富国绿色纯债一年定开债券A(005383) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，7月份中央财经委会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场与商品市场同步开启强势上涨，债市做多情绪受到压制。8月份债券投资增值税新规推出，债市情绪进一步受到影响。随后，债券基金赎回压力导致债市进一步出现调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，同业存单收益率波动不大，债市呈现“熊陡”格局。从基本面上来看，三季度中美贸易争端缓和，核心CPI和PPI同比回升，打消持续通缩预期是使得大类资产走势出现较大变化的核心逻辑，而总量层面来看，实体融资需求偏弱依旧是债券市场的有力支撑。监管政策和机构行为造成了市场波动和摩擦，导致了部分交易较为拥挤的品种利差走阔。总体看，其中10年国债从季度初1.68%左右上行到季度末1.88%的阶段性高位。信用债整体走势与利率债一致，尤其是超长端信用债收益率调整至近1年以来的高位。我们在三季度继续积极应对市场不确定性，灵活调整组合杠杆和久期水平。

25年开年，债市继续演绎24年底货币宽松逻辑下的多头行情，收益率连破新低。央行在1月中旬决定暂停在公开市场买入国债，加上年初信贷投放高增导致商业银行资负矛盾突出，银行间流动性趋紧，短端收益率快速上行。春节后科技领域的成果提升资本市场风险偏好，股强债弱格局下长端收益率也步入回调。10年国债从最低1.60%附近调整到最高1.90%左右，一季度债券收益率整体调整幅度达到30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，10年期国债回落到1.70%以内。在全球贸易秩序受到冲击，资本市场面临较高不确定性的环境下，国内宏观政策层面总体保持定力，财政政策靠前发力，货币政策积极配合。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，银行间流动性充盈，随后中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，多空因素交织下债券收益率维持低位窄幅震荡，曲线形态稍有陡峭化。从投资策略来看，现阶段债券基金整体上业绩增厚手段有限，市场久期策略较为激进但震荡行情下效果不一，杠杆套息空间比较低且阶段性面临倒挂压力，信用利差水平整体偏低不过好在结构性机会仍然存在。在组合管理上，我们在一季度主动积极应对市场波动，合理控制组合资产流动性水平并积极调整持仓结构。今年二季度，信用债整体表现优于利率债，主要是由于今年一季度市场调整之后信用利差有修复空间，银行存款挂牌利率调降加快资金出表带来了非银机构增量配置需求，我们坚定组合当中信用债仓位水平，获得一定的超额收益。综合来看，上半年组合净值有所增长。

2025年开年，债市继续演绎货币宽松逻辑，做多情绪较为高昂，收益率连破新低。央行在1月中旬开始有意收紧银行间流动性，资金利率与债券收益率形成倒挂，银行资负矛盾突出，短端收益率快速上行。春节后科技领域的成果提升市场风险偏好，股强债弱格局下长端收益率也步入回调。10年国债从最低1.60%附近调整到最高1.90%左右，一季度调整幅度达到30bp。在组合管理上，我们在一季度维持组合资产流动性水平，总体杠杆水平和久期水平控制在市场平均附近，并积极调整仓位结构，控制净值回撤。我们后续将继续重视流动性风险管理，积极应对各种市场不确定性。

2024年全球经济在增长和通胀问题上面临诸多挑战。美国经济保持韧性，9月份美联储开启降息之后通胀压力反弹。国内经济在面临外部压力加大的背景下，全年完成5%的GDP增速水平，国内通胀水平保持在低位，CPI同比上涨0.2%，PPI全年同比下降2.2%。国内货币政策围绕防风险与稳增长，内外部均衡展开。随着银行息差水平下降，以及保险行业面临利差损的问题日益突出，央行全年通过降准降息，存款市场化改革以及货币政策工具改革等多项举措推动广谱利率下行，从最终结果上债券市场出现了一轮几乎贯穿全年的牛市行情，并且收益率不断突破历史低位。2024年一季度的主线逻辑是传统经济增长抓手的地产和基建不达预期，居民继续早偿按揭贷款，二手房成交冷却，债市整体出现快速下行走势。以降低实体融资成本，维护金融市场稳定，保护息差水平为逻辑出发点，央行在2024年开启了贯穿全年的存款利率改革，而存款利率全年降幅超过100bp的这条隐线是带动广谱利率下行的重要逻辑。二季度之后，理财、养老金、保险等传统配置盘短时间出现大量的配置需求，驱动票息资产收益率下行，信用利差收窄成为年中阶段占优策略。但快速下行的长端收益率水平可能引发金融系统不稳定风险，央行在存款监管之后立刻推出国债买卖这一新货币政策工具，并对之后的债市行情强力指导。4月底至8月初之间10年国债中枢围绕2.30%中枢波动。9月24日政治局会议则是全年行情当中的一个较为重大的转折点，在此之前学者官员在多个场合提到“通缩”风险，“抗通缩”也在这场会议之后成为政策合力点。在10月份短暂的因为风险偏好提升导致股债汇市场大幅波动之后，财政政策加力，置换债发行提速，货币政策配合宽松成为市场共识，债券收益率重拾下行走势，债券收益率在年末以陡峭下行收尾。从债券市场回报来看，30年国债和10年信用无疑是全场焦点，久期、杠杆和下沉策略中，久期策略提供了全年最显著的超额收益。我们在2024年全年保持了组合相对积极的久期和杠杆水平，并且根据市场情绪和流动性环境，不断优化持仓。在维持绿色投资风格的同时，加大了利率债配置和交易的灵活度，报告期内净值有所增长。

