招商丰茂灵活混合发起式A(005906) - 基金投资策略和运作

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。组合从风险收益平衡角度考虑，在转债部分持有部分科技转债，取得一定收益。纯债方面，由于前期利率处于低位，期限利差也压缩严重，市场对债券税收和公募销售规则等变化反应较大。组合在前期杠杆中性，久期较短，此期间在债券上取得一定相对和绝对收益。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了家电、必选消费、金融、公用事业等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。债券方面，由于利率到达历史低位，进行高频交易的风险收益比退化，组合虽然保持一定杠杆水平，但保持较低的纯债久期。由于较早观察到市场流动性的变化，组合配置了较多的转债，在此期间转债的转股溢价率压缩较大，有效替代了特征较为类似的小盘类股票。

2025年一季度相对2024出现一些基本面变化。PMI连续保持在50以上并持续回升，国内化工品、建材、有色金属厂商针对部分品种开始零星提价，市场利率自年初开始一路上行且降息节奏慢于市场预期，以新口径M1为代表的活化资金增速在一季度先见顶后回落。尽管一季度市场对国内科技自主领域相关变化更加关注，但经济触底回升的节奏也在同步进行，特别是传统产业。传统产业部门的改善可能源自2024经济增速走低后供给出清和产能利用率回升。组合的投资风格长期以来主要聚焦企业的内在价值，也更关注企业已实际获得的竞争优势与壁垒，在分析技术升级与产业变迁对企业市值的影响时，需将企业价值相关性判断前置，也就是需要先回答“这些变化如何确定性地影响企业价值与股东回报”这一命题。另一方面，相较科技层面新技术路线涌现与应用落地时点的不确定性，组合会在宏观交易角度对风格因子的波动特征进行深入观察与思考。一季度除科技成长板块涨幅和波动较大外，同时期小微盘指数甚至转债溢价率也有明显类似科技成长的波动特征，这与2024年年报与本次季报开篇提及的M1与超额流动性先于经济增长回升并催化了市场的风险偏好有关。也就是说，一季度的行情并非是科技成长一枝独秀，小微盘的表现甚至波动特征也与科技成长十分接近，这一现象的背后可能有超额流动性助推。但超额流动性长期高增，可能带来资金空转套利、信贷投放异常、商品与资产价格泡沫等后果，因此组合更关注金融机构间超额流动性向实体实际需要领域流动的过程，以及相应的实体回报率提升、利率上行和价值风格资产重估的可能性。基于上述考虑，组合在一季度除继续持有公用事业、家电、必选消费等品种外，开始增配估值同样较低的化工和机械等中游制造业。由于经济增长趋势还未开始显著上行，并没有大幅增加股票仓位。基于同样原因，并考虑到短端利率已出现明显的期限倒挂现象，组合在一季度进一步压降债券仓位与久期。

2024全年需求偏弱，社会融资增速逐步走低，国内主要工业品价格与全球商品价格出现一定背离，需求政策的对冲效果总体看较为有限。在此背景下，一到三季度市场利率逐步走低，权益市场整体偏弱，仅低估值和高股息风格表现尚可。至9月末，多部委开展了一系列经济和市场维稳措施，其中包括投放流动性、降低政策利率、部分放松住房限购政策、小幅提振财政支出等。在一系列措施中，货币和利率政策力度较大，以致市场利率进一步下行，同时M1与M2增速差开始收敛，权益市场风险偏好提升，成长风格表现较优，权益市场全年小幅上涨。组合的权益投资风格一贯较为稳健，在全年最大回撤未超过3%的情况下也取得较好收益。全年来看，权益仓位的配置主要集中在价值和高股息风格中，行业配置以公用事业、轻工纺服、家电、金融为主，个股选择以盈利能力稳健、现金流丰厚、具备一定穿越周期能力的公司为主。虽然第四季度权益市场风险偏好有所提升，但仍未观察到总需求向好和商品价格抬升等明确的周期拐点信号，因此全年并未转换投资风格。债券投资方面，利率和期限利差、信用利差已到达历史低位，而在过往的2016年、2020年中，较低的利率水平和迅速的利率触底上行都给稳健的混合类产品造成较大冲击，彼时债券利率对于组合净值的冲击并不亚于股票。此外，2024年下半年还出现了央行购债、同业存款连续数月高增的罕见情形。基于组合风险收益偏好和控制最大回撤考虑，全年并未极端化配置超长期债券，仅在确保回撤可控情形下在利率阶段反弹过程中加仓债券，并通过转债交易增强固收类资产收益。在可转债投资上，组合根据市场风险偏好变化角度进行较多可转债交易，例如在上半年风险偏好偏低、市场变现较为极致时加仓可转债，并在四季度风险偏好抬升后兑现收益。

