国投瑞银顺昌纯债债券A(005996) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续上季度表现，消费与投资对“稳增长”的短期贡献有限，物价指数整体低位运行，部分行业虽然对于“反内卷”的预期较强，但需求偏弱的情景下，上游部分产品价格表现仍趋于震荡，国内需求更多依赖财政资金的加速投放与政策协同。外需方面，10月份以来贸易摩擦阶段性加剧，对美出口维持负增长，但对其他地区实现双位数增长，外需数据边际转弱但韧性仍然较强。12月中央经济工作会议明确货币和财政政策将继续保持积极，政策托底经济的预期有所回暖。债券市场四季度弱势震荡，长端利率围绕1.85%附近窄幅波动，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，基金费率等潜在的利空因素落地后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的有效性。报告期内本组合久期维持在2-3年区间，年末信用债调整后，组合适当进行结构调整，加大了信用债的配置比例。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。报告期内本基金久期维持在2-3Y区间，8月份开始调降久期，此后在市场下跌过程中逐步拉长久期中枢，该组合可能仍将维持中性久期水平，择机进行利率债交易。

2025年一季度国内经济平稳运行，呈现温和复苏的态势，进入二季度以后，美国发起的“对等关税”加剧了全球国家间的贸易摩擦，引发了市场对于未来出口增长的担忧，在一季度景气度惯性和抢出口的影响下，二季度经济基本面仍维持相对平稳。在此背景下，人民银行在货币政策取向上相比一季度有明显的变化，降息降准操作落地，引导银行调降存款利率，同时保持资金面充裕，带动债券市场收益率下行，信用利差整体收窄。报告期内本基金在春节后调降组合久期，应对阶段性流动性收紧带来的市场调整，4月份开始拉长久期中枢，同时提升杠杆水平，获取套息收益，期间自下而上挖掘信用债投资价值，在防范信用风险的前提下，增配具有信用利差的债券，提升组合收益率水平。

2025年一季度，国内经济平稳运行，由于春节错位和数据披露真空期，基本面对于股票和债券市场的影响均相对较小。债券市场方面，1月中下旬以来，资金价格持续维持高位，叠加股票市场结构性行情带来的风险偏好提升，长短端收益率均较年初大幅上行，10Y国债收益率自低点上行30bp以上，此后随着流动性变化而阶段性改善，利率曲线逐步修复。报告期内本基金从2月份开始逐步减持长端利率债，调降组合久期，并对信用类资产进行结构调整，提升组合票息水平，3月份开始组合逐步买入长端利率债，拉长组合久期。未来组合仍将以票息策略为主，并通过利率债维持相对积极的久期水平。

纵观2024年，潜在的政策预期对于资产定价的影响放大，消费在各类型的刺激政策下有所回暖，出口数据依然保持了很强的韧性，但海外经济的不确定性和高基数使市场对未来出口的增长产生疑虑。2024年9月底政策刺激加码的信号释放以来，化债、地产和消费等领域的政策陆续出台，市场交易的主要逻辑逐步转向“强预期”，由此引发股票和债券市场均出现相对剧烈的转向和波动。进入11月以后，货币政策层面更加积极表述，债券收益率开始快速下行，10年期国债收益率突破2.0%后快速下行至1.7%附近，创历史新低。报告期内本基金稳健运行，2024年年初组合在久期上相对较低，后期组合久期中枢逐渐提升，进入10月份以后，债市波动迅速放大，组合优先满足流动性需求，此后逐步调整久期至市场中性水平。考虑到负债稳定性不强，报告期内组合的杠杆水平维持在相对较低的水平。在资产配置方面，组合的底仓资产以信用债为主，四季度利率债占比较三季度略有下降，且四季度末二级资本债利差略有走扩，组合适当增配了信用类票息资产。