2024年三季度，制造业PMI保持在荣枯线以下，金融数据延续挤水分，CPI同比增速偏低，PPI同比负增加深，房地产市场在短暂回暖后再度走弱，经济增长动能不足。三季度债券供给节奏始终偏慢，叠加存款监管加压，配置需求进一步增加，总体上债券收益率呈现下行走势。分阶段来看，进入三季度以后，基本面和机构行为驱动债券收益率在历史低位进一步下探，尤其是7月份央行降息也触发交易盘做多情绪。央行国债买卖在8月初进入到实操阶段，债券投资者情绪波动较为强烈，债券收益率阶段性大幅震荡。此外，8月以后美联储降息交易开启，利率敏感型资产表现较好。美元走势偏弱，人民币兑美元汇率升值幅度可观，央行在汇率上逆周期调节压力缓解，货币政策空间得以释放。9月美联储降息50bp落地之后，国内债券市场在强烈的货币政策宽松预期下收益率进一步下探至年内低点。直到央行在9月24日召开发布会，宣布一系列帮助稳定预期的货币宽松政策，做多权益市场的热情引发股债两市资金流向逆转，债市再度经历猛烈调整。总结来看，2024年三季度基本面趋势和市场情绪交织之下，债券收益率宽幅波动向下，中长端利率债表现依旧突出。我们在三季度总体上保持了较为积极的久期水平和适宜的杠杆水平，灵活调整各类属固收资产的比例，在保持绿色投资风格的同时不断调节和优化持仓，报告期内净值有所增长。

2024年上半年，国内经济基本面呈现出生产强需求弱的格局，高质量转型过程中经济增长驱动力调整，国内通胀水平保持低位。其中制造业对经济增长的支撑力度较大，而传统的基建和房地产投资拉动力则继续偏弱，宏观去杠杆过程延续，居民端收入预期减弱进而使得消费表现平平，好在出口依旧保持竞争力。2024年上半年，国内债券收益率逐步下行。房地产高频数据表现疲弱和“化债省份”基建项目停工使得经济增速预期转弱，债券收益率快速下行。1月末央行宣布降准，2月初权益市场遭遇流动性压力，债市的强势表现一直延续到春节前。春节之后，权益市场开启反弹，而债市则在5年LPR超预期下调25BP的刺激下，10年国债收益率下破2.30%，30年国债收益率也突破了2.50%整数关口。进入3月份以后，前期最强势品种30年国债在两会宣布增发特别国债的消息后进入震荡。而后央行明确资金空转的监管方向在银行存款端，尽管银行间资金利率没有明显下降，市场仍然对于存款利率调降驱动中短端资产收益率下行的预期较为一致，收益率曲线转为陡峭化下行。进入二季度，货币政策着力于规范市场行为，畅通货币政策传导，金融总量数据产生“挤水分”效应。在此过程中，传统配置需求旺盛，利率债发行节奏又偏慢，供需矛盾下继续推动收益率下行。银行理财为代表的非银机构规模亦显著增长，流动性分层现象得到改善。随后，央行明确将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，并且多次提示长端利率风险。债市参与者博弈情绪较为浓厚，收益率曲线陡峭化下行。“517房地产新政”进一步释放购房需求，一二手房地产销售数据在新政实施后有所企稳，但对债市未能形成明显利空。海外方面，二季度以后全球通胀回落，美联储维持基准利率不变，美债利率短端高位盘整，中长端震荡下行，人民币兑美元汇率总体平稳。信用债层面，市场对于信用风险的担忧依旧集中于地产领域，城投债利差保持低位，优质主体债券继续呈现稀缺性特征，由于行业间和品种间利差狭窄，择券能够创造的超额收益有限。我们在上半年总体上保持了较为积极的杠杆和久期水平，灵活调整各类属固收资产，在保持绿色风格的同时不断调节和优化持仓，报告期内净值有所增长。

