度信用债波动加剧，由于季初理财基金配置需求、资金面好转、关税扰动等因素的影响，中短端品种下行较多，长端配置需求一般，其中二级永续债下行幅度最大。5月上旬，市场迎来双重积极信号：一方面降息政策落地释放流动性宽松信号，另一方面关税谈判取得超预期进展，双重因素共同推升市场风险偏好。在此背景下，资金短暂从信用债市场向风险资产转移，引发信用债市场出现阶段性调整，信用利差小幅走阔。进入中下旬，存款利率下调对非银机构形成直接利好，债基、理财等资管产品的配置需求显著增强，大量资金重新回流信用债市场，买盘力量主导市场情绪，推动信用利差持续下行。6月信用利差快速压缩，尤其是长久期品种、长久期信用债及二级永续债。报告期内，组合整体采用较为稳健的策略。一季度在收益率合适的情况下，逐步加大商业银行金融债的配置。二季度积极参与利率债的波段交易，在贸易冲突宣布后迅速拉升久期捕捉收益率下行的机会，并在后续市场调整中适当降低久期。

一季度利率市场主要受央行货币政策边际收紧与财政发力两个核心因素影响，长端收益率整体呈现震荡向上的走势。1月10年期国债利率一度跌破1.6%，但月末回升至1.63%，曲线趋平。2月由于政府债净融资规模达历史高位，叠加信贷放量，导致市场流动性压力加剧，十年国债跌至1.75%。3月月初十年国债利率跳升至1.90%，但中下旬央行态度有所缓和，重启公开市场投放，叠加股市回调，十年利率回落至1.81%。一季度信用债呈现阶段性调整与修复，1月短端高等级信用债补涨后，受资金压力冲击导致利差走扩，但长端品种表现稳健。2月流动性压力传导至信用市场，机构抛售加剧调整。3月信用债走势略有分化，上半月信用债仍普遍承压，但中下旬央行流动性支持下，短端性价比提升，中高等级品种快速修复，但长端修复有限。报告期内，本基金维持以信用债为主，利率债交易为辅的配置策略。春节后考虑到资金面的持续收紧，减持了部分年内到期的短券，3月中下旬后，持续加大中短端信用债配置。同时，根据市场情况，组合灵活波段操作利率债，以增厚组合收益。

2024年债券市场在复杂的内外部环境下呈现震荡走强态势，全年收益率中枢显著下移，期限利差持续压缩，资产荒格局贯穿始终。2024年一季度10年期国债收益率逼近2.30%，超长债利差压缩至历史低位，资金面维持宽松，央行通过降准及MLF操作释放长期流动性，银行体系净融出规模稳定在4万亿以上，资金分层现象缓和。二季度市场延续强势，非银机构资金充裕驱动短端利率下行，同业存单收益率创2024年上半年低点至1.95%，长端利率则在供给压力缓和与资产荒催化下持续走低，30年国债收益率突破2.4%。三季度市场波动加剧，信用债与利率债走势分化，流动性溢价抬升压制了信用品种的表现。四季度债券市场以长端利率为首出现一轮急跌，政策扰动下10年期国债收益率反弹至2.25%，年末货币政策转向“适度宽松”，央行通过国债购买及大规模流动性投放平抑波动，叠加机构抢配需求，收益率加速下行，12月末10年期国债收于1.67%，创近十年新低。2024年全年流动性维持中性偏松，DR007中枢逐季下移，政策利率框架优化与央行灵活操作有效引导市场预期。总体而言，经济修复、政策宽松周期和资产荒共振，推动债市走出结构性牛市，长端利率突破历史低位成为全年最显著特征。报告期内，本基金维持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，同时组合根据市场运行情况，及时调整组合久期和杠杆水平，部分时点对中长期限的商业银行金融债进行波动操作，以增厚组合收益。

