宏利金利3个月定开债券发起式(005753) - 基金投资策略和运作

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

回顾本年初迄今债券市场走势，利率主要呈现区间震荡格局。主要扰动因素包括3月央行流动性收紧，4月至5月间的关税政策冲击，以及6月的“反内卷”政策影响，其余多数时段则以窄幅波动为主。年初，债券市场延续去年四季度节奏，利率出现显著下行。此后，央行以防资金空转为由引导流动性收紧，市场随之经历显著调整。进入3月下旬，伴随加征关税政策预期升温，央行政策态度趋于缓和，资金面压力逐步减轻，并逐步恢复至平稳且相对宽松状态。4月初，关税政策调整幅度超预期，引发利率快速下行。中下旬期间，资金利率进一步走低，财政支出节奏有所提速，市场对关税的担忧情绪得以部分缓解，同时期政治局会议释放的政策信号整体保持稳健基调。5月，中美双方进行谈判后，关税冲击的边际影响趋于缓和，利率水平重回升势。随着新一轮降息政策落地且市场对流动性担忧减弱，6月债券市场进入预期相对一致的窄幅震荡阶段。期间内需边际放缓但出口韧性持续显现，推动利率震荡下行，信用品种表现相对优于利率品种。6月底跨季前后，流动性状况大体维持平稳，边际上略有收敛。同时，防范市场过度交易，政策信号增强，叠加权益市场走强态势，利率出现一定上行。　　报告期内，债券资产配置秉持稳健原则，核心策略聚焦于杠杆操作与票息收益的获取。同时，结合负债端的动态变化，择机增配具备高性价比的资产，并辅以波段操作，以期在获取稳定票息收入的同时，捕捉资本利得机会。　　当前市场高度关注2025年宏观经济基本面的复苏态势。出口部门拉动的制造业生产持续性超预期，叠加“抑制金融市场内卷化”措施对价格的催化作用，使得基于传统基本面因素对债券市场的单一驱动逻辑效力有所减弱。预计下半年将成为验证上述预期的关键观测窗口期。

2025年一季度中国债市经历了显著的调整行情，其核心逻辑源于政策预期修正、资金面紧平衡与市场行为的多重共振。具体表现为以下三个阶段：　　1）年初政策预期修正与曲线平坦化：2024年底中央经济工作会议释放的降准降息预期，推动债市在年末快速走牛，但2025年一季度央行实际操作转向审慎，通过暂停公开市场国债买入、强调“防范金融空转”等信号修正市场预期。同时，广义财政赤字率提升，超长期特别国债与专项债集中发行，供给压力显著压制长端利率下行空间，导致短端利率中枢抬升，与长端利差压缩至历史低位，曲线呈现极端平坦化。　　2）春节后风险偏好切换与熊陡行情：随着A股科技板块走强，股债跷跷板效应强化，资金分流导致长端利率调整压力骤增。尽管央行通过逆回购净投放对冲税期扰动，但市场对降息预期进一步推后，利率曲线由熊平转向熊陡。　　3）3月政策权衡与市场企稳：进入3月后，经济数据呈现结构性分化，工业增加值与固定资产投资回升，但CPI同比下滑、地产投资延续负增，显示内需修复仍依赖政策托底。央行在“降成本”与“稳债市”间寻求平衡，市场对二季度降息预期重新计价，叠加理财规模季节性回升，短端利率修复带动曲线形态边际改善。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机加配高性价比的资产。

2024 年债券市场呈现波动下行的态势，一季度，债券市场基本延续了2023年年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。年初基本面延续弱修复，制造业、出口略好于预期，地产和消费较弱，悲观预期下超长债表现强劲。二季度债市整体延续偏强震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，长端利率受制于政策态度，10年国债利率围绕2.20-2.30%震荡，短端下行幅度更大，利率曲线明显变陡。三季度，市场预期与基本面均显疲软之态，利率整体呈震荡下行走势。7月，中国人民银行宣告将依据市场形势，适时开展国债的借入与卖出操作，并设立临时正逆回购机制，此举措引发债券市场的调整。三中全会后，稳增长信号增强，央行全面实施降息政策，为利率下行拓展了空间。第四季度，宏观政策出现一定程度的转向，市场预期有所改善，整体经济形势延续弱势修复格局。债券市场方面，四季度央行积极开展资金投放操作，以应对置换债的供给压力。在宽松预期的影响下，利率大幅下行。年末，配置需求与交易行情相互作用，进一步强化了利率下行趋势。　　报告期内，债券仓位坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得。