2024年一季度债券市场总体上延续收益率下行趋势。2024年开年，债市在货币政策进一步宽松预期强烈，叠加房地产高频数据表现疲弱和“化债省份”基建项目停工消息的刺激下快速下行。1月末央行宣布降准，2月初权益市场连续下跌，股债跷跷板效应下，债市的强势表现一直延续到春节前。春节之后，权益市场开启反弹，而债市则在5年LPR超预期下调25BP的刺激下，长端和超长端继续领涨，10年国债收益率下破2.30%，30年国债收益率也突破了2.50%整数关口。进入3月份以后，前期最强势品种30年国债在两会宣布增发特别国债的消息后进入震荡环境。而后央行明确资金空转的监管方向在银行存款端，尽管银行间资金利率没有明显下降，市场仍然对于存款利率调降驱动中短端资产收益率下行的预期较为一致，收益率曲线陡峭化下行。信用债层面，市场对于信用风险的担忧依旧集中于地产领域，城投债利差保持低位，优质主体债券继续呈现稀缺性特征，由于行业间和品种间利差狭窄，择券能够创造的超额收益有限。我们在2024年一季度总体上保持了较为积极的杠杆和久期水平，积极寻找曲线形态变化和信用利差变动的交易机会，在保持绿色债风格的同时不断调节和优化持仓，报告期内净值有所增长。

2023年一季度市场对于经济复苏预期较为强烈，叠加银行信贷投放速度较快，债市在2022年底基础上进一步调整。我们判断优质信用债配置价值显著提升，主动提升信用债仓位水平。2023年二季度地产数据回落，经济下行压力开始加大，政策宽松预期升温，配置需求驱动收益率呈现快速下行走势。年报季之后我们观察到不少行业发债主体基本面未见好转，信用风险偏好进一步趋于谨慎。2023年7月和8月，市场出现转折信号。首先7月政治局会议定调地方政府债务一揽子化解方案，城投债整体受益，随后走出利差收窄的独立行情。8月初央行超市场预期降息，房地产支持政策和宽财政政策也陆续推出，市场对于经济增长的预期开始分化。于此同时，7月底美联储激进加息推动联邦激进目标利率区间升至5.25~5.50%，美债收益率随后持续大幅上行，人民币对美元汇率压力上升，境外投资者进一步流出，9月央行通过降准缓解境内流动性压力。但总体上，2023年下半年流动性环境方面呈现明显的分层态势，银行吸收存款压力较大，理财规模扩张缓慢，短端收益率显著回调。国债和地方债供给在10月~11月较为集中，抑制了中长端利率债的表现。债券市场从8月中旬一直调整至12月初，曲线形态极致平坦化。2023年12月前期制约收益率下行的不利因素逐步消化，市场在跨年流动性环境改善和经济工作会议落地之后，出现了一波快速下行的修复行情。我们总体上保持了较为积极的杠杆和久期水平，灵活调整各个类属的固收资产，在保持绿色风格的同时不断调节和优化持仓，报告期内净值有所增长。

2023年三季度，债券收益率呈现先下后上走势，8月中旬10年国债从2.65%中枢附近探至2.55%以内，随后在宽信用预期和流动性边际偏紧驱动下出现反弹。具体而言，7月份流动性环境宽松，经济基本面的悲观预期反应较为充分，市场处于窄幅震荡环境。7月24日政治局会议定调政府债务和房地产领域风险化解，政策力度超出市场预期，不过债市反应相对平淡。进入8月份，央行宣布非对称降息，“宽货币”政策落地，10年国债进一步下探至近一年以来低点。然而，随着7月末美联储宣布继续加息25bp，人民币对美元汇率贬值压力上升，境内狭义流动性环境边际收紧，DR007持续高于最新的7天OMO政策利率。尽管央行在9月份宣布年内第二次降准25bp，流动性预期短暂改善，但进入9月以后，房地产限购限贷政策调整，一揽子化债政策路径逐步清晰，“宽信用”政策密集落地驱动债市收益率逐步走高。信用债方面，随着发行地方政府特殊再融资债置换部分高息隐性债务，从而化解地方政府短期债务压力的路径逐步清晰，弱资质城投债一举成为市场焦点。中低等级城投债信用利差显著收窄，成为三季度重要的超额收益来源。回顾2023年三季度的行情，把握住利率债的交易节奏以及及时调整信用债风险偏好成为胜负关键。债市投资者结构的深刻变化，也对流动性管理提出了更高的要求。我们保持了稳健的投资风格，积极调整投资策略，适应市场环境变化，报告期内净值有所增长。