三季度经济增长面临与二季度相似的压力，住宅销售面积在去年同期低基数背景下仍维持深度负增，企业中长期贷款进一步下行，工业品价格仍未转正但跌幅缩窄。三季度内，政策利率多次调降，政府债发行较上半年更加积极，但居民和企业部门风险偏好偏低，有效需求不足，社会融资规模增速仍然收缩。三季度股票的行业配置仍主要集中在公用事业、家电、必选消费和轻工纺服领域，并增配部分电力设备企业。二季度由于悲观情绪蔓延，消费品领域波动较为明显，但进入三季度，政策补贴向消费倾斜，居民收入预期略有提升，板块悲观情绪消退，股价有所恢复。同时，组合从企业ROE和订单稳定性角度出发，配置了电力设备和军工行业。三季度末，多主管部门同时发力，推出一系列需求端和货币端增量政策，其中货币政策力度超越市场预期，市场兴奋度提升，宽基指数涨幅明显，市场利率上行。一方面，风险偏好上行带来的投资机会值得关注，组合因此小幅增加了股票仓位。另一方面，需求端政策尚需明确，在政策效果显现前，组合仍维持当前稳健的持仓结构。当前，货币政策走在了其他政策之前，后期需求如何扩张、宏观杠杆率如何提升仍未见到明确思路。根据历史经验，一旦宏观杠杆率开始提升，权益资产价格和市场利率都将开启中长期上行趋势，对此，组合将保持密切关注。综合考虑，组合在政策出台后仍在坚持一贯的投资思路，力图寻找市场视线之外的相对确定的投资机会，追求组合的投资风险收益比，保持风格稳定。预计近一段时间，持仓风格都将集中在业绩确定性强、股东回报稳定的行业上，不过分关注短期交易性机会。鉴于三季度经济仍处于收缩阶段，债务扩张乏力，组合在三季度进行了中长端利率债交易，并在季末政策发出信号后进行减仓。转债受到权益市场提振影响，修复了风险偏好。组合前期因部分低价转债风险收益比突出，持有较高仓位转债，并在此期间受益。当前，扩张性政策虽未完全落地，但债券市场积压的大量盈利盘可能寻找机会止盈。组合也在寻找利率超调之后的补仓机会。

2024年上半年，国内总需求还未完全走出收缩趋势，财政政策发力较为滞后，货币政策取向延续前期稳健思路，信贷和存款监管政策在后期趋严，住宅限购限贷政策在一线城市出现松动，但尚未全面有效托举购房需求。在此背景下，工业品和消费品价格有所下行，社会投融资需求较为平淡，货币活化程度回落。上半年股票配置延续稳健思路，行业上以公用事业、轻工制造、必选消费、金融为主。该配置一方面基于精选个股框架，挑选竞争格局、盈利能力和盈利质量优于同业的企业，另一方面力争和总需求保持距离，赚取阿尔法收益。此策略在上半年较长一段时间中取得了一定绝对和相对收益，二季度后期，总需求的回落逐步体现在居民消费倾向上。我国居民消费往往是总需求和收入的滞后项，较长期的需求回落一定程度上影响了居民消费行为，因此除公用事业表现较为平稳外，必选消费以及和消费紧密相关的轻工行业在二季度后期受到一定影响。债券利率和各类利差已到达历史低位，历史上在总需求触底前后利率波动会较为敏感。组合在此阶段稍微压降了债券敞口，保持中低久期，同时增配部分具有静态收益的可转债作为补充。

2024年一季度，经济运行层面暂未见到总需求出现实质性变化，私人部门尚未全面开启加杠杆趋势，海外需求较有韧性，国内货币政策和产业政策可以在一定程度上降低海外和美元对境内市场的冲击。整体看，当前的宏观情景组合仍对绝对收益选股较为有利。前期，交运公用、轻工制造、必选消费、大金融等行业经受住总需求及市场预期多轮次变化，在股价层面取得了平稳回报，对组合收益和回撤控制均产生了正贡献，当前仍将延续这一配置风格，在投资过程中继续践行理性客观思维，坚持从当下的基本面出发，深挖此类潜力个股。由于总需求未有明显改变，债券收益率仍位于历史低位，且曲线形态逐步平坦化，信用利差压缩严重。未来，货币政策工具可能更加多元化，资金可能持续向实体经济流入。在宏观趋势进一步明晰化之前，组合将相对谨慎，保持中低久期和高信用等级。

2023年，A股市场出现较为明显的调整，全年市场利率显著下行，商品价格和资产价格走低。在此过程中，货币政策相对稳健，宽基指数表现偏弱。在组合操作环节，年初对宏观杠杆扩张期待较多，组合对固定收益资产保持标配，全年债券收益贡献不突出。权益投资上，组合坚持在小市场、格局稳定、财务优异的行业和企业中深入挖掘，全年取得正收益，并有效控制回撤。

