华安安悦债券A(005531) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济表现平稳，中采制造业、非制造业PMI仍然位于50附近，工业生产、零售、固定资产投资表现平稳，房地产销售增速则表现偏弱。　　三季度起，中央释放国家层面“反内卷”政策信号，明确要求依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。该政策导向使得市场的通缩预期有所缓解，带动大宗商品价格出现一波上涨，并引发了债市的调整。同时权益市场也走出了持续强劲的上扬行情，风险偏好有一定的回升，使得债市的调整时间继续拉长。　　在上述因素的作用下，三季度利率曲线整体上移，最终三季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较二季度末上行21bp、29bp。　　本基金在三季度以控制利率风险、择机交易为主，期间对长久期信用债进行了减持，并进行了超长端国债、二级资本债的波段交易。

2025年上半年，国内经济延续了温和企稳态势，中采制造业、非制造业PMI稳定位于50附近，工业生产、零售、固定资产投资表现平稳，房地产销售在一季度回暖后二季度有所回落。数据显示出经济运行向好态势不变，但有效需求仍有不足，外围形势给国内经济造成的变数较多，尤其是二季度因“对等关税”而导致的全球市场波动相对较大。4月上旬，特朗普政府推出“对等关税”，致使全球风险偏好大幅下降，之后经过了“日内瓦会谈”、“伦敦会谈”，中美初步达成协议，在贸易僵局中取得了实质性突破，风险偏好又持续回升。　　央行仍然保持适度宽松的货币政策导向，保持流动性充裕。由于利率在2024年底下行速度较快，央行在一季度并未开展降准降息，且由于银行体系存款增长面临一定压力，导致资金利率在一季度整体有所偏高，对债市行情构成掣肘。3月份之后流动性逐步转松，央行于5月份进行了公开市场操作利率与定存利率的“降息”，在商业银行负债端压力有所显现的6月份，央行也提前公告并加量进行了买断式逆回购的操作，体现了其呵护流动性的意图。　　债市在上半年“先抑后扬”，最终半年末10年国债、5年AAA中票利率分别较上年末下行3bp、上行4bp。　　本基金在一季度关注到资金利率始终偏高，故持续低杠杆操作，对组合久期也适当压控。3月中旬起，随着长端利率基本回到去年12月位置，降息预期有所消退，适度配置中短端信用债和长久期AAA信用债。二季度结合利率曲线轮动交易，先后把握了超长信用债、各期限利率债的配置与交易机会。

2025年一季度，国内经济延续了温和企稳态势，中采制造业、非制造业PMI稳定位于50以上，工业生产、零售、固定资产投资继续处于企稳，房地产投资尽管仍然在低位徘徊，但房地产销售有一定回暖。数据显示出经济运行向好态势不变，但有效需求仍有不足，外围形势给国内经济造成的变数较多。　　货币政策方面，央行仍然保持适度宽松的货币政策导向，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕。同时也会从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。从实际流动性表现来看，由于长端利率在2024年底下行速度较快，央行在一季度并未开展降准降息，且由于银行体系存款增长面临一定压力，导致资金利率在一季度整体有所偏高，这也对债市行情的延续构成了一定的掣肘。最终一季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较上年末上行13bp、24bp。　　本基金在年初根据利率曲线结构做好债券资产的布局，年初把握了长久期高评级信用债的阶段性机会，春节之后关注到资金利率仍处于偏高水平，故降低了组合久期和杠杆。3月中旬随着长端利率基本回到去年12月位置，降息预期有所消退，适度配置中短端信用债。总体上一季度能够实现一定的正回报，并较好地控制了净值回撤。

2024年，国内经济保持温和企稳、稳中有进，中采PMI、工业增加值、固定资产投资、地产销售等指标尽管在二季度有所回落，但下半年有一定改善。其中，为了稳定地产销售及投资，二季度多地集中出台新的地产支持性政策，并有效活跃了当地市场，一线城市的住宅成交量有显著回升，商品房销售面积的同比数据在年底出现了显著回升。　　尽管如此，经济运行也出现一些新的情况和问题。增量稳增长政策仍有较大的必要性。央行全年维持适度宽松的货币政策导向，全年降低7天逆回购利率，由1.8%到1.5%；降低一年期MLF利率，由2.5%到2.0%，商业银行定存、LPR利率也出现了相应幅度的下调。　　在央行货币适度宽松的主导逻辑下，债市全年走出了较大幅度的牛市行情，年底10年国债、5年AAA中期票据的收益率分别较年初下行88bp、106bp。　　本基金全年整体偏积极运作，适度把握利率债的波段机会，并对高评级信用债增加配置。上半年整体上把握了超长端国债、5-7年利率债、长久期高评级信用债的阶段性配置机会；三季度在央行降息之后适度降低组合久期，减持信用利差到达极低位置的长久期AAA信用债，有效防范波动。四季度再度增持了信用利差达到相对高位的长久期AAA信用债，但因市场资金利率中枢偏高，本基金在四季度整体降低了组合杠杆。