2024年三季度，国内部分经济数据呈现下行趋势，叠加相关经济政策力度未超出市场预期，投资者持“弱现实、弱预期”的态度，虽然央行为稳定市场利率进行的债券交易阶段性对市场产生扰动，但8月份略超预期的宽松政策仍推动利率创历史新低。9月底以来，国家政治局会议召开后，市场对于经济支持政策的预期出现大幅转向，交易逻辑短期内快速切换至“弱现实、强预期”，股票市场短期内出现快速上涨，同时，债市受到经济预期修正、资金赎回等影响，利率在月底大幅上升。展望未来，我们认为当前债券市场尚不构成牛熊切换的风险，一方面是可观察到的部分经济数据仍然偏弱，另一方面，政策力度从实施到见效存在时滞且效果尚待观察，期间货币政策和流动性环境预计仍将有利于债市。因此，我们认为债券市场年初单边下行的趋势可能已经发生变化，但未来市场利率仍会呈现波动，若短期市场出现超跌，则存在交易性机会。需要注意的是，短期股票市场的强势表现可能提升居民风险偏好，银行理财等承接居民存款替代功能的广义基金可能面临赎回压力，从而在短期内加剧市场波动的幅度。信用债方面，从绝对收益率水平看已经调整至一季度以来的高点，考虑到OMO（公开市场操作）价格的调降，从中期维度来看套息空间显著提升，杠杆策略的价值重新显现，但短期市场赎回可能引发的负反馈风险尚未解除，信用债估值仍存在调整压力，对于负债相对稳定的资金，我们认为当前信用债已经具备配置价值。本基金在三季度以信用债配置为主，并维持一定比例的商业银行二级资本债和利率债的配置，组合久期整体上维持在2.5年附近，考虑到近期市场波动加大，组合在三季度增加了利率债和同业存单等高流动性资产的配置比例。短期来看，需要满足市场波动下组合的流动性需求，待市场相对稳定时，组合将择机配置中短端信用债，并适当提升杠杆水平。

2024年上半年，国内经济数据前高后低，各项宏观数据呈现下行趋势，相比一季度，二季度经济下行压力有所增大。整体上看，内需偏弱，且短期内复苏的预期不强；外需虽然仍相对偏强，但面临的加征关税等潜在的贸易摩擦具有很强的不确定性。政策方面，特别国债发行启动，表明财政政策仍将持续发力支持经济发展；政策利率虽未调降，但市场利率在方向上仍持续向下；房地产政策延续放松，但整体效果尚待观察。考虑到当前对于经济增长的质量追求优先于数量，我们预计未来出现强刺激政策的可能性较低。在弱现实+弱预期的情景下，债券投资者做多热情持续提升，长端利率整体上呈现单边下行趋势，为防止利率过快下行，央行持续提示利率市场风险，并开启债券市场的双向操作以维持利率稳定。本基金以信用债配置为主，并维持一定比例的商业银行二级资本债的配置。组合久期整体上维持在2-2.5年附近，考虑到信用债收益率已经处于低位，提供的票息增厚幅度有限，若市场发生调整，也存在流动性不足的问题。因此，二季度以来组合适当提升长端利率债的配置比例，并择机进行波段交易。未来组合将延续二季度的策略，整体上仍会以信用策略为主，久期敞口会适当放大，中枢上预计不会大幅偏离市场中性水平。

2024年一季度，国内经济呈现弱复苏态势，PMI数据虽位于荣枯线以下，但方向上开始持续向上，3月份PMI数据回归至50.8，超市场预期。分结构来看，出口数据对经济的拉动最为明显，房地产仍然是主要的拖累项。2023年以来，促进房地产销售的政策陆续出台，但新房销售仍低位运行，未来新房销售的下行趋势是否会出现拐点，仍需持续跟踪。货币政策在一季度延续宽松，市场预期的MLF价格调降没有落地，LPR的非对称调降引导市场利率快速下行，尤其是超长端利率自年初以来大幅下行，收益率曲线延续平坦化的趋势。展望未来，我们预计经济数据处于筑底阶段，房地产销售若无法回暖，国内经济可能面临一定的增长压力，基本面预计相对有利于债券市场。此外，货币政策层面，降准和降息等政策仍可期待。需要注意的是，一季度利率下行幅度较大，交易层面面临的止盈诉求较强，利率低位运营过程中波动可能放大。信用债方面，特殊再融资债的发行推动中低等级城投债收益率快速下行，信用债市场的估值洼地被迅速填平，城投债品种的挖掘空间已经非常有限。另一方面，地产债在较弱的基本面和情绪影响下，估值仍有进一步走扩的风险。在此基础上，我们建议利用曲线形态优先选择中等期限的中高评级信用债，获取骑乘收益。本基金在一季度以信用债配置为主，并维持一定比例商业银行二级资本债的配置，组合久期整体上维持在中性水平，考虑到1-2月份整体套息空间较为有限，组合杠杆水平并未处于较高位置。整体上看，一季度以信用债为主的票息策略在收益方面显著弱于久期策略，二季度组合预计加大利率品种的交易和配置力度，整体策略上预计以信用策略为主，适当放大久期敞口，中枢上预计不会大幅偏离市场中性水平。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。