在第三季度，市场预期与基本面均呈现疲软态势，利率整体震荡下行。7月份，央行宣布将根据市场情况适时进行国债的借入和卖出操作，并设立临时正逆回购机制，导致债市调整。三中全会后，稳增长的信号增强，央行全面降息，为利率下行打开了空间。8月份，债市的节奏继续受到央行的影响，同时政府债券发行速度明显加快，叠加银行理财产品预防性地赎回债券基金，信用利差出现一定幅度的走阔。中旬，随着经济数据和预期的进一步走弱，央行否认了对国债交易的“一刀切”政策，利率债券企稳，但是信用债的修复相对较慢。9月份，市场对降准降息、增发国债有较强的预期，债券供给速度加快，季末资金面也有所波动。随着央行持续买短卖长，短期国债和资金利率出现倒挂，短期国债利率下降幅度较大。中下旬，增发国债进度低于预期，经济金融数据公布后，市场预期进一步减弱，长期和超长期国债利率跟随短期国债下行，10年期和30年期国债利率触及2%和2.1%的低位。月底，央行提出降准降息等一揽子政策，市场风险偏好回升，长期利率出现止盈。降准预期对资金面和存单利率的提振作用明显，中短期信用债情绪有所修复。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，三季度配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，力争获得较稳定的票息收益和资本利得。

报告期内经济依然偏弱，资金面平稳，收益率快速下行。今年的春节较晚，影响了开工的进度，同时因去年同期的金融数据为高基数，一季度的压力偏大。春节后复工斜率较弱，地产销售不及预期，虽然各地都增加了地产的呵护力度，但效果一般。上半年非银类机构资金充裕，债市表现较好，银行间整体杠杆率略有下行。今年来政府债券的发行持续低于预期，基建的热情不高，无法实现对经济的有效支撑。地产继续拖累，虽然二季度在政策呵护下的二手房的数据转好，但库存仍高依然存在压力。工业生产较稳、消费偏弱、通胀乏力，经济基本面对债市或较为有利。虽然有部分改善的数据，例如企业利润在持续降本增效下开始转好，但亮点有限。央行表达了对长端利率下行过快的担忧，市场在4-5月出现了小幅调整，但在理财等配置盘的推动和外资的持续流入，6月债市收益率再次下行，本季度整体偏强。　　本组合主要运用配置策略，重点投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极参与利率债波段。报告期内，在六月债市企稳后略增加了久期。

报告期内经济依然偏弱，资金面平稳，收益率快速下行。今年的春节较晚，影响了开工的进度，同时因去年同期的金融数据为高基数，本季度的压力偏大。春节后复工斜率较弱，地产销售不及预期，虽然各地都增加了地产的呵护力度，但效果一般。利率债整体的发行节奏偏慢，而保险在开门红的配置压力下，重点配置了长端的利率债。节后的票据利率低于预期，显示信贷方面较弱，在LPR降息的背景下，农商行也加大了长端利率债的配置。虽然今年的财政可支出金额较过去两年显著好转，但节奏依然较慢。微观数据上，食品价格继续下行，进出口数据一般，长端利率表现良好。本组合主要运用配置策略，重点投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极参与利率债波段。报告期内，在收益率水平下到预期后，逐步降低了久期和杠杆，偏保守看待当前的市场。

报告期内，经济整体偏弱，政策思路以化解风险为主，资金宽松，收益率逐步下行。一季度，疫情因素的消退，促进经济出现小幅的修复，信贷出现了较大的增长，基建数据也较强，地产数据也阶段性企稳。央行抬升了政策利率，债市整体以震荡纠结为主。二季度至年底，债市逐步从去年底的理财赎回潮中修复，开始进入经济验证期，但政策主要以化债等为主，市场期待的刺激政策迟迟未出台，经济在地产的拖累下，压力显现。虽然7-8月在库存周期可能见底的预期下，刺激政策也逐步出台，但仍以托底为主，低于预期，PMI阶段性的回到50以上的扩张区间。接近年底，房地产销售数据继续下滑，消费数据一般，食品价格略有下行，通胀依然压力较小。央行开始降准降息呵护市场，随着12月新增发债的落地、存款的意外大幅降息，收益率快速下行。市场预期来年会有配置盘引发的春季行情，提前抢配也增加了利率下行的幅度。　　本组合主要运用配置策略，重点投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极参与利率债波段。报告期内，上半年重视收益率下行的投资机会，下半年在收益率水平整体偏低的背景下，维持了较低久期和杠杆，同时积极获取票息收入。