2024年三季度，国内经济仍然处于温和企稳阶段，中采制造业、非制造业PMI仍位于50附近，工业生产、固定资产投资略有回落，地产投资仍然在低位运行。数据显示出经济运行总体平稳、稳中有进，但也出现一些新的情况和问题。在此情况下，增量稳增长政策的必要性有所提升。　　央行于7月、9月两次降低公开市场操作利率，目前7天OMO、一年期MLF利率已分别降低至1.5%、2.0%，同时于9月降低存款准备金率。另一方面，央行通过构建隔夜回购（正回购与逆回购）利率走廊，保持流动性整体稳定充裕，资金利率中枢围绕着政策利率波动。另外，央行也充实了公开市场操作工具箱，将买卖国债纳入该工具箱，并实施了买卖国债的操作。　　三季度的债市利率整体“先下后上”，尽管8月份在央行提示债市风险的情况下，市场出现一波回调，但9月份随着降息预期的深入，利率整体又震荡下行为主，10年国债最低到达2%左右的位置。然而9月下旬央行潘行长的国新办发布会，以及之后的政治局会议，都传递出非常积极的稳增长、稳股市的信号，股票市场从而走出一波强劲的反弹，风险偏好有显著提升，受此影响债券市场出现一波显著调整，10年国债利率最高触及2.25—2.30%区间，信用利差也显著走扩。最终三季度末，10年国债、5年AAA中票利率分别较二季度末下行5bp、上行14bp。　　本基金总体稳健运作的同时，调整持仓结构。考虑到信用利差到达多年最低位置，对信用债进行了一定减持，并进行了利率债的波段交易。

2024年上半年，国内经济整体呈现温和企稳，PMI、工业生产、固定资产投资等指标先回升后有所回落，整体表现平稳。数据显示出经济运行向好态势不变，但有效需求仍有不足。为了稳定地产销售及投资，二季度多地集中出台新的地产支持性政策，并有效活跃了当地市场，上海等地的住宅成交量有显著回升。　　尽管经济基本面表现稳定，但二季度以来银行业规范“手工补息”，严查高息揽储，一方面使得实际的存款利息成本有所下降，另一方面也推动更多银行存款向理财转化，而上述因素都增加了市场机构对债券资产的配置需求。　　上半年债券市场受供给放量预期、央行提示长端利率风险等因素的影响，在3月、4月分别出现过一波调整。但总体仍处于牛市格局，利率震荡中持续下行。半年末，10年国债、5年AAA中票利率分别较年初下行35bp、68bp。　　本基金总体积极运作，适度把握利率债的波段机会，并对高评级信用债增加配置。上半年整体上把握了超长端国债、5-7年利率债、长久期高评级信用债的阶段性配置机会。

2024年一季度，国内经济出现了一定的企稳回升，中采制造业PMI持续走稳，并于3月份步入荣枯线上方，同时制造业、消费也出现了不同程度的回暖。数据显示出经济运行呈现回升向好态势，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。同时外部环境也更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。　　尽管经济基本面出现一定回暖，但暂未改变债券市场的牛市格局，年初以来银行、保险、理财等配置需求非常旺盛，市场继续呈现显著的“资产荒”格局。最终我们看到，债券仅在3月中出现了一波小幅调整，大部分时段均呈现利率震荡下行的态势。一季度末，10年国债、5年AAA中票利率分别较年初下行27bp、32bp。　　本基金总体积极运作，适度把握利率债的波段机会，并对高评级信用债增加配置。3月中旬之后，观察到资金利率仍处于中性水平，债券的息差有明显削弱，故进行了适当的降低杠杆操作。

2023年国内经济迎来了新冠疫情防控政策优化后的企稳复苏期，全年经济指标整体稳定，而房地产市场进入新的发展阶段，地产投资和销售增速出现一定的回落。可以看到，在经济保持恢复向好态势的同时，也面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战。全年我国保持积极的财政政策和稳健的货币政策，稳增长措施适时推进，央行于2023年6月、8月两次降低公开市场操作MLF利率合计25bp。　　债券市场全年大部分时段呈现牛市格局，年初经过一两个月的震荡，3月起开始逐步震荡下行。8月份第二次MLF降息后，流动性较之前有所紧张，短端利率走出一波较大幅度的回升。但进入12月后，利率重新走出一大波回落。最终10年国债、5年AAA中期票据的收益率分别较年初下行28bp、56bp。　　本基金在一季度稳健运作，以中短久期信用债为主。二季度起逐步配置利率债，并把握了二级资本债的波段机会。三季度末至四季度初适度降低组合久期进行防守，四季度又适度提升进攻性，增持超长端国债进行波段操作。

