易方达鑫转招利混合A(006013) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，虽然内需相关的月度数据仍然偏弱，但外需乃至全球科技的变化带来了市场风险偏好的大幅抬升，海外AI产业链出现了应用端的闭环，中国企业在全球科技浪潮中的竞争力也越来越强，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。虽然二季度A股非金融企业的盈利增速再次拐头向下，ROE也在持续磨底，但至少往三四季度看低基数背景下，企业通过控费增效等方式，还是有概率带来盈利的上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。股票市场方面，三季度涨幅较大，但其中仍然蕴含着很大的分化，和总量经济相关度高的蓝筹仍然滞涨，而上涨的一端从过去的红利和小票，变成了科技和大盘成长，这其中有外需相关的板块基本面持续上修的影响，也有流动性宽松背景下的资金对稀缺成长的涌入影响，目前质量和成长的分化已经较为剧烈。转债市场方面，基本保持了较好的弹性跟涨股票，中证转债指数季度上涨9.43%，同期上证指数上涨12.73%，国证2000指数上涨17.24%。风险偏好的抬升对成交量和波动率的抬升都有帮助，但这基本上已经反映在了转债持续抬升的百元溢价率估值中。转债市场的分化同样越来越明显，这不仅反映在偏债和偏股端，也反映在条款博弈、剩余期限等等维度，考虑到转债市场条款变化的历史参考时间并不长，对均值回复区间变化的判断可能更需要反复斟酌，但至少在当前的市场环境下，仍有很多凸性区间的机会存在，新的有效策略也在不断涌现。报告期内，本基金更加聚焦于转债市场投资，清仓了股票，同时将转债仓位提升至90-95%的上限区间，更清晰定位于转债市场的工具型产品。转债的结构调整以偏股型配置为主，主要考虑到凸性区间已经基本都上移至偏股型上了，供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做反内卷和科技成长类的凸性博弈。

2025年上半年GDP增速维持复苏进程，GDP平减指数仍然落在负区间，价格端的压力仍然持续，但企业端的微观变化开始反映在报表层面，在投资冲动下降、成本费用控制的背景下，盈利能力开始有逐渐修复的迹象，这体现在A股非金融企业的利润增速在一季度出现了拐点向上。当然这一进程还是面临了诸多风险，4月份关税战、6月份消费相关约束，都在一定程度上压制了企业盈利能力的修复，但随着政策的持续应对，这一修复进程大概率仍会继续。股票市场方面，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，“类平准基金”的推出降低了市场的整体风险。但市场的分化仍然明显，和总量经济相关度高的蓝筹股持续滞涨，而杠铃策略风格的两端，红利风格和小盘股持续活跃上涨。同时成长行业的板块内部也有明显分化，有基本面上行的子行业，估值和业绩都有持续的双击上行。转债市场方面，上半年跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数上涨7.02%，上证指数涨幅2.76%，国证2000指数涨幅10.71%。转债估值的拉升是其涨幅较好的主要原因，供需逻辑可能是对此最直接的解释，随着转债市场规模的持续下降，已经从两年前的万亿市场降至今年的6000多亿，同时需求端随着“固收+”基金的规模增长，以及仓位回归历史中枢，供需的矛盾越发在加强。报告期内，本基金聚焦于转债市场，通过转债高仓位来维持对转债市场的配置。权益层面，组合仍然维持消费和科技板块方向的主要配置，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对标的价格和公司质量的衡量，科技做了一些从算力端向应用端的切换。转债层面，由于转债受益于波动率的提升，在基本面选股困难的市场环境下，比股票更受益于资本市场流动性改善和风险偏好的回升，组合结构上减配了偏债型转债，更多置换到偏股和平衡型转债，行业上止盈了银行转债，更多在凸性区间的科技、制造和周期板块做博弈投资。

2025年一季度，虽然经济价格指标仍然没有很大变化，PPI和房价同比仍在负区间运行，CPI也在低位，但微观信心层面似乎发生了一些变化：微观活力的增加似乎不完全依赖于大规模宏观刺激了，科技行业对信心和民企预期的帮助在切实发生，只是量级不好评估，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，这可能带来政策的反应函数会更灵敏，政策在需求侧的持续发力是可以预期的。股票市场方面，分化较大，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨。市场的信心有所修复，但基本面的变化还没有看到，或者说没有更强的置信度去确认，对长期经济基本面的预期修正可能需要更长的时间，但至少结构性的机会在逐渐增加。转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。转债供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大，剩余期限的减少以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。报告期内，本基金聚焦于转债市场，维持了转债的高仓位，小幅提升了权益仓位。权益层面，组合仍然集中在消费和科技两个板块，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对出价和公司质量的衡量，科技板块做了一些从算力端向应用端的切换，保持对应用端变化的灵敏度。转债层面，如果按照均值回复的框架，现在似乎应该是指数层面的减仓时点，但考虑到这个市场的变化与分化，以及个人对权益市场中性偏乐观的判断，组合仍然维持了转债仓位，结构上更多配置偏股型转债，对个券的确定性研究可能比过去几年都更显重要。