2023年年初以来，银行信贷投放速度较快，新增贷款利率水平偏低，带来了银行主动负债压力较大，息差水平收窄的矛盾。银行主动负债需求上升，使得NCD供需环境弱化，资金利率回归至政策利率附近。NCD价格上行带动其他短端资产调整。而一季度经济呈现出的复苏态势并未显著超过市场预期，配置资金抢筹中长端资产，对长端收益率形成压制。一季度利率中枢变化不大，但曲线形态平坦变化，杠杆策略的表现弱于久期策略。另一方面，2022年四季度市场剧烈调整之后，随着理财规模企稳，配置盘需求旺盛，信用债供需重新回归平衡，最终在策略表现上，信用策略的表现优于利率策略。二季度伴随着房地产市场表现疲弱，经济基本面修复动能边际放缓，货币政策宽松预期升温，债券收益率自4月下旬开始逐步走低，10年期国债突破2.85%平台。5月初通知存款和协定存款利率自律上限下调，6月公开市场政策利率降息落地，1年期MLF利率从2.75%下调至2.65%，从而进一步驱动债市收益率下行，其中10年期国债收益率下探到2.65%附近位置。二季度信用债的供需环境相对较为有利，但也存在类属资产表现上的结构性差异。其中，城投非标和票据风险事件增多，弱资质城投信用利差收窄放缓，但以二永为代表的高流动性品种受到市场青睐，信用利差收窄幅度较为显著。考虑资本利得后，高等级信用债的投资收益不逊于中低等级票息品种。但是更大的投资机会是适时调整久期策略，应对利率中枢下移的行情。我们在2022年底调整了组合持仓结构，在2023年年初超配了优质信用债，二季度以后适当参与了利率债的波段交易，期间保持市场中等的杠杆率水平和久期水平。本基金侧重灵活配置信用债和利率债，突出绿色债投资风格，自下而上精选个券，同时灵活调整组合久期，积极运用杠杆，报告期内净值有所增长。

2023年一季度，国内信用债和利率债走势分化，呈现出两个特征。首先，信用债收益率显著下行，而利率债收益率震荡调整小幅上行，持有信用债的投资收益好于利率债。一季度信用债表现强于利率债，主要是由于2022年四季度市场剧烈调整之后，随着理财规模企稳，配置盘需求旺盛，信用债供需重新回归平衡，边际上的供需矛盾好转，带动信用利差收窄。截至2023年一季度末，信用利差分位数从去年底的3/4分位数以上收窄至历史中位数以内。一季度债券市场呈现出的另一个特征是收益率曲线形态平坦化，久期策略优于杠杆策略。开年以来大行信贷投放较为积极，贷款加权价格回落，银行主动负债需求上升，使得NCD供需环境弱化，资金利率回归至政策利率附近。NCD价格上行带动其他短端资产调整。而一季度经济呈现出的复苏态势并未显著超过市场预期，配置资金抢筹中长端资产，对长端收益率形成压制。曲线形态的平坦化变化下，杠杆策略的表现弱于久期策略。我们在2022年底调整了组合持仓结构，超配了优质信用债，并在季度内积极调整组合久期和杠杆水平，一季度组合净值有所增长。

2022年初，多个大城市受到疫情影响，社会活动出现阶段性停滞，年初经济温和复苏态势被打断，二季度开始消费、就业等基本面数据显著走弱，房地产周期下行压力加大，房地产企业债务风险加速暴露。为应对经济下行压力，政策层面先后运用财政和货币政策工具托底。2022年前三季度债市流动性环境宽松，资金利率长期维持在2.0%以内的极低位置，资管行业进入全面净值化时代，规模扩张带来中短久期资产需求极为旺盛，信用利差压缩至历史低位，到三季度利率债绝对收益率也走到了近年来的低点。2022年四季度，随着疫情防控措施和房地产行业政策导向出现变化，前期支撑债市走牛的基本面逻辑打破，11月开始利率债率先调整。随之而来的是大资管行业面临较大的业绩回撤和赎回压力，信用债供需矛盾突出，流动性风险暴露，债市的调整一直延续到了12月下旬，信用债晚于利率债企稳，信用利差重新回到历史高位。操作上，我们前三季度保持了偏高的杠杆水平和较为灵活的久期水平，通过优化组合持仓，坚守住违约风险底线，并取得了一定的超额收益。我们在三季度末降低了持仓债券久期水平和杠杆水平，但是市场调整的剧烈程度超过了前期预判，使得基金净值出现了较明显的回撤。总体上，本基金报告期内净值有所增长，年底我们重新调整持仓结构和杠杆水平，以应对后续市场变化。