2023年三季度，债市出现了较大幅度的震荡，利率先下后上，三季度末10年国债、5年AAA中期票据的收益率最终分别较上季度末上行4bp、4bp。三季度的债市行情以8月央行公开市场降息为分界线，降息之前，由于经济及金融数据出现阶段性回落，地产投资、销售数据表现不理想，市场对于货币的继续宽松形成预期，带动债券利率震荡下行，10年国债利率在降息落地后最低到达2.54%的位置。8月下半月开始，由于资金利率中枢不降反升，同时地产政策有明显的松动，各地“工具箱”中“认房不认贷”陆续开启，另外8-9月的PMI数据显示经济有见底企稳的迹象。受上述因素影响，债券持续调整，利率曲线呈现平坦化上移。本基金在三季度组合久期先升后降。在降息落地之前操作整体偏积极，降息落地之后关注到短端利率未能如期下行，因此一定程度上降低了利率债久期。同期对信用债的操作也以适当降低杠杆、减持低收益及低流动性品种为主。

2023年上半年债券市场利率整体呈现震荡后持续下行的走势，半年末10年国债、5年AAA中期票据的收益率分别较上年末下行20bp、44bp。一季度国内经济呈现复苏态势，社融连续两个月好于预期，房地产（新房及二手房）市场也出现一定的回暖，但在数据连续好转后，市场对于后续经济复苏的斜率与高度存在较大分歧，这也使得长端利率在一季度整体处于震荡局面。短端利率则有所上行，受信贷投放规模较大等因素影响，银行体系流动性有一定收敛，存单利率出现明显走高。另一方面，信用债则表现持续强势，信用利差由年初的高位出现了显著回落。二季度债市走出了一波较为持续的上涨行情。基本面方面，二季度国内经济复苏的态势有所放缓，金融数据和各项经济数据边际上出现一些回落，房地产市场也未能保持一季度较高的活跃度。流动性方面，从5月份开始逐步缓解，市场资金利率也逐步回到政策利率附近。央行于6月中旬降低了OMO、MLF利率均10bp，之后降低1年期、5年期LPR利率均10bp，再度确认了偏松的货币政策导向。本基金在1-2月操作偏谨慎，以短端信用债的配置与交易为主。2月底至3月上旬关注到利率债跌出一定价值，适当配置了2-4年政金债、大行二级资本债等品种，提高了杠杆水平。在二季度操作比较积极，主要增持了5年内利率债、中短久期高评级信用债，5月以来关注到二级资本债的信用利差有所走扩，价值有所提升，故增持了4年内国股行二级资本债。整体上久期水平比一季度有所提升。

2023年一季度，债市呈现利率震荡、信用回暖的态势，一季度末10年国债、5年AAA中期票据的收益率分别较上年末上行2bp、下行20bp。基本面方面，一季度国内经济呈现复苏态势，社融连续两个月好于预期，房地产（新房及二手房）市场也出现一定的回暖，但在数据连续好转后，市场对于后续经济复苏的斜率与高度存在较大分歧，这也使得长端利率在一季度整体处于震荡局面。短端利率则有所上行，受信贷投放规模较大等因素影响，银行体系流动性有一定收敛，存单利率出现明显走高。另一方面，信用债则表现持续强势，信用利差由年初的高位出现了显著回落。本基金在1-2月操作偏谨慎，以短端信用债的配置与交易为主。2月底至3月上旬关注到利率债跌出一定价值，适当配置了2-4年政金债、大行二级资本债等品种，提高了杠杆水平。

2022年债市呈现先扬后抑的大幅震荡行情，年底10年国债、5年AAA中票收益率较年初分别上行6bp、23bp。一季度，社融等数据的阶段性走高，引发了宽信用预期，导致了债市的一轮调整。但三月份防疫形势突然严峻，对经济运行造成显著的不利影响，并使得二季度经济数据表现极弱。在较大的稳增长压力下，央行通过增加逆回购投放量、降准等方式持续维护流动性，使其处于非常宽松的状态，市场资金利率长时间处于央行逆回购利率下方，这也带动了2-3季度债市整体较活跃的格局。但从9月份开始，地产政策密集出台，11月份起防疫政策优化新规开启，使得市场对于经济的悲观预期有显著修正，造成债市的大幅调整，在此过程中，由于银行理财净值化产品的亏损面扩大，出现了较大的赎回压力，并进一步加剧了市场的下跌。在这一“负反馈”影响下，信用债的下跌幅度远远大于利率债，信用利差在短短的1个多月内，由过去十年的低位，急剧走高至高位。本基金在一季度整体偏稳健操作，组合久期整体上有所降低。二季度注意到信用利差修复到近期高位，进行了AAA信用债的增持和波段操作。三季度先是增加利率债的阶段性配置仓位，根据利率曲线的变动，把握曲线凸点的相对机会，之后关注到债市利好、利空力量对比的变化，将组合久期适度降低，关注到资金利率的小幅回升以及债券息差的下降，也降低了组合的杠杆率，对信用债则整体减持。在四季度的债市下跌中，尽管信用债的流动性缺失，信用利差显著走扩，但组合仍积极进行调整，11月以压降组合久期、提升流动性为主，12月以适当增持信用债、保持合理杠杆为主。