2024年表征经济的GDP的5%的增长数据符合我们年初的预期，但是微观感受和价格数据却始终处在偏弱的状态，GDP平减指数-0.73%达到了近20年来的低位，这种供给和需求的割裂是我们在年初没有预期到的。这些经济运行的新情况和新问题在9月份中共中央政治局会议上得到了政策回应，此后的政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的大规模经济刺激政策始终没有出台，政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的差异。这种差异反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。股票市场方面，经历了多次大幅震荡，在基本面缺失的背景下，情绪在交易中被放大。一季度经历了流动性危机大幅下跌后的修复，二三季度经历了修复后的持续阴跌，而这在9月末政策转向后大幅修复，随后市场的交投虽然比较活跃，但主题投资的特征明显。全年来看，偏防御性的高股息红利仍是贯穿全年的主线。转债市场跟随股票市场波动同样经历了大幅震荡。期权和信用的二元钟在三季度一度摆动到了信用的极端，大量低价券在信用风险和流动性冲击下深度演绎违约风险，随后跟随股票市场的期权恢复，转债市场在四季度逐渐确认期权价值并拉高溢价率。报告期内，本基金维持转债风格，权益仓位做了下调，以更明显地突出转债部分的风险收益比。权益方面，组合减持了尾部持仓，更加进一步集中持仓，在个股做价值判断的基础上，更进一步地积极寻找基本面向上的均值回复线索；行业集中在消费和科技板块，这除了是对转债缺乏消费板块的补充之外，还因为我们仍然认为消费行业股价在当前对经济基本面，大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，我们仍在收益负偏和正偏的多策略组合中完成系统化执行，2024年主要获益的两个策略为：三季度均值回复的低价券策略、四季度捕捉动量的趋势策略，转债个券也同样在做集中持仓，通过主观选券来优化量化策略的结果。

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。报告期内，本基金聚焦于转债市场，通过转债高仓位来维持对转债市场的配置。权益层面，出于对转债风险收益特征配置提升的组合管理逻辑，组合降低了权益仓位。个股方面，虽然已经对企业的估值采用了更弱的假设、对盈利能力价值的评估更为审慎，但安全边际的确定还是包含了风险溢价和长期增长等诸多假设，在持续下跌的市场环境里，组合对符合高置信度安全边际的公司做了仓位集中，减掉了尾部安全边际置信度稍弱的标的，整体仓位下降。转债方面，由于债底突破后，债性条款带来的安全边际逻辑更为朴素，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比大幅抬升，组合大幅增加了低价券在转债整体持仓中的比重。

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。报告期内，本基金聚焦于转债市场，通过转债高仓位来维持对转债市场的配置。权益层面，随着个股的持续下跌，在一个长期零增长中枢的假设下，企业市值也跌破了长期盈利能力价值的估值，只要龙头企业的竞争优势不被打破和颠覆，这个市值下的安全边际置信度非常高，组合做了个股的仓位集中。转债层面，连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底，转债的安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些。考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡，组合增加了转债部分的弹性和在低价券上的投资。

2024年一季度，国内经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的支撑因素：出口主要受益于全球经济从去年四季度开始的动能回升，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期；政府支出的扩张体现在投资的增加，包括制造业和基建，这得益于从去年四季度开始的财政扩张。但同时看到，房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。股票市场方面，先跌后涨，波动较大。由于经济预期始终处在偏弱的状态，市场风险偏好也有所下降，市场更多被交易面因素影响，量化占主导的微盘股在春节前出现了流动性危机的大幅下跌，随后随着监管和政策的发力，流动性压力缓解，小盘股有所修复，市场的强势版块仍然是偏防御属性的红利低波版块。债券市场方面，利率不断下行，利差持续压缩，这和股票市场对经济偏弱的预期相吻合，也有货币宽松预期、债券供需有利等多重利好因素共振。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债的利差已经压缩至历史极端水平。转债市场方面，一季度跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反映在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，本基金聚焦于转债市场，通过转债高仓位来维持对转债市场的暴露。权益层面，做了一些集中持仓，仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重更加谨慎。转债层面，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，仓位置换更多在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债，转债部分整体弹性增加。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，本基金维持了权益高仓位，同时保持对转债市场的专注，大幅提升了转债仓位中枢。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，转债部分收益在加仓后表现较好，但由于提升转债中枢的时点在一季度的高点，同时受股票部分的拖累较大，全年仍然录得负收益。

