安信永盛定开债券(005677) - 基金投资策略和运作

2025 年三季度我国经济走势平稳但结构分化明显，增速边际走弱。内需略显疲软，社零同比增速明显放缓，政策效应尚未完全释放；固定资产投资受房地产投资影响同比增速下降；7-8月PPI同比降幅收窄，低基数与反内卷产能去化形成支撑；新增人民币贷款数据偏弱，反映实体融资需求亟待改善。外需虽有支撑，但出口边际增长动能放缓。货币与财政政策继续发挥“稳增长”、“稳预期”作用，货币政策延续“适度宽松”，为实体经济创造良好货币环境，财政政策靠前发力，政府债净融资维持较高水平。　　债券市场方面， 本季度整体受权益及商品风险偏好提升等影响，债券收益率震荡上行。长端、超长端回调显著，短端受益于资金利率中枢下移低位震荡，上行幅度较小，曲线整体走陡，信用利差有所走阔。　　本基金操作方面，组合持仓以利率债为主，根据组合规模和市场情况灵活调整持仓。

一季度宏观经济表现强劲：信贷开门红、政府债发行提速带动社融高增，消费刺激政策显效支撑PMI连续超预期，地产"小阳春"提供阶段性助力。权益市场受科技概念（如Deepseek、机器人）及经济企稳信心提振。货币政策以维稳为主，央行1月起暂停购债以应对政府债供给压力，资金面整体均衡偏紧；3月MLF改为多重利率中标，标志其退出政策利率舞台。财政靠前发力缓解地方化债压力并推动基建。货币市场波动显著：受存款自律管理及信贷投放影响，银行负债承压推升存单利率，1年期AAA存单收益率由1.55%震荡上行至2.03%，3月末负债压力缓解后小幅回落。　　二季度经济延续稳健增长但边际放缓：财政前置持续支撑化债与基建，社融增速持平于8.7%（5月），政府债净融资仍是核心支撑。工业生产保持高位（5月工增累计同比6.3%），消费在"以旧换新"等政策下持续复苏，但地产调整未改（中长期贷款弱、商品房成交降）。出口受关税博弈及"抢出口"消退影响动能减弱，通胀压力温和。债券市场表现亮眼：特别国债与一般国债发行放量支撑社融，宽松货币政策下流动性合理充裕（DR001持续低于1.40%），带动收益率显著下行。　　本基金操作方面，组合以保持流动性为主要任务，将大部分底仓放在中短期利率债与高等级信用债，辅以利率债交易策略和一定的短久期信用挖掘增厚组合综合回报。组合久期和杠杆保持中性。

回顾一季度市场表现，上证指数保持平稳，市场情绪有所回暖。中证指数1季度上涨3.13%，表现相对较好。债券市场方面，10年国债收益率上行15bp，由1.66%上行至1.81%。　　从宏观经济来看，在2024年较大力度的货币政策和财政政策的支持下，经济增长预期显著回暖。一季度各项宏观数据表现相对较好，制造业PMI已经连续2个月超过50，且呈现逐步上升的态势。代表新兴产业景气度的中国战略新兴产业采购经理人指数（EPMI）在2025年3月录得59.6的较高数值，说明新兴产业景气度较高。行业层面，Deepseek发布之后，新兴科技行业的景气度明显提高，国产生成式AI有着大量应用场景，也使得产业链上的相关公司资本支出意愿较强。市场目前的一个关注点是Deepseek相关产业链的景气度改善是否能够逐渐扩散至其他部门，从而打开新一轮的、科技引领的新动能发展周期。我们对此持乐观的态度。相应的，此前市场认为新动能体量仍然较小，成为拉动经济的引擎需要更多的时间。但是，市场参与者进行交易的时候会将长期问题考虑在内，如果Deepseek、AI等相关新兴产业的景气度提高，市场能够预期其可以在未来几年对经济有一定程序的拉动，那么对于长久期债券的风险偏好可能会有一定的压制。　　投资策略方面，在货币政策仍然对于实体经济持支持态度下，我们认为货币政策或将在未来一段时间仍然相对宽松，债券市场配置价值仍然较好。组合一直以票息回报为主要的回报来源，仍将持有中高等级的信用债，以持有票息回报的视角进行配置。

从市场表现来看，2024年的市场虽然波动较大，但呈现出股债双强的市场特征。具体而言，2024年沪深300全年上涨14.68%，中证500全年上涨7.06%。债券市场的强势行情从年初持续到年末，十年国债活跃券下行近90bp。影响市场的主要因素仍然是经济预期，2024年我国经济整体呈现稳中向好，经济逐步恢复的态势。由于地产仍然处于触底回升周期，叠加6-8月超乎寻常的多雨天气，实物工作量在6月之后出现一定程度的下滑，对投资者信心产生了一定的负面影响。但随着9月之后开工旺季的到来，叠加政策影响，投资者信心迅速修复，股票市场成交量迅速回升。　　组合运作策略保持稳定，仍以中高评级信用债为主要的持有对象，通过骑乘策略增厚收益。