2023年三季度，国内经济运行整体偏弱，地产销售进一步下滑，显示经济增长压力加大，在此情景下，市场对于中央政府出台稳增长政策的预期明显提升。8月份以来，地产松绑的政策持续出台，以城中村改造为首的需求政策也提升了四季度政策进一步加码的想象空间。同时，金融领域的宽松政策仍在延续，降息、降准等政策仍处于窗口期，但资金价格中枢略有抬升。债券收益率整体仍在相对较小的区间内波动，但随着稳增长预期的增强，利率波动幅度整体有所加大，部分机构行为也从一定程度上放大了波动幅度。展望未来，我们认为从基本面到政策层面整体上仍有利于债券市场，但政策力度上的不确定性和资金价格波动等风险逐步积累，利率调整压力仍存，短期内不宜承担过多的追涨风险。信用债方面，整体配置力量仍然较强，但在市场调整过程中，流动性风险和市场风险容易相互影响，基金对于流动性管理的难度显著提升。信用债配置在追求收益的同时，需要更加关注潜在的流动性风险。本基金在三季度维持低杠杆运作，以信用债票息策略为主。在个券选择方面，本组合将适度进行个券挖掘，在控制信用风险的同时，增厚组合收益。

2023年上半年，国内经济平稳运行，整体呈现弱复苏态势。从趋势来看，一季度经济表现较为强劲，信贷需求和地产销售等数据在经历了短暂的走强后，环比开始下滑，尤其是地产需求侧呈现一定的加速下滑的趋势，经济复苏的程度略低于市场预期。受此影响，二季度以来金融领域在价格型工具的使用上相对积极，存款利率、公开市场操作和MLF利率相继下调，资金价格再度回落至相对低位。在此影响下，债券收益率在一季度窄幅震荡，利率中枢从二季度开始趋势性向下，10年期国债收益率从2.85%下行至2.65%，接近去年低点。

2023年一季度，国内经济运行状况整体稳定，并呈现略强于市场预期的复苏态势，一方面，疫情快速达峰后，工业生产和居民消费等经济活动得以在较短时间内恢复常态，另一方面，以房地产为首的各项行业政策持续落地，对经济整体上起到了一定的托底和促进作用。从金融政策来看，2023年以来资金价格中枢和波动性均有所抬升，加剧了市场对于流动性收紧的担忧，3月份央行降准超出市场预期，部分缓解市场对于流动性收紧的担忧。在上述背景下，利率债市场整体维持了窄幅震荡的格局，年初以来，在利空信号偏多的背景下，债券收益率小幅上行，降准后利率开始平稳向下波动，从振幅看，10年期国债收益率维持在2.8%-2.9%的小区间内。展望未来，我们认为经济仍将延续复苏态势，分歧主要在于幅度和持续性，利率中枢预计会较2022年有所提升，交易机会将主要来源于对于基本面和政策方面的预期差。信用债方面，广义基金配置需求回归，信用债收益率显著下行。3月份以来信用债一级市场发行票面均大幅低于二级市场估值，同时部分信用资质中等偏弱的个券也受到投资者积极买入，债券估值和发行人信用资质的匹配也不应忽视。本基金在一季度维持低杠杆运作，减持部分即将到期的信用债，置换1-2年期同类型债券，获取更高的票息和骑乘收益。在个券选择方面，本组合将适度进行个券挖掘，在控制信用风险的同时，增厚组合收益。