本季度，债券市场波动较前期有所加大。具体来看，7月债券市场整体维持强势，宏观政策进入短暂的真空期，市场主要围绕央行态度和监管政策进行交易。7月央行在政治局会议之后超预期降息，债券市场做多情绪高涨。8月央行再次传递出对长端利率风险持关注的信号，强化了对国债交易监管的同时，指导大行卖出长期国债，市场流动性明显收缩。叠加月中资金面的收紧，债券市场在止盈盘的带动下一度出现明显调整。美联储9月降息落地，一定程度上放松了国内货币政策空间的掣肘。直至9月中旬，10年利率突破2.1%，30年突破2.2%等关键点位，甚至创下近10年以来最低收益率水平。对比而言，信用品种与利率品种走势出现分化。8月初信用债跟随利率债回调，但中旬之后信用债逐渐与利率债出现背离，呈现主动走扩趋势，尤其是长期限品种的流动性劣势凸显，表现出较多缩量且高估值成交。临近四季度，投资者对流动性诉求边际提升，且目前信用利差不断收窄，使得利差保护不足。9月最后一周随着国新办及政治局会议召开，各项金融政策组合拳相继出台落地，债券市场以长端利率为首出现一轮急跌，10年期债券收益率再次回到2.2%以上，30年期债券收益率回升至2.4%以上。货币政策方面，7月央行频繁调整现有政策工具箱和市场预期，对现有货币政策传导框架进行新一轮迭代优化。目前，货币政策框架基本以七天逆回购公开市场操作利率为主要政策利率，并将国债买卖和临时正逆回购操作纳入工具箱。流动性方面，本季度非银资金边际收敛，银行则继续受到存款搬家影响，净融出维持相对较低的状态。央行仍在税期、季末等时点加大了OMO （公开市场操作）投放，续作MLF（中期借贷便利）到期量，及时呵护了市场流动性，保证了特殊时点的平稳过渡。七月三中全会后，央行调降7天OMO利率10bp至1.7%，随后1年LPR（贷款市场报价利率）、5年LPR、 MLF及各大行存款利率也跟随下调。9月24日央行再次公告降准50bp及OMO调降20bp。本季度R001均值为1.78%，R007均值为1.90%，分别较二季度下行6bp、4bp。报告期内，本基金维持信用债为主、利率债为辅的配置策略。同时，管理人根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，在市场回调期间，增持部分高等级商业银行金融债以争取增厚收益。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。收益率下行途中，市场受到了特别国债供给和财政政策加码的短期扰动，但整体而言春节前长端利率快速下行，10年国债突破2.5%。3月两会定调未明显超市场预期，同时央行继续释放宽松信号，债券市场涨幅进一步扩大。1季末中下旬，10年国债收益率整体围绕2.3%附近震荡且波动加大，30年国债收益率围绕2.45-2.5%交易。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。随着后续特别国债发行，市场对供给冲击的担忧减弱。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。上半年信用债市场上高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。报告期内本基金维持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，并根据市场情况保持一定的杠杆，同时配置部分中长久期金融债，适当抬升组合久期水平。

一季度对于债券市场而言，经济修复及预期偏弱，宽货币预期较强，政府债供给整体温和，叠加年初“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪升温。进入2月后，由于处于政策面和基本面的真空期，多空双方持续博弈，不过随着债券市场参与者结构边际的变化以及权益市场表现疲弱，市场收益率持续下探，10Y与30Y逐渐逼近并突破2.30%、2.50%，超长债期限利差压缩至历史较低水平。市场收益率逐渐脱离政策锚，交易属性加大。1-2月“城投化债”行情延续，叠加市场降息预期以及股债跷跷板效应，机构对债券配置力量较强，信用债收益率进一步下行，市场普遍采取拉久期以增厚收益。然而3月以来信用债市场止盈情绪阶段性升温，并未跟随利率市场走势，信用债收益率窄幅震荡，信用利差被动走阔，但高收益资产稀缺背景下当前资产荒行情还没有扭转。当前城投债利差处于历史低位，进一步信用下沉的收益挖掘空间或较为有限。报告期内，本基金坚持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，结合市场情况、组合久期与市场中性水平进行灵活操作。

2023年上半年债券市场主要围绕资产荒逻辑以及市场对经济的“强预期、强现实”转为“弱预期、弱现实”这两条主线运行，市场收益率整体震荡下行。下半年基本面筑底，“宽信用”政策进入加速推进期，同时受汇率及特别国债及特殊再融资债超预期发行的影响，狭义流动性有所收敛，市场逐步走向调整。直至2023年年末，跨年资金平稳，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。具体来看，2023年一季度市场对经济复苏预期有所提升叠加理财赎回负反馈余波冲击，债券市场长短端均有所调整。长端利率围绕2.9%位置上下震荡。随着两会后市场对政策加码发力的预期减弱、经济信贷数据环比走弱以及四月下旬银行开始调降存款利率、机构配置力量增加等一系列利好，长端利率持续下行至五月中旬临近2.7%的阻力位后开始窄幅震荡。六月中旬央行超预期提前降息，长端利率快速下行至上半年最低水平2.62%。7月政治局会议强调加大宏观政策调控，提振市场信心，在房地产、扩消费及风险化解等多方面政策力度略超市场预期的影响下，收益率回调至2.66%附近。尽管8月中旬再次降息，但随着稳增长政策的不断推进，高频数据的边际修复和资金价格开始收敛，市场赎回摩擦加剧了债市的调整，直至9月底，十年国债回调至2.7%附近。而后两个月，市场多空因素博弈，也受到短端明显抬升影响，十年国债基本在2.65%-2.7%附近高位震荡。年底由于政治局会议、中央经济工作会议等重要会议未释放强刺激信号，叠加跨年资金提前宽松，长端收益率走出一波较为顺畅的下行趋势，年末收至2.55%。报告期内，本基金坚持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，组合全年维持中性久期和较高杠杆。