市场参与者对于未来国内经济景气度的评估仍然是影响大类资产表现最重要的因素。今年7月-8月，受到天气原因、库存问题、短期经济结构转型等诸多因素的共同影响，这一时期市场参与者对于经济的信心偏弱，特别是对于当期经济的信心更弱。具体表现为商品市场出现较大幅度的下跌，长久期利率债持续上涨，受到短期经济周期影响较大的周期类股票出现了明显的调整。在市场普遍比较悲观的时刻，我们相对于市场要乐观一点，主要原因正如我们上次季报里所阐述的：我们认为市场容易将短期问题线性外推转化为对于经济长期悲观的理由，我们对此并不认可。我们一直认为目前经济的状态更多是周期性的原因，是2020年、2021年经济繁荣周期之后出现的供需格局弱化所带来的结果，随着供需格局的改善，经济体自发具有再通胀的能力。如果能够在政策助推下更快实现再通胀，那当然是一件更好的事情。　　9月的政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从政策层面直面当前经济所面临的困难，有助于经济更快实现再通胀。政治局会议后，股票市场表现相对较好，债券市场表现相对较弱，反映了市场参与者对于经济前景评估的改变。　　2024年三季度以来，债券市场呈现利率强、信用弱的特征，久期策略明显占优，以30年为代表的长端债券出现了明显的交易性机会，符合我们此前的判断。但考虑到目前长期国债交易比较拥挤，且隐含了对经济的悲观预期。组合从更长期的视角进行投资策略考量，仍然持有信用等级较好的信用债，获取稳定的票息回报。

市场的表现主要受到市场参与者对于经济复苏节奏判断的影响。2024年一季度以来，债券市场呈现利率强、信用弱的特征，久期策略明显占优，以30年为代表的长端债券出现了明显的交易性机会，符合我们此前的判断。我们认为一季度以来的债券市场表现是多种因素叠加导致的，其原因包括：通胀较弱以及资产荒等。4-5月，在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现，债券市场收益率再度出现下行。　　2024年上半年，债券市场呈现利率强、信用弱的特征，久期策略明显占优，以30年为代表的长端债券出现了明显的交易性机会，符合我们此前的判断。组合从更长期的视角进行投资策略考量，仍然持有信用等级较好的信用债，获取稳定的票息回报。

宏观经济仍然延续弱复苏的态势，复苏的力度和节奏略不及预期。目前市场预期和经济现实的关系和2023年的一季度比较类似，均有“强预期、弱复苏”的表征。然而如果细致分析，这种经济体感又与2023年一季度有所区别。2023年初市场曾预期经济会走出量价齐升，收入利润向好的格局，而目前虽然对未来经济有预期，但预期没有过高。从现实角度来看，如果仅考虑生产端，经济的运行状态其实不差。去年全年工业增加值一直保持较快增长水平，今年1-2月的出口、工业品产量等数据相比仍然有明显增长，综合来看目前阶段的经济体感可以用“强生产、弱价格”来概括。造成这种局面的原因是多方面的，既包括内部因素，也包括外部因素。综合来说，这种状态应该是经济体本身自我纠正的一种免疫机制，是制造业综合竞争力较强可以抵御部分需求下滑的一种反馈。市场在这种情况下进行线性外推，可能对于实际风险有所高估，我们认为中国的财政、货币工具箱仍然有充足的工具可以抵御市场所担忧的尾部风险。 　　2024年一季度以来，债券市场呈现利率强、信用弱的特征，久期策略明显占优，以30年为代表的长端债券出现了明显的交易性机会，符合我们此前的判断。我们认为一季度以来的债券市场表现是多种因素叠加导致的，其原因包括：　　1.整体经济虽然呈现弱复苏的态势，全社会通胀水平仍然处于相对偏低的位置。　　2.经过2023年的信用债大行情，信用利差被压缩至极低的位置，短久期信用资质下沉策略难以获得超额收益，长久期的信用债可能存在“城投信仰”的担忧。因而投资者目光主要集中于利率债的久期策略上。　　3.中长期看，全社会投资回报率的下降带来的结果可能是中长期利率中枢的持续下移，在此基础上买得早比买得晚可能更有优势。　　但是在经济数据有所改观的情况下继续参与利率债交易的风险回报比是值得深入考虑的。因此组合仍然持有信用等级较好的信用债，获取稳定的票息回报。

