国投瑞银和泰6个月债券(005019) - 基金投资策略和运作

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。和泰三季度适度降低了久期和杠杆。

春节前，在央行资金面和高频数据向好的影响下，债市整体偏弱；节后，在科技重定价的影响下，权益市场走势较强，同时央行表态后市场货币宽松预期修正，市场利率快速上行。3月中旬至4月上旬，货币宽松预期提升叠加关税冲击，债市利率快速下行，4月在资金利率偏松影响下，债市运行平稳。4月末至今，消息面影响下债市窄幅波动，5月7日降准降息，止盈资金影响下债市利率快速上行，而后6月在央行积极表态影响下，债市利率震荡下行。和泰上半年以高评级金融债和利率债持仓为主，还进行了部分波段操作。

2025年1月长债利率整体延续下行态势，但随后资金面收紧，曲线显著趋平。月初长端利率不断走低，10年期国债利率突破1.6%。随着降准降息预期落空，1月中旬以来央行暂停净买入国债的操作，此后资金面出现了显著的收紧，短端利率受此影响显著调整，1Y存单利率升至1.7%上方，但基于对后续货币政策转松的预期，长端利率相对稳健，收益率曲线显著趋平。2月长债利率有所回升，收益率曲线进一步趋平。3月利率债经历了先上后下的走势，债市的核心逻辑转向货币政策预期的调整与股市行情的转变。信用债方面，3月初整体收益率随利率债攀升，中下旬以来，随着市场流动性边际改善，加上调整了2个多月的中短端信用债配置性价比提升，市场情绪好转，中长端信用债也略有修复。一季度本组合在收益率调整期间少量增加了久期和杠杆。

2024年一季度债市收益率先下后震荡。1月至2月国内债券市场延续强势， 3月国内债券市场重回震荡格局。二季度初市场仍受央行提示中长期债券风险的影响，长端和超长端利率品种在收益率高位窄幅波动，投资者拥挤至中短端信用债和利率品种，同时逐渐出现向长端传导的信号。在资产荒的格局影响下，中短端利率仍在持续下行，信用利差持续压缩。三季度债市波动加大，7月债券市场延续强势表现，长端利率再度创下新低，8月政府债券发行进度加快，9月政策变化成为影响市场的核心因素，债市陷入震荡格局，信用债及二级永续债显著调整。四季度初权益市场的大幅走高一度使10年期国债收益率达到2.2%，信用债与二级永续债调整幅度更大。随着权益市场震荡回落，债市逐步企稳，赎回现象也有所缓释，但信用债表现仍相对偏弱。12月重要会议提出全方位扩大国内需求，但在结构上要求大力提振消费、提高投资效益。年末10年期国债收益率已突破1.7%，在利率快速下行的状态下，信用债与二级永续债的表现相对滞后，信用利差在月中被动抬升，但年末也出现了补涨行情。和泰以利率债和商业银行金融债配置为主，同时兼顾长端利率波段机会，年末主动降低了久期和杠杆。

2024年三季度，债市波动加大。7月债券市场延续强势表现，长端利率再度创下新低，地方债发行节奏仍然偏慢，货币政策框架调整也在7月集中落地。央行在7月初创设国债借入以及临时隔夜回购工具，于22日调降OMO（公开市场操作）利率10BP引导LPR下调，支持实体经济的同时也坐实OMO的政策利率地位，并于25日额外进行了MLF（中期借贷便利）操作。8月债市陷入震荡格局，信用债及二级永续债显著调整。政府债券发行进度加快，最后一周新增专项债放量，缴款规模上升冲击了资金面，8月中旬一度显著收紧，但央行逆回购大规模放量仍然缓和了相关波动。9月债市出现了大幅震荡，政策变化成为影响市场的核心因素。月末，央行宣布将降准50BP、调降OMO利率20BP以及MLF利率30BP，同时降低存量房贷利率以及创设支持股票市场的政策工具等多项政策。9月政治局会议对经济问题进行了最新部署，显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现了调整，10年期国债收益率重回2.15%附近，收益率曲线进一步陡峭化，前期表现偏弱的存单与信用债利差有所收窄。和泰三季度保持了一定的杠杆和高于市场中性久期，季度末调降了杠杆和久期水平。

2024年上半年，国内经济数据前高后低，各项宏观数据呈现下行趋势，相比一季度，二季度经济下行压力有所增大。整体上看，内需偏弱，且短期内复苏的预期不强；外需虽然仍相对偏强，但面临的加征关税等潜在的贸易摩擦具有很强的不确定性。政策方面，特别国债发行启动，表明财政政策仍将持续发力支持经济发展；政策利率虽未调降，但市场利率在方向上仍持续向下；房地产政策延续放松，但整体效果尚待观察。考虑到当前对于经济增长的质量追求优先于数量，我们预计未来出现强刺激政策的可能性较低。在弱现实+弱预期的情景下，债券投资者做多热情持续提升，长端利率整体上呈现单边下行趋势，为防止利率过快下行，央行持续提示利率市场风险，并开启债券市场的双向操作以维持利率稳定。本基金以利率债和商业银行金融债作为主要配置品种，上半年组合久期整体维持在相对较长位置，并阶段性参与波段交易。考虑到债券收益率下行较快，导致套息空间收窄，未来在保持组合久期水平的同时，将择机调整组合杠杆率

