华泰紫金智盈债券A(005467) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济呈温和修复态势，7-9月制造业PMI边际改善，关税扰动边际放缓，在抢转口贸易推动下出口数据表现仍然较好，消费在国补退坡背景下增速略有放缓，固定资产投资和地产投资等仍然承压，不过反内卷政策推进下，物价呈现温和修复态势，PPI降幅有所收窄。政策层面，货币政策主要保持政策连续性和稳定性，需求政策出台节奏略有后置，而5000亿政策性金融工具在季末落地，有望对四季度固定资产投资形成支撑。政府债融资峰值已过，关注明年化债额度提前使用情况。债券市场方面，三季度在反内卷预期下的股债跷跷板效应和公募基金销售费用新规影响下表现整体承压，曲线走陡，信用利差有所走阔，在央行整体呵护下，短端资产表现相对更为稳健。具体看，1年AAA存单区间内震荡小幅上行，三季度由1.63%上行至1.67%，主流利率品种10年国债收益率单边上行调整，10年国债活跃券250011从1.65%上行至1.79%，主流信用品种3年AA+中短票从1.9%上行至2.11%。分月份看，7月份在反内卷叙事下风偏回暖，收益率先下后上，市场开始进入调整期，8月在权益市场持续走强下，赎回扰动持续加大市场波动，股债跷跷板效应明显，9月在公募基金销售费用新规征求意见稿出台后，市场对于赎回扰动担忧持续，不过资金面和基本面不支持债市进一步上行，市场开始筑顶震荡。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。三季度产品操作相对谨慎，组合久期有所压降，并提升高等级资产占比。

2025年上半年，国内经济在复杂多变外部环境下展现较强韧性，上半年GDP同比增长5.3%，一季度和二季度分别增长5.4%和5.2%，呈现向好态势。分项看，在政策支持下消费表现亮眼，工业生产稳健，新质生产力和产业升级有所提速，出口在贸易摩擦下韧性较强，地产在二季度表现则相对疲软。政策层面积极有为，5月落实一揽子金融政策支持稳市场稳预期，降准降息落地，特别国债二季度起启动发行，政府债发行较去年有所前置。债券市场层面，市场先后受到宽松预期落空、风险偏好压制、关税博弈和宽松预期落地等因素影响，收益率先上后下，10年国债大体在1.6-1.9%区间内震荡。其中一季度在降准降息预期落空、银行负债荒和风险偏好提升等影响下收益率熊平上行。二季度在中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债券市场有所修复，信用债表现更好，利差压缩明显。本报告期内，产品主要进行高等级信用债及利率债的投资，二季度产品加大信用配置力度，并依据市场变化灵活调整组合久期及杠杆。

2025年一季度，经济基本面总体平稳，工业生产表现稳健，投资韧性较足，消费边际改善，关税政策下抢出口效应仍在，部分一、二线城市楼市出现复苏。而值得关注的是，经济呈现结构性复苏，通胀数据表现仍有待改善。政策层面，货币政策整体中性偏紧，央行1月停止国债买卖，对资金面态度偏中性，强调择机降准降息，但短期落地概率不高。同时，地方政府债发行前置，Q1发行量大幅提升，而从两会公布的财政政策看，基本符合市场预期。在降准降息预期落空、银行负债荒和风险偏好提升等多重因素影响下，一季度资金利率显著收紧，债券市场整体出现上行。具体看，1年AAA存单由1.58%上行至1.89%，上行31bp，10年国债从1.68%上行至1.81%，上行13bp，利率曲线显著平坦化。1月在降准降息预期下，资金面逐步收紧，利率整体先下后上，长久期债券表现更有韧性；2月，银行负债荒持续发酵，同业存单持续提价且银行融出规模大幅下降，同时在股债跷跷板影响下，债券收益率持续上行。3月，1年同业存单收益率回到2%之后波动降低，10年国债却在风偏改善的逻辑下大幅调整至1.9%，随后央行态度有所转变，资金面转松，市场情绪逐步修复。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。考虑资金价格偏贵，季度内产品逐步压降杠杆，2-3月压降组合久期。3月中下旬，资金压力有所缓解，产品转为抬升久期和杠杆。