进入三季度，政策在房地产、地方债务、居民存量债务等加速发力，各地开始落实政策，但社会范围内仍未出现杠杆明显扩张、需求明确提升的经济部门，有效融资仍然不足，企业景气程度和商品价格也未出现趋势性上行。权益操作中坚持前期谨慎客观态度，坚持寻找估值合理或偏低、具备中长期稳定增长因素和内在价值、分红收益可观的个股，行业选择不局限于高景气度板块，配置上主要分布于必选消费、轻工、金融为主，减少交易频次与仓位变动，从结果上看在市场下行趋势中取得一定的绝对收益。债券操作上，鉴于前期增长压力仍在，经济中并未出现新增变量，组合增加了债券仓位并拉长久期，在市场犹豫阶段参与波段操作，取得一定超额收益。短期内，预计经济仍会面临有效需求不足问题。股债投资中，要时刻区分此刻是总需求扩张带来的中长期行情，还是政策托底、价格反弹、库存调整等短期变量来的阶段性机会，冷静客观仍是第一要务。股票操作上，组合关注点仍集中在具备内在中长期价值、盈利稳定可靠的行业或公司，此刻不刻意追求公司业绩的快速增长与预期兑现。债券操作上，时刻关注经济拐点的出现，不过分期待也不怀疑出现新的增长趋势和扩张政策，在此之前保持平配，注意持仓的流动性。

上半年实体经济运行低于年初的市场预期，各种中高频的数据从4月下旬以后就开始逐步走弱，特别是房地产市场的下行和地方债务问题成为资本市场主要担心的风险因素；整个上半年，财政政策积极有效，货币政策保持稳健宽松，分别进行了降准和降息的宽松操作，货币市场资金面整体宽松。在如前述的经济基本面和政策背景下，叠加了年初的机构欠配，债券市场整体呈现收益率震荡下行的行情。组合操作上，维持了高等级信用债以银行次级债、金融债的配置，保持了适度杠杆和久期。上半年A股市场整体表现不佳，人工智能和中特估表现较为突出，但波动性也较大，出于对经济前景的担忧，经济相关度较高的行业股价持续弱势。在此过程中我们抓住了一些结构性的机会，表现相对较好。

开年以来股票市场热度较高，先后有经济复苏、中特估、TMT等几轮表现，特别是年后AI引领了市场罕见的一股热潮，但同时其对资金面的影响使得其他板块受到了冲击。在此过程中我们适当布局了AI相关板块的标的，对于受到流动性影响而非基本面变化的品种保持持仓稳定。报告期内，债券市场整体表现较好，特别是在银行的低息贷款压制了信用债供给，加上银行理财规模的部分回归等因素的影响下，债券市场整体出现收益率下行。报告期内，组合采取了票息策略，配置了在2022年四季度跌幅较大的券种。在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值处于较低位，今年国内经济仍保持复苏的预期、海外货币政策压力缓解，有利于权益市场的表现，此前估值受到压制的优质企业迎来基本面和估值双重修复的机会。除了已经在修复的TMT行业，消费、周期、制造等也都有值得去挖掘的机会，同时我们对AI新技术对各行业将产生的影响保持紧密的跟踪观察。

2022年全年债券市场波动较大，全年资金面整体宽松，但是债券市场最后是一个熊市。整体上，前三季度，由于资金宽松加上疫情的多点爆发和防控，经济基本面持续低于预期，债券收益率震荡下行。但是进入11月以后，不论是国内的疫情防控政策还是地产政策都做出了较大的方向性调整，市场对2023年经济复苏、生产生活正常化充满了期待，债市相应开始调整，在调整过程中银行理财也开始赎回，加剧了市场的波动，各期限收益率出现了一波快速上行。操作上，组合固定收益类资产在3月份市场“固收+”基金赎回的时候，进行了小幅加仓，此后一直保持中性的配置，一直到12月收益率快速反弹的阶段，组合加仓银行次级债，提升组合整体久期。2022年股票市场经历了复杂多变的国内外宏观环境的考验，年初就面临俄乌冲突、上海疫情的双重冲击，二季度出现一轮深V反弹，三季度再度回落寻底，四季度在疫情防控政策优化、经济恢复预期下有所上涨。操作方面，2022年固收加产品运作环境严峻，我们坚持了比较严格的风险控制，在市场超预期下跌中，3月初及时降仓减少了亏损，从5月份起又逐步提升仓位，寻找处于低位的优质公司进行配置，并一直持续到年底。但从全年来看，权益部分的亏损依然拖累了组合整体净值表现。