从市场表现来看，2023年市场整体呈现出“股弱债强”的特征。全年上证指数收跌3.7%，收于2974点；四季度上证指数收跌4.36%，延续弱势行情。债券市场表现相对较好，10年国债全年下行近30bp，收益率由年初的2.84%下行至2.55%附近；其中四季度下行12bp,由2.67%下行至2.55%附近。30年国债的表现更佳，全年也下行近30bp，最活跃的30年债券已经下行接近2.84%。　　2023年组合整体以信用债持仓为主，通过持有中高评级的信用债获取收益，久期维持中性偏高。此外，组合通过三个方法获得增强：第一，组合采用信用轮动策略，捕捉不同信用主体弹性不同获取增厚；第二，组合根据不同券种的比价关系，动态选择更符合当下市场的信用债；第三，组合通过精选优质信用主体挖掘定价错误的机会，挖掘信用α。整体来看，2023年组合的投资策略取得较好成效。

回顾2023年3季度的市场表现，股票市场表现仍然相对较弱，而债券呈现小幅回调格局。股票方面，沪深300回报率录得-3.98%，中证500回报率录得-5.13%。制约股票市场回报的因素是多方面的，但三季度美国加息预期重新上升无疑是一个重要因素。三季度以来，在持续超预期的就业数据和持续上涨的油价推动下，美国经济“no landing”的可能性逐渐被市场认可，全球市场呈现出实际利率冲击的特征：美国中长期国债在实际利率推动下持续走高，美元指数持续走强，资金由新兴市场流出，股票估值承受一定压力。从国内经济视角来看，三季度以来国内经济持续温和复苏的态势延续。在多管齐下的稳增长政策下，我国经济仍然呈现稳中向好的格局，通胀读数企稳回升，PMI读数重回荣枯线之上，旅游和消费数据也呈现逐步修复的态势，外需数据边际企稳改善。前期投资者所担忧的房地产和地方政府债务问题已经逐步得到解决。　　债券市场方面，2023年3季度债券市场小幅回调，10年国债收益率由最低2.53回调至2.68，反映了债券投资者整体对国内经济企稳回升有所预期。此外，9月以来隔夜回购利率持续维持在相对较高位置，对长端国债也形成了一定的压制。货币政策方面，虽然隔夜回购利率仍然相对较高，但央行通过降准等操作为国债发行和实体经济融资持续形成支持，有助于增强市场主体信心，体现了央行稳健的货币政策精准有力逆周期调控的作用。　　3季度，组合继续持有中高等级的信用债，票息回报是组合回报的主要来源。

年初以来，随着新冠疫情对于经济的影响逐渐褪去，我国经济呈现出稳中向好、逐步恢复的态势。春节之后，从航空、铁路等客流量、餐饮消费、观影人数、工业品开工率等各种指标来看，我国经济在春节之后进入了复苏区间。彼时市场参与者普遍对于经济复苏的节奏和力度比较乐观，市场呈现“股强债弱”的特征。3月之后，实体经济的复苏节奏有所放缓，市场参与者讨论较多的是“强预期”逐步演变为“弱预期”的问题，市场参与者对经济的乐观情绪有所降温，债券市场表现强于股票市场。　　债券市场整体表现较好，10年国债收益率由2.86%下行至2.63%左右，信用债也录得较好收益。　　组合主要持有流动性和安全性较好的国债、信用债资产，为组合提供稳定的票息回报。

一季度以来国内经济呈现持续复苏态势，基建投资、房地产投资、消费等板块都出现一定的“疫后反弹”特征。PMI数据持续位于荣枯线之上，地产和消费数据也出现明显改善。虽然有一些观点质疑复苏的持续性，但无法否认到目前为止经济仍处于复苏的轨道当中。复苏的节奏相对偏缓，究其原因，经济各主体的投融资、消费信心都需要时间去培养和呵护。目前阶段可能更应该关注经济修复的持续性，而不是经济修复的斜率。　　本基金操作方面，报告期内，组合仍以持有中高评级信用债为主要投资策略，并通过券种选择优化组合持债结构。

从宏观层面来看，2022年不断出现的各种“黑天鹅”事件对国内外经济的运行均产生了较大的影响。国内方面，疫情的不断反复造成国内生产生活受到影响。企业投融资信心，居民消费信心等均出现一定幅度的下降。国内大中型房地产企业的“暴雷”也对居民购房信心有所打击。海外方面，能源和粮食价格受到俄乌冲突的影响而大幅走高，叠加海外此前较为宽松的金融环境和“长新冠”的影响，造成海外主要经济体通胀压力明显增加。为了缓解通胀压力，海外主要央行均采取了偏紧的货币政策——这对全球的金融市场流动性和总需求均产生了不利影响。总体来说，2022年国内、国外经济环境均面临一定的下行压力，不断的事件冲击也对国内经济环境造成了扰动。　　组合操作方面，组合继续持有兼具流动性，收益性和安全性的信用债资产。