2024年，国内经济保持稳定增长，全年GDP增速5%，顺利完成年初预期目标，也显示出强大的韧性。一到四季度分别实现GDP增速5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，四季度经济数据的企稳回升也显示国内政策效果较好。结构上，整体供给好于需求，外需好于内需，地产投资仍然弱于基建和制造业投资。同时通胀仍未有明显改善，全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%。央行延续支持性货币政策，通过降准和创设新型货币政策工具保持较为充足的流动性供给，同时适时调降政策利率，引导利率中枢下行。财政政策整体偏积极，中央加杠杆力度更大，赤字率同比提升并持续使用特别国债工具，而4季度增量财政政策以化债为主。市场表现上，2024年债券市场主线逻辑是货币宽松预期下“资产荒”极致演绎，期间债市虽受央行对债券收益率管控以及9月末稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势。全年看，1年AAA同业存单收益率由2.4%降至1.58%、10年国债收益率由2.56%降至1.68%。分别下行82bp和88bp。而在资产荒和信用风险改善背景下，信用债收益率大幅下行，信用利差先下后上整体压缩，信用债也开始更多的向久期要收益。全年看，3年AA+、5年AA+和10年AA+中短期票据收益率分别下行94bp、112bp和109bp，全年信用利差整体压缩10-15bp。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债波段交易，灵活控制组合久期和杠杆。

2024年三季度，经济数据和金融数据均表现平平，官方PMI维持荣枯线以下，消费增速出现持续放缓，整体有效需求不足，物价边际回升但动能偏弱。M1连续多月处于负增长区间，M2低位企稳。从政策面看，7月三中全会奠定了后续的政策基调，三季度货币政策持续表现出支持性的立场，季度内央行两次下调政策利率和一次下调存款准备金率，并正式开展公开市场国债买卖操作，8月份通过买短卖长的操作实现1000亿的净买入。财政政策方面，地方债发行提速，单季度国债净融资1.84万亿，地方政府债净融资2.12万亿，前三季度地方政府债发行量和净融资规模已赶超23年同期。9月下旬开始，随着在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好有所提升。季度债券市场表现有所分化，季度内出现多次调整，整体看利率债和存单震荡下行，信用债表现偏弱，信用利差整体走阔。在经济基本面偏弱和货币政策宽松推动化，虽然受到央行买卖、债券供给和股债跷跷板等扰动，但是利率品种整体出现震荡下行，其中1年 AAA 同业存单下行4.5bp至1.91%，10 年期国债收益率下行5bp至 2.15%，30年期国债收益率下行7bp至2.355%，在央行买短卖长的引导下，国债收益率曲线陡峭化。信用债层面，在手工补息叫停进入尾声后，非银负债端的不稳定性以及中长久期信用债的供给持续增加下，信用债自8月开始出现调整，信用债收益率和信用利差均出现上行。其中银行二永债的调整幅度大于非金信用债，2-5年和中低等级信用债的调整幅度更大。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。灵活控制组合久期和杠杆。

国内经济，2024年上半年出现结构性分化，二季度表现弱于一季度。整体看，国内有效需求相对生产端偏弱，而地产在政策刺激下销售回暖持续性也一般，物价水平偏低，出口链表现相对较为强势。二季度社融信贷受手工补息叫停影响表现偏弱，金融数据“挤水分”现象显著。从政策面看，货币政策表现出支持性的立场，2月进行50bp降准和LPR调降，同时对于月末和季末的资金面呵护态度明显；财政政策整体后置，特别国债二季度发行落地，不过节奏相对平稳，而地方债发行进度偏缓。债券市场层面，上半年收益率曲线整体呈现牛陡格局，两个季度表现略有不同，在资产荒演绎下信用债利差大幅压缩。1月在降准降息预期和股债跷跷板下，债券市场收益率快速下行，2月在降准落地和5年LPR超预期调降下收益率进一步下行，长久期表现更好，10年国债于3月上旬向下突破2.3%，3月中下旬至4月末，在稳地产宽松政策及特别国债供给冲击预期下，债市相对震荡，中短端表现更优；4月底至6月，央行多次提示长端利率收益率下行过快，长端利率整体下行幅度不及中短端，曲线逐步陡峭化，上半年，1年、10年和30年国债分别下行54bp、35bp和40bp。信用债方面，化债政策影响下，信用债供给明显收缩，二季度在手工补息叫停后资金宽裕下持续推进资产荒的演绎，信用利差持续压缩，其中3年AA+和5年AA+收益率分别下行62bp和81bp，信用利差显著压缩。本报告期内，产品主要进行高等级信用债及利率债的投资，依据市场变化灵活调整组合久期及杠杆。