2023年三季度，国内经济出现了一定程度的企稳和修复。政策在三季度释放了积极调整的信号，财政和货币政策支持力度进一步加大，同时地产政策出现了明显的放松，地方政府也积极出台了促消费相关的政策，政策转向下国内需求也进一步趋于稳定。同时外部需求出现了一定程度的回暖，前期海外金融条件的阶段性放松带来制造业的回升，对于全球需求都有一定的提振。三季度海外市场波动明显加大，美债利率出现了较大幅度的上行，这对于人民币汇率和全球风险资产都造成了一定的压力。债券市场方面，三季度经济底部企稳，央行货币政策操作趋于积极，长端利率先下后上。7月经济延续二季度的趋势趋于走弱，债券市场利率在8月降息后到达低点，随后随着经济趋稳、资金面持续偏紧以及政策预期的修复，利率出现回升，整体三季度利率处于震荡态势。股票市场方面，三季度仍然较为弱势，尽管政策层面表述较为积极，包括活跃资本市场、支持房地产市场以及民营经济等，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，同时仍在等待和观察政策的实际落地效果，因此整体三季度仍处在磨底的状态。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，本基金聚焦于转债市场，维持转债高仓位，组合以仓位、类型、行业、低价券、平衡型、量化等不同策略组合为主，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。权益层面，组合以基于公司竞争优势的现金流安全边际为锚，增加高安全边际的个股配置，同时成长股投资考虑产业长期空间和政策引导方向。

2023年上半年的经济复苏进程呈现典型的波浪式发展：一季度在疫情影响消退后居民消费和房地产都出现了不同程度的修复，在财政和货币政策积极支持下，内需出现了明显回升；二季度在多重压力下经济动能出现了一定程度的走弱，一方面国内需求在经历过一季度的快速修复后出现了内生动能不足的情况，居民整体消费水平仍然明显受制于较弱的收入预期，财政支持下滑以及房地产的持续疲弱也给经济带来了进一步压力；另一方面，海外在紧缩的货币政策下经济不断下滑，对于国内出口相关链条产生了明显的拖累。尽管市场一度对于经济的二次衰退存在一些担忧，但目前来看，国内经济中的需求收缩仍未使得经济偏离原有的弱复苏轨道。股票市场方面，经济相关度更强的周期和消费板块在一季度修复后，跟随二季度的弱现实快速下跌，沪深300指数和十年国债收益率表征的股债收益差回到了历史底部区间，市场对政策托底的预期开始变得更高，支撑了市场在较低的位置持续震荡。上半年市场的风格轮动也有所加快，权益市场更多处在存量博弈的局面中，人工智能的终端应用爆发从1月份进入大众视野，整体发展迅速，市场从开始认知到普遍认可，导致TMT（数字新媒体产业）成为上半年涨幅最好的板块，而其他成长板块则相对表现较差。另一条主要的上涨逻辑来自于深度价值板块的估值修复，中特估的提法以及股息率在下跌市场中的防御属性是主要原因。转债市场由于整体始终处在高估值状态，过去分析框架中估值影响因素的作用正逐渐变得钝化，供需可能更为直观，一季度由于有大量新券上市，估值的波动相对更大一些，而二季度由于年报和分红的因素，转债供给明显偏低，叠加债市上涨带来的需求资金支撑，转债估值在二季度较长时间维持在高位。报告期内，本基金权益资产维持高仓位，转债资产维持中枢仓位。策略层面，权益以侧重安全边际的价值投资为主，坚持以相对便宜的出价买长期维度上竞争力强的优质公司，因此随着沪深300指数的下跌，组合逐渐增加了经济相关度更强的板块配置，人工智能始终是我们关注和跟踪看好的方向，但仍处于多看少动的状态。转债始终以短期的博弈视角参与，换手更加频繁。