三季度国内债券收益率先下后上，10年期国债收益率在季末收于2.67%，略高于季初，收益率曲线整体趋平。进入7月，前期国常会提出的推动经济持续回升向好的一批政策措施迟迟没有落地，叠加资金面明显转松，短端利率走低，10年期国债收益率在6月中下旬的反弹进程告一段落，再度震荡回落，挑战前期2.6%的低点。尽管7月政治局会议关于地产政策的表述发生重大调整，个人住房贷款认房不认贷、存量首套住房贷款利率调降、改善性住房换购税费减免等措施逐步明晰，一度使10年期国债收益率再度反弹至2.65%上方，但7月经济数据再度大幅走弱，机构配置热情仍然偏强，调整并未持续太长时间。而在8月15日央行意外进行非对称降息，OMO利率调降10BP的同时，MLF利率调降15BP至2.5%，货币政策放松的周期仍未结束，收益率再度大幅回落，10年期国债收益率最低降至2.54%，创下2020年以来的新低。但8月末国内地产放松与活跃资本市场的政策相继落地，证券交易印花税实施减半征收，同时限制减持、平衡一二级市场等政策也陆续落地，市场风险偏好一度有所回升，而认房不认贷等政策在一线城市快速推进，力度也超过了市场预期，叠加8月降息后资金面明显收紧，10年期国债收益率再度逼近2.65%附近。此后尽管市场对于政策的效果依然存疑，A股再度转弱，但随着旺季到来，经济数据整体仍然在修复的过程中，复苏预期短期难以证伪。更重要的是9月资金面进一步趋紧，尤其是上旬银行融出就出现下滑，这可能是央行在防空转的要求下不愿使隔夜利率过低。尽管9月中旬央行降准落地，但降准无法完全对冲资金缺口，资金面的紧张仍未显著缓解，市场担忧汇率贬值压力将持续对资金面带来扰动，短端利率大幅上行，1年期存单利率一度突破2.5%，长端利率延续高位震荡的态势。由于季末资金面仍然依赖央行逆回购的大规模净投放，且由于机构跨季进度偏慢，股份行与城商行融出下降，季末跨季资金价格显著偏贵，叠加海外流动性紧缩带来的情绪冲击，9月最后一周10年期国债收益率一度重回2.7%。但随着市场对跨季后资金面转松的预期升温，季末最后两个交易日利率小幅回落，10年期国债收于2.67%，略高于季度初。政金债表现偏强，10年期国开债收于2.74%，较季度初仍有所回落，中短端利率显著回升，1年期国开债利率较季度初上行16BP。信用债收益率同样先下后上，波动幅度较利率债更大，但中高等级中短端利率仍有所回落，政治局会议提出一揽子化债方案，特殊再融资债即将落地，政策可能优先向高风险区域倾斜，部分弱资质城投利差显著压缩。中短端商金二级永续债利差显著走高，3-5年二级资本债利差整体持平。本季度该基金继续维持中等久期以及利率债为主信用债为辅的配置策略。