2024年一季度，基本面出现结构性分化。春节后地产基建开复工率节奏偏缓，地产销售返乡置业不显著，一手房小阳春成色不足。不过出口链和制造业投资整体表现强势，消费表现平稳。基本面仍处于结构型转型的关键期，通胀数据表现也有待改善。为更好支持经济恢复回升，一季度货币政策有所发力，2月先后进行50BP降准和LPR调降。但是在防资金空转和外部环境掣肘下，MLF等政策利率并未调降。财政政策整体发力后置，地方债发行进度偏缓，而两会提及发行1万亿特别国债可能会在2季度落地。一季度债券市场整体下行幅度较大，曲线偏平坦。1年AAA同业存单由2.4%降至2.24%，下行16bp，10年期国债收益率由2.56%降至2.29%，下行27bp。1月在降准降息预期和股债跷跷板下，债券市场收益率快速下行，2月在降准落地和5年LPR超预期调降下收益率进一步下行，长久期表现更好，10年国债于3月上旬向下突破2.3%，之后低位震荡。一季度城投债供给偏少，长期限及低等级信用利差进一步压缩，信用利差整体处于历史低位区间。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。灵活控制组合久期和杠杆，努力做好收益及回撤之间的平衡。

2023年，国内经济在经历三年疫情冲击后逐步修复，全年GDP增速5.2%。一季度，前期积压需求有所释放，国内经济运行良好。二季度，国内补偿性需求退坡，叠加房地产销售持续走弱，经济再度回落。三季度，大宗商品价格上行推动部分行业补库需求，政府稳增长政策逐步发力，经济边际改善。四季度，需求边际走弱，经济动能再度下滑，价格信号持续偏弱。全年来看，通胀数据持续走弱，GDP平减指数降至-0.5%。全年货币政策保持宽松，央行分别于6月、8月下调MLF利率10BP、15BP，于3月、9月下调存款准备金率25BP、25BP。23年下半年以来，财政政策基调偏积极，先后发行地方特殊再融资债、国债增发及24年提前批专项债。2023年债市M型震荡，整体呈现利率中枢下行趋势。全年来看，1年期AAA同业存单收益率由2.42降至2.4%，10年期国债收益率由2.84%降至2.56%，利率曲线平坦化。上半年，经济修复不及预期，市场交易从“强预期”到“弱现实”，货币环境友好带动债市收益下行。8月降息落地后，汇率压力导致央行收紧境内流动性，叠加基本面数据修复，债市整体回调，短端调整更加剧烈。12月中下旬，跨年资金平稳及存款挂牌利率下调推动市场降息预期升温，债市走强。7月政治局会议明确化解存量平台债务，信用利差快速下行，城投债表现尤为突出，全年信用债整体表现优于利率债。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债波段交易，灵活控制组合久期和杠杆。

2023年三季度，宽信用政策力度逐渐增强，经济增速也触底回升。7月以来制造业PMI逐步回升，9月制造业PMI重新回归景气区间。生产端修复较为明显，需求不足的问题得到一定改善。7月政治局会议以来，各类稳增长政策密集出台，政府债供给发力，房地产需求端政策频出。央行先后于8月下调1年期MLF 25BP、9月下调存款准备金率0.25个百分点。本季度债券收益率呈现V型调整，1年期AAA同业存单收益率上行14BP，10年期国债收益率上行4BP。7-8月，在货币政策发力、央行超预期下调MLF利率的带动下，债券收益率快速下行，10年国债下行至2.54%。进入9月，宽信用政策密集出台，政府债发行提速，叠加资金面收紧，债券收益率逐步回调。不过一揽子化债方案讨论落地，城投债风险有所缓解，中低等级信用利差压缩较多。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。灵活控制组合久期和杠杆，努力做好收益及回撤之间的平衡。