报告期内经济依然较弱，政策持续低于预期，但季末部分经济数据逐步好转，引发市场的复苏预期。长端收益率先下后上，债市呈宽幅波动局面。七月是政策兑现月，此前市场对政策预期较高，但在政策落地时债市却出现强势调整，源于当前处于萧条阶段中后期，政策的边际效用递减，本轮周期无法通过地产强势信贷扩张，政策则是小步快跑，逐步发力。而市场也难以判断量变到质变的时间点，行情在低位容易形成较强波动。八月与九月的政府债券发行量较大，经济在低利率环境下逐步修复。季末的PMI数据、进出口数据、信贷数据等均出现回升，而CPI数据也在七月开始见底，并且季末流动性较为紧张，资金价格较贵，债市出现大幅调整，债市的预期出现扭转。　　本组合主要运用配置策略，重点投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极参与利率债波段。报告期内，在收益率水平整体偏低的背景下，逐步降低了久期和杠杆，偏保守的看待当前的市场。

报告期内，经济偏弱，政策略低于预期，资金整体宽松，收益率逐步下行。一季度，疫情因素的消退，促进经济出现小幅的修复，信贷出现了较大的增长，基建数据较强，地产数据也阶段性企稳。央行抬升了政策利率，债市整体以震荡纠结为主。二季度，债市从去年底的理财赎回潮中逐步修复，开始进入经济验证期，市场期待的刺激政策迟迟未出台，经济数据和PMI都低于预期。工业生产、建筑施工、进出口数据都出现了小幅的下行。5-6月的票据贴现利率也在低位，显示信贷也较弱。在经济偏弱的背景下，货币政策维持宽松，并降低了MLF和公开市场操作等利率。同时，保险配置力量较强，理财资金继续修复，推动收益率逐步下行。　　本组合主要运用配置策略，重点投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极参与利率债波段。报告期内，在收益率水平整体偏低的背景下，逐步降低了久期和杠杆，偏保守的看待当前的市场。

报告期内经济企稳，但债市从去年底的理财赎回潮中逐步修复，信用债品种收益率出现大幅下行。本季度随着稳增长措施的逐步落地，信贷出现了较大的增长，基建数据也较强，地产也企稳修复，并在三月份实现了销售价格和成交面积的双反弹。资金价格中枢也回到了政策利率附近，在基础货币略不足的背景下，季末的资金价格高企。虽然一季度出现了诸多利空，但债市仍表现比较强势，市场预期的是下半年经济压力的增大，以及弱政策刺激下的经济修复低于预期。同时理财资金逐步回流，在配置的推动下，债基整体获得相对不错的收益。　　本组合主要运用配置策略，重点投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极参与利率债波段。报告期内，在收益率水平整体较高的背景下，坚定看好债市，维持了高久期和中性杠杆，积极的应对债市收益率的下行。

报告期内，政策偏向稳增长，但经济仍然偏弱。上半年央行降准降息，资金面充裕，1月份的社融大幅超预期。但地产下滑明显，基建发力难以对冲经济下滑的压力。3月疫情因素开始发酵，部分城市封城再次加大经济压力。在整体偏弱的情况下，政策开始加速发力。随着主要城市的快速复工复产、33条稳增长措施、政策性银行新增8000亿信贷等政策，5-6月的经济数据环比改善。但因地产和消费等信贷主要扩张渠道受限，虽然政策积极疏导，宽裕的流动性仍部分淤积在狭义流动性中，债市机构欠配的情况常有发生。年底疫情放开因素开始发酵，经济复苏预期出现，叠加央行主动提高了回购利率，引发市场对资金利率向政策利率中枢回归的担忧，市场出现了大幅调整。国外通胀压力较大，美国持续加息，引发了全球经济衰退的预期。债市全年走势先涨后跌，呈宽幅波动走势。　　本组合以运用久期策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，并积极高抛低吸，同时适当布局中等久期非活跃券以赚取较高的票息，杠杆水平适中。