2024年一季度，国内经济呈现弱复苏态势，PMI数据虽位于荣枯线以下，但方向上开始持续向上，3月份PMI数据回归至50.8，超市场预期。分结构来看，出口数据对经济的拉动最为明显，房地产仍然是主要的拖累项。2023年以来，促进房地产销售的政策陆续出台，但新房销售仍低位运行，未来新房销售的下行趋势是否会出现拐点，仍需持续跟踪。货币政策在一季度延续宽松，市场预期的MLF价格调降没有落地，LPR的非对称调降引导市场利率快速下行，尤其是超长端利率自年初以来大幅下行，收益率曲线延续平坦化的趋势。展望未来，我们预计经济数据处于筑底阶段，房地产销售若无法回暖，国内经济可能面临一定的增长压力，基本面预计相对有利于债券市场。此外，货币政策层面，降准和降息等政策仍可期待。需要注意的是，一季度利率下行幅度较大，交易层面面临的止盈诉求较强，利率低位运营过程中波动可能放大。信用债方面，特殊再融资债的发行推动中低等级城投债收益率快速下行，信用债市场的估值洼地被迅速填平，城投债品种的挖掘空间已经非常有限。另一方面，地产债在较弱的基本面和情绪影响下，估值仍有进一步走扩的风险。在此基础上，我们建议利用曲线形态优先选择中等期限的中高评级信用债，获取骑乘收益。本基金在一季度以利率债和商业银行金融债作为主要配置品种，整体上维持中性久期和高杠杆的策略，期间参与长端利率债的交易，组合久期阶段性有所抬升。二季度本基金预计维持高杠杆进行套息配置，也将择机进行利率债交易。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。

2023年三季度，国内经济运行整体偏弱，地产销售进一步下滑，显示经济增长压力加大，在此情景下，市场对于中央政府出台稳增长政策的预期明显提升。8月份以来，地产松绑的政策持续出台，以城中村改造为首的需求政策也提升了四季度政策进一步加码的想象空间。同时，金融领域的宽松政策仍在延续，降息、降准等政策仍处于窗口期，但资金价格中枢略有抬升。债券收益率整体仍在相对较小的区间内波动，但随着稳增长预期的增强，利率波动幅度整体有所加大，部分机构行为也从一定程度上放大了波动幅度。展望未来，我们认为从基本面到政策层面整体上仍有利于债券市场，但政策力度上的不确定性和资金价格波动等风险逐步积累，利率调整压力仍存，短期内不宜承担过多的追涨风险。信用债方面，整体配置力量仍然较强，但在市场调整过程中，流动性风险和市场风险容易相互影响，基金对于流动性管理的难度显著提升。信用债配置在追求收益的同时，需要更加关注潜在的流动性风险。本基金在三季度维持中等杠杆，置换临近到期的短期限个券，维持组合久期中枢在中性水平，并阶段性参与长端利率债交易。未来组合仍会以高等级信用策略为主，兼顾利率债交易增厚收益。

2023年上半年，国内经济平稳运行，整体呈现弱复苏态势。从趋势来看，一季度经济表现较为强劲，信贷需求和地产销售等数据在经历了短暂的走强后，环比开始下滑，尤其是地产需求侧呈现一定的加速下滑的趋势，经济复苏的程度略低于市场预期。受此影响，二季度以来金融领域在价格型工具的使用上相对积极，存款利率、公开市场操作和MLF利率相继下调，资金价格再度回落至相对低位。在此影响下，债券收益率在一季度窄幅震荡，利率中枢从二季度开始趋势性向下，10年期国债收益率从2.85%下行至2.65%，接近去年低点。

2023年一季度，国内经济运行状况整体稳定，并呈现略强于市场预期的复苏态势，一方面，疫情快速达峰后，工业生产和居民消费等经济活动得以在较短时间内恢复常态，另一方面，以房地产为首的各项行业政策持续落地，对经济整体上起到了一定的托底和促进作用。从金融政策来看，2023年以来资金价格中枢和波动性均有所抬升，加剧了市场对于流动性收紧的担忧，3月份央行降准超出市场预期，部分缓解市场对于流动性收紧的担忧。在上述背景下，利率债市场整体维持了窄幅震荡的格局，年初以来，在利空信号偏多的背景下，债券收益率小幅上行，降准后利率开始平稳向下波动，从振幅看，10年期国债收益率维持在2.8%-2.9%的小区间内。展望未来，我们认为经济仍将延续复苏态势，分歧主要在于幅度和持续性，利率中枢预计会较2022年有所提升，交易机会将主要来源于对于基本面和政策方面的预期差。信用债方面，广义基金配置需求回归，信用债收益率显著下行。3月份以来信用债一级市场发行票面均大幅低于二级市场估值，同时部分信用资质中等偏弱的个券也受到投资者积极买入，债券估值和发行人信用资质的匹配也不应忽视。本基金在一季度维持低杠杆运作，减持部分即将到期的信用债，置换1-2年期同类型债券，获取更高的票息和骑乘收益。未来组合仍会以高等级信用策略为主，兼顾利率债交易增厚收益。

2022年，10年期国债收益率在2.6%-2.9%的区间内窄幅震荡，信用债收益率波动较大，整体呈现先下后上的趋势。从国内经济基本面来看，全年地产投资和销售的疲软对经济增长的拖累较大，3月份以来疫情的反复持续影响生产和消费等经济活动，全年经济增长幅度明显低于市场预期。政策方面，央行从年初就开展降息、降准等宽松政策，市场流动性也在较长的一段时间内处于非常宽裕的状态。在此影响下，2022年前三季度债券收益率整体呈现牛市特征，尤其是短端信用债收益率下行幅度明显。进入四季度以后，支持债券收益率下行的几个重要变量：地产、防疫和流动性均出现显著变化，短期内收益率快速上行，导致部分基金、理财等资管产品净值破发，进而引发投资者赎回——被动卖出——继续下跌的负反馈。此后市场虽有企稳，收益率有所修复，但做多力量受到压制，利率回归窄幅波动状态。