永赢恒益债券(005705) - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。报告期内，本基金主要围绕通胀预期和风险偏好变化等不确定性因素开展投资交易，一方面围绕阶段性投资交易主线动态调节仓位水平，另一方面结合利差变动优化仓位布局。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。操作方面，一季度本基金主要围绕货币政策表述与资金运行实际、经济宏观叙事架构与中长期运行逻辑、市场风险偏好及内外部不确定性等开展投资交易，前期整体维持中低仓位运行，中期结合资金预期与风险偏好反复适度提升组合弹性，后期围绕机构行为和基本面边际变化加大交易型仓位比重。进入二季度，考虑到资金面边际转向，基本面运行动能有所转变，同时中美贸易摩擦冲突推升市场不确定性，因此整体延续乐观仓位运行。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏较为起伏。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期不断延后。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。报告期内，本基金主要围绕货币政策表述与资金运行实际、经济宏观叙事架构与中长期运行逻辑、市场风险偏好及内外部不确定性等开展投资交易，前期整体维持中低仓位运行，中期结合资金预期与风险偏好反复适度提升组合弹性，后期围绕机构行为和基本面边际变化加大交易型仓位比重。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现走弱，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，我国经济增长仍面临供强需弱的不平衡态势，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，2024年资产荒逻辑深度演绎，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月起央行释放长债调控信号，市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓叠加资产荒压力继续推动利率下行。8 月监管调控转向实操，债市赎回扰动频现，9月末政策基调转向，市场风险偏好回升，利率再度显著上行。至10月伴随风险偏好边际回落，债市情绪修复，并在年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号后，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。报告期内，本基金重点结合基本面修复节奏、监管态度变化、市场风险偏好动向和债市供需结构等开展投资交易。年初考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市保持乐观判断，维持总仓位稳定。进入二季度，市场焦点逐步转向地产动能变化、债市供需再平衡和政策指引与市场调节等方面，但考虑内需偏弱格局尚难扭转，延续对债市的乐观判断，结合手工补息调整、监管调控指引等阶段性行情开展交易。至三季度末市场风险偏好在政策推动下快速提振，组合前期有序降低弹性以规避市场风险偏好快速抬升所带来的短期冲击，中期结合市场在政策预期和基本面展望间的反复变化，开展区间交易。临近年末，考虑债市供需结构有所失衡，适度提升组合弹性。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求偏弱的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，但总基调维持宽松，季度内两次调降政策利率，并于9月末降准。9月底相关会议首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初部分机构集中卖出长债推动利率快速走高；此后，随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行。月底相关会议表述积极，“双降”落地，但在市场风险偏好抬升的影响下债券利率快速回升。报告期内，本基金主要围绕基本面动能趋势、监管调控指引和市场风险偏好变化等开展投资交易，考虑内需动能有待提振，整体保持高仓位运行，结合监管调控指引和市场风险偏好变化等因素阶段性开展波段交易。

宏观经济层面，上半年经济增长同比增速前高后低，内生修复动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债等影响尚待发力；消费缓步回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口则在外需和基数效应共同影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债券发行节奏后置等影响，融资增速趋弱。政策举措层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险成为阶段性重心。利率市场方面，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，债券收益率整体震荡下行，幅度显著。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平化运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、监管提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。操作方面，一季度本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市保持乐观判断，维持总仓位稳定，结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。进入二季度，市场焦点逐步转向地产动能变化、债市供需再平衡和政策指引与市场调节等方面，但考虑内需偏弱格局尚难扭转，延续对债市的乐观判断，结合手工补息调整、长债风险提示等阶段性行情开展交易增厚。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍待提振。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策引导下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，与消费出行相对火热、地产工业相对偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行开展降准、结构性降息等操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，并逐步对基本面反应有所钝化。整体上，一季度末10年期国债估值收益率较季初下行超25BP。报告期内，本基金主要围绕基本面修复节奏、货币政策整体基调和市场供求关系等开展投资交易，考虑到地产后周期的经济格局重塑，货币政策易松难紧，市场风险偏好回落叠加资产供给偏缓，整体对债市延续乐观判断，维持总仓位稳定，结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市方面，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近30bp。报告期内，本基金重点结合疫后经济走势、地产后周期变化、财政与货币政策预期与节奏变动等开展投资交易。年初考虑政策优化调整，市场风险偏好抬升，整体转入防御，同步降低组合杠杆和久期至低位，重点挖掘信用利差修复。3月起伴随着情绪冲击的消散和宽信用预期的重定价，叠加资金面实质转松，持续提升组合仓位和进攻性。进入8月下旬，资金面边际收敛，政策刺激预期时有增强，同时，长债收益率接近历史低位后市场进一步做多动能衰减，组合逐步止盈交易性仓位，重回均衡结构。进入11月，伴随着资金面由紧转松，微观数据再度转弱，市场做多动能重新集聚，组合逐步提升久期，重回乐观操作。