国内经济，一季度脉冲式修复，二季度增速逐步放缓。1-2月处于疫后复苏阶段，PMI持续高位，工业、服务业和投资端均有不同程度修复。3月以来，经济修复环比走弱，PM逐步回落至荣枯线以下，地产销售相对低迷，通胀数据边际走低。二季度以来，企业中长期贷款投放力度减弱，居民中长期贷款增长乏力，M2-M1剪刀差维持高位。央行在3月降准25BP，6月先后下调OMO和MLF利率10BP，多家银行也先后下调存款利率。2023年上半年，在强预期、弱现实的拉扯下，债市震荡下行，信用债表现较为亮眼。1-2月，基本面回暖叠加资金利率上行，利率债收益率震荡上行。3月以来，两会对经济增速目标设定偏低，基本面面临总需求不足的问题，叠加资金利率和存款利率走低，债市收益率快速下行。直至央行6月降息落地，利率开始触底反弹。在资产荒的背景下，信用债整体表现较好，信用利差逐步压缩。本报告期内，产品主要进行高等级信用债及利率债的投资，依据市场变化灵活调整组合久期及杠杆。

2023年一季度，国内处于疫后复苏阶段，经济基本面稳中向好。1-2月PMI维持高位，经济整体处于快速修复态势，动能主要来自工业、服务业和投资端，其中服务业修复斜率最高。进入3月，经济修复环比走弱，结构性特征较为明显，市场对后续经济复苏的高度出现分歧。年初以来，银行持续进行信贷投放，单月投放显著高于去年，但居民中长期贷款增速依旧乏力。央行进行大量公开市场投放，并于3月27日降准25BP，以增加银行体系的资金稳定性。在强预期、弱现实的拉扯下，债券市场宽幅震荡，利率债和信用债表现分化。春节前，资金面由前期低位向政策利率收敛，”强预期“压制债券市场，资产收益率震荡上行。3月以来，两会对23年经济增速目标设定偏低，叠加超预期降准，推动债市走强，短端表现更优。信用债市场经历了去年四季度的快速调整，信用利差年初处于历史高位，较强的机构配置需求带动了信用利差快速压缩，部分品种利差压缩至历史较低水平。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债交易。灵活控制组合久期和杠杆，努力做好收益及回撤之间的平衡。

2022年在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，国内经济走势偏弱，全年GDP增速仅为3%。4月以来新冠疫情多点爆发，各项经济刺激政策难以有效实施。房地产对经济拖累较大，消费表现偏弱，出口及基建对经济有一定支撑作用。PPI前高后低，CPI低位震荡。11月开始防疫政策快速调整，稳定地产政策不断加码，市场对后续经济修复预期抬升。海外方面，俄乌冲突推动大宗商品价格大幅上涨，美国通胀高企导致美联储鹰派加息，中美经济错位。全年货币政策保持宽松，2次降准各25BP，2次降息各10BP，央行还向中央财政上缴结存利润1.13万亿，2、3季度市场流动性极度充裕。财政“增支减收”，前置发力，下半年由政策性金融工具接力宽信用。全年宽货币向宽信用传导不畅，社融增速逐步下行。2022年债市经历过山车行情，尤其信用债波动幅度较大。全年来看，1年期AAA同业存单收益率由2.6%下行至2.42%，10年期国债收益率由2.79%上行至2.84%。1-10月，”资产荒“是市场的交易主线。利率债收益率窄幅震荡，仅在8月份跟随降息政策下行幅度较大。信用债收益率持续下行，部分品种信用利差压缩至历史10%分位以下。11月以来，防疫、地产政策调整以及净值型产品赎回负反馈导致市场大幅调整，前期交易拥挤的部分信用债品种上行幅度更大。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债波段交易，灵活控制组合久期和杠杆。