上半年国内债券收益率先上后下，10年期国债收益率在春节前后逼近2.95%的高点后逐步回落，6月降息后甚至一度突破2.6%，整体表现明显强于年初市场预期。春节前，市场对于防疫政策放开后中国经济复苏预期升温，港股、人民币汇率、铜价等中国资产价格走高，国内债市在2022年12月中下旬的修复行情后再度陷入调整，10年期国债收益率从2.8%附近一度逼近2.95%的高点。春节后，国内流动性波动加大，央行重提资金利率围绕政策利率波动，中枢有所上行，但短端利率在前期调整后已对资金利率的抬升进行了定价。尽管国内基本面延续修复态势，地产高频数据明显改善，社融与信贷在一季度也大规模放量，但是经济修复的斜率也与历年春节后的状态大致相当，长端利率并未进一步走高，在两会制定相对保守的5%左右的经济增长目标，显示政策不搞强刺激的意愿后逐步震荡走低。而在结构性资产荒的背景下，信用债与二永债利差在春节后持续压缩。到了二季度，随着积压需求的逐步释放完毕，经济动能明显走弱，制造业PMI指数降至荣枯线下方，居民收入增长乏力压制了耐用品消费，消费修复斜率放缓，地产市场再度陷入低迷，新开工与拿地增速延续弱势，基建投资虽略有提升。但指征建筑链条的高频数据仍然弱于历年同期水平，制造业投资增速也有所走低，春节因素与基数效应的影响减弱后，出口增速重回负增长。信贷政策在推动社融一季度开门红后力度也有所减弱，社融同比转负。大宗商品价格跌幅扩大，CPI持续走低，已接近0增长，显示供需矛盾仍然突出。而4月政治局会议尽管提出了需求不足是国内经济的核心矛盾，但更多仍强调要激发市场主体活力推动经济改善，缺乏强刺激的意愿。在这样的背景下，10年期国债收益率领先于短端在4月下旬后加速回落，突破了2.8%的关口。而在3月末降准、MLF投放补充中长期流动性之后，二季度以来资金面也明显转松，隔夜利率较长一段时间内维持低位，尤其是5月后央行为推动新一轮存款利率下降，甚至一度使资金利率明显低于政策利率，这也使得短端利率在5月后显著回落，曲线形态明显修复，为长端带来了新的助力，而信用债表现在二季度后滞后于利率，信用利差维持震荡。随着经济下行压力的增大，政策层面在6月后态度似乎有所转变，央行行长易纲重提逆周期调节，6月13日央行意外降息，6月16日国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。10年期国债收益率在降息后一度突破2.6%，但降息后DR007回归1.9%的OMO利率中枢，并未进一步转松，前期市场已对资金宽松进行了定价，反而担忧后续政策发力带动经济回暖，10年期国债利率有所反弹，6月末重回2.65%附近。尽管近期政策层面表态更加强调政策的主观能动性，地产政策存在放松空间，但在长期目标约束下，政策重回老路的概率相对有限，后续或将维持托而不举的基调，而在经济下行压力下，后续货币政策仍有进一步放松的空间。

一季度，整体资金面虽然维持宽松，但逐渐呈现分化状态，非银融资成本逐渐走高。年初疫情过后，基本面有所恢复。房地产新房成交量逐步复苏，二手房复苏速度较慢，二季度房地产销售仍需观望。利率债方面，10年国债收益率在2.83%-2.87%窄幅震荡，10年国开收益率在3.03%-3.05%附近。信用方面，短端企稳，信用债资产配置需求加大，“巴三协议”若实施后，对信用债的需求预计将进一步提升。整体上来看，一季度收益率窄幅震荡，信用债策略优于利率策略。本季度该基金维持中等久期。

2022年全球经济错综复杂，滞、涨都愈发鲜明，地缘政治问题扰动了全球能源供应，同时部分国家的通胀创下数十年的新高，大部分国家以更快的速度和更大幅度加息来抑制通胀。相对而言，中国面临的更多是滞。一季度，外部俄乌冲突，欧美进入复苏尾声同时开启加息周期；二季度国内疫情的爆发造成部分城市经济停滞，经济增速明显下行。政策对宏观杆杆率提出适度提升的诉求，宏观杠杆率有所提升，政策组合基调为“流动性合理充裕+政府主导加杠杆”。下半年地产开发商的违约风险逐步上升，同时地产销量迟迟没有恢复、疫情扰动反复、经济修复动能有限。需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力对国内经济的考验持续加大，“宽信用”的验证时间比市场预计的更长。一直到年底，防疫和房地产调控政策做出重大调整，市场预期才有所转向。在这种错综复杂的格局下，2023年大部分时间国内债券收益率震荡下行，但是其中扰动因素颇多，例如海外利率上升、人民币汇率贬值、国内通胀压力担忧、债券杠杆升高带来的预期政策收紧以及理财赎回问题等等。 2022年上半年债券市场是资金驱动的市场，利率与信用分化，曲线陡峭，主要是央行流动性宽松，实体融资需求较弱，大量资金停留在金融市场，造成资金堰塞湖效应。偏弱的基本面特征决定了货币政策的宽松基础，进而决定了货币市场量宽价低的态势。下半年开始，7月房地产风险加剧，经济边际企稳证伪，资金中枢进一步下移，市场迎来一波收益率快速下行。在8月超预期的降息后市场达到全年最低点。随后稳增长政策加码，税期和跨季对资金面的扰动回归，资金边际收敛。11月至12月上旬，资金面明显收紧，资金价格中枢持续上行，防疫政策优化，地产救助“三箭齐发”，稳地产“16条”落地，债市预期转向，提前定价经济修复“强预期”，理财产品的破净赎回潮加剧了债券市场的负反馈，各品种收益率均出现大幅快速调整。报告期内，本基金坚持以利率债为主、信用债为辅的配置思路，组合全年维持中性3Y左右久期且取得一定资本利得，并全年维持较高的杠杆。