2023年一季度，国内经济出现了较为明确的修复，居民消费和房地产市场都有着不同程度的恢复，财政和货币政策支持仍然较为积极。全年经济确立了5%的目标，符合年初的认知，市场的主要观察点还是在恢复的斜率：一方面是经济在经历了一季度的回补后，内生动力能否继续维持一季度的增速存在担忧；另一方面外需回落的压力持续存在，同时海外市场波动较大，进入3月以后，美国银行系统风险频发，反映了过去一年多快速加息后金融市场的脆弱性，这也造成了全球市场一定的波动，国内市场对此的反应则较为平淡。债券市场在经济复苏的初期压力较大，但一季度对全年的经济目标没有设定得很高，短端利率相比于去年虽然出现了抬升，但幅度仍在预期之内，叠加降准工具的运用，利率呈现震荡。债券市场经历了去年四季度的冲击后有所缓和，信用出现了更大程度的修复。股票市场方面，对消费的较高预期逐渐修复到一季度偏弱的现实，对经济增速的预期也在一季度经历了上修后回复，行业和板块的轮动较快。年初以来更大的变化来自于数字经济领域的人工智能应用，从科技基础设施到软件应用，长期增长空间被逐渐打开。转债市场方面，上证指数季度涨幅5.94%，中证转债指数季度涨幅3.53%，整体跟涨程度较好。转债年初经历了估值的快速上升后一直维持在偏高估值的状态，股市较高的胜率可能是支撑转债高估值的重要原因，而年初以来我们观察的风格、赎回概率、供需、转债成交量以及信用等因素都没有发生大的变化。本基金在今年以来仓位有明显调整，未来将更加聚焦于转债市场，通过转债高仓位来维持对转债市场的暴露。权益层面，以公司确定性和估值出价为核心参考因素，本基金维持对商品消费链条公司的配置，同时成长投资考虑产业长期空间和政策引导方向。转债层面，本基金将以仓位、类型、行业、低价券、平衡型、量化等不同策略组合为主，个券以距离赎回触发日较远的标的为主，综合考量个股空间和溢价率的均衡。

2022年股债均波动较大，是较为困难的一年。A股全年震荡下行，欧美加息、地缘摩擦、疫情反复、换届等因素交织，指数表现波折，分为四个阶段：1-4月，外部因素（俄乌冲突、海外加息）与内部疫情的影响下股市持续下跌，稳增长、高股息等避险板块受资金青睐；5-6月，国内方面疫情有效控制后出台了一系列稳增长政策，海外鹰派预期有所缓和，行情有效修复，市场交替交易高端制造产业链复工和稳增长两条线索；7-10月，市场再度受到来自内外多重利空因素的冲击，包括疫情反复、地产断供、台海升温、俄乌冲突扩散化、能源危机、联储激进加息等，市场整体下行，行情进入题材轮动阶段；11-12月，疫情防控出清、稳经济政策陆续推出，市场对于消费与经济的预期彻底反转，后疫情与稳增长板块带动指数反弹。板块层面，煤炭一枝独秀，消费者服务与交运板块由疫情放开预期支撑全年为正；电力设备、军工、TMT（数字新媒体产业）等成长板块全年跌幅较大。在海内外因素交织、不确定性较大的宏观背景下，债券市场全年走势也较为波折：开年债市在基本面加货币政策双重支撑之下进入“开门红”阶段，利率完成年内“首次探底”； 2月至6月，债券市场进入震荡期，基本面预期、疫情、政策与联储加息反复影响市场；7月房地产断供风波发酵，叠加8月央行超预期降息，利率大幅下行，十年国债收益率触及2.58%年内低位，随后陷入震荡；年末债券市场出现大幅波动，11月“疫情防控20条”和“房地产金融16条”出台，经济回暖预期上升，长短端国债收益率出现大幅跳升，引发银行理财净值下跌赎回的“负反馈”， 信用债流动性受到冲击，流动性溢价提升，风险偏好快速回升，市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔，商业银行永续债、二级资本债等机构持仓相对拥挤的品种上行幅度更大。回顾全年，2022年长短端收益率的变化幅度均不大，全年1年期国债收益率下行15bp，10年期国债收益率上行6bp，收益率曲线陡峭化。转债市场方面，2022年正股弱、估值贵、赎回多三重压力贯穿全年，平价与估值经历了双杀，中证转债指数全年下跌超10%。节奏上，年中转债基本跟随股市，年底银行理财的赎回潮中转债估值进一步压缩。结构上偏股型与小盘转债跌幅较大，大盘转债相对平稳。报告期内，本基金跟随市场变化进行大类资产配置的调整。股票方面，年初仓位有所下降，5月之后小幅加仓前期跌幅较大的制造业个股，三季度积极进行结构调整，减仓部分估值较高、交易相对拥挤的成长板块个股，加仓部分跌幅较大、出清已经较为彻底的大盘股，11月之后随着地产和疫情政策的逐步明朗，组合继续加仓受益于稳增长及疫后修复的食品饮料等消费行业，及交运、计算机等顺周期行业，将仓位提升至偏高水平。债券方面，组合保持一定的杠杆水平，适当进行类属调整，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，整体按照票息策略的偏绝对收益操作思路为主。转债方面，考虑到估值较贵，组合不再持有。此外，组合仍积极参与新股申购，以求为组合提供边际上的增强收益。