宏观方面，筑底修复构成三季度经济主线，实体、通胀、融资等各项指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性成为后续核心关注点。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回升至荣枯线上方，前期表现较为低迷的地产销售受政策推动整体回暖，居民消费也处于改善通道。信贷方面，债券发行对社融总量形成明显支撑，但融资需求仍待进一步提振。通胀方面，CPI和PPI于年中附近先后触底，此后转入震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，降息降准陆续落地，但受内外平衡等因素制约，资金面边际收敛。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷优化等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度债券收益率先下后上，7月市场横盘震荡，8月中旬央行非对称降息推动利率快速下行并触及年内低点，此后伴随稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债券收益率震荡回升。整体上，三季度末10年期国债收益率较上季度末上行约4BP。报告期内，本基金主要围绕基本面修复新趋势、资金中枢边际变化和机构行为外部影响等开展投资交易，前期考虑到货币政策宽松措施陆续落地，整体延续乐观操作，后期考虑政策重心转变、资金中枢抬升和市场机构行为变化，转入以调节组合资产结构操作为主。

宏观经济方面，上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封，消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端需求有所弱化，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴随经济修复动能开始转弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。操作方面，一季度本基金主要围绕经济修复动能、政策调节步伐和市场预期分歧等开展投资交易，考虑到经济修复初期，债券市场趋势性机会较难出现，组合重点在债券品种和曲线形态等方面寻找结构性机会。进入二季度，经济修复进程有所反复，货币政策延续宽松，以银行理财为代表的配置力量保持强劲，组合整体转入偏乐观操作，提升弹性部位，维持中高仓位运作，积极把握市场波动机会。

2023年一季度经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局延续，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对于经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。总的来看，利率债收益率曲线小幅走平，长端略有上行。报告期内，本基金主要围绕经济修复动能、政策调节步伐和市场预期分歧等开展投资交易，考虑到经济修复初期，债券市场趋势性机会较难出现，组合重点在债券品种和曲线形态等方面寻找结构性机会。

宏观方面，2022年经济全年呈现倒N型走势，一至四季度GDP增速依次录得4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，全年GDP同比增长3.0%。在地产周期回落和疫情扰动压制下，经济内生动能不足成为贯穿全年的主线。在经济结构上，分化特征显著：反映内需的社零消费、居民信贷、地产投资、核心通胀等数据持续疲弱，而外需进入下半年伴随积压订单的消耗也转而下行。与此同时，稳增长政策持续发力，地产放松政策密集出台、准财政工具积极扩容、货币政策保持相对宽松，基建投资一枝独秀，制造业也受益于产业政策和信贷政策的支持而维持较高增速，共同对经济总量形成托底。实体以外，通胀表现基本符合预期，PPI高位回落、CPI小幅回升，通胀水平整体处于温和区间。债市方面，全年利率以震荡为主，货币政策整体维持宽松之势，但稳增长、宽信用进程受到疫情冲击反复、地产断供风波等因素扰动。以十年国债为例，上半年收益率整体在2.70-2.85%区间窄幅震荡，下半年伴随央行降息，收益率打破区间下沿，一度逼近2.60%，随后伴随资金价格回升、地产支持政策加码、疫情防控优化等措施落地，以及后续理财赎回负反馈的影响，国债收益率节节攀升，几近3.0%整数关口，直至年末逐步回落。报告期内，本基金重点结合疫情变化、地产走势、货币政策节奏和市场机构行为等开展投资交易。春节前后有序减仓并转入中性操作，4月初伴随防疫形势变化重新转入高仓位运行并延续至5月末，此后在防疫形式好转和经济修复加速的背景下，组合重新转入中性操作，至7月中下旬债券价格调整较为充分而地产断供风波让经济修复再添波折，组合操作重回积极。进入四季度组合逐步回归中性，并于11月市场深度调整阶段快速下调仓位转入防御，直至市场企稳后参与超跌反弹行情。