华润元大润泽债券A(004893) - 基金投资策略和运作

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度受债市下跌影响，净值有所回撤。

宏观方面，上半年国内经济整体表现出较强的韧性，GDP同比5.3%。节奏上，一季度经济数据表现亮眼，体现在金融数据方面，如社会融资规模、工业增加值、地产销售、PMI数据；二季度数据相对走弱，如地产销售数据回落，但对外贸易呈现一定的抢出口现象。价格指标方面，核心CPI小幅回升，PPI读数仍在负值区间。　　上半年债券市场先弱后强，波动较大。由于去年12月份债市大幅走强，提前透支了今年的降息预期，使得年初的债市处于历史极低的水平位。一季度债市一方面受大行融出资金减少、资金价格上行影响，短端利率上行；另一方面受经济数据表现超预期、权益市场走强的影响，债市利空情绪进一步释放，长端利率债在3月上旬迅速下跌，10年期国债收益率向上接近1.9%。直至3月下旬债市迎来转折，在资金面转松、赔率上升的情况下，债市开启修复。4月初受美国对外加征关税的影响，全球风险偏好骤降，国内债市急涨，10年国债收益率下台阶至接近1.6%。5、6月份经济基本面呈波浪式运行，且迎来小幅降准降息，债市逐步对关税消息面钝化，表现为区间震荡。　　投资运作方面，本基金主要投资于利率债，久期和杠杆偏中性。上半年债券市场波动较大，本基金适时参与利率债的波段交易，保持对仓位和回撤的控制。

一季度国内经济呈现“弱复苏”特征，地产销售自去年四季度以来持续回暖，但以价换量特征仍然显著，价格未有明显企稳，地产投资端仍处收缩区间。出口方面有机电产品支撑，但劳动密集型行业受关税冲击明显，以及美国大选年贸易保护措施可能加码，将进一步冲击全球贸易。金融数据反映实体融资需求仍弱，信贷扩张依赖政策驱动。价格指标低位震荡，工业品通缩压力边际缓解但需求复苏动能不足。　　一季度债市收益率中枢整体上行。1月10日央行公布阶段性暂停在公开市场买入国债，以及春节前后资金面收敛，短端利率因此上行，5年内国债收益率上行10-20BP不等。但基于对货币政策适度宽松预期，长端利率反而小幅下行，使得1月份债市长短端表现分化。2月份央行持续引导资金面收敛，银行融出金额大幅下降，资金价格持续抬升，1年期（AAA）同业存单收益率上行约30BP至2.0%附近。叠加春节后权益市场走强，一定程度提升了资金风险偏好。债市一方面由短端利率上行传导至长端，另一方面受权益市场表现较强的扰动，10年、30年期国债收益率在2月分别上行约9BP、4BP。3月上旬依然延续2月的资金面收敛态势，短端利率继续上行，且长端开始补跌，10年、30年期国债收益率于3月中旬分别到达一季度最高点1.9%、2.12%，较一季度最低点分别上行了30BP、32BP。3月上旬债市加速下跌，一是由于央行表态“货币政策取向是状态表述”，以及1、2月份经济数据表现尚可，打破了前期投资者对年初降准降息的预期；二是两会定调偏积极，权益市场春季行情的热度超出预期；三是机构行为方面，债券负carry持续时间久，一季度利率债组合表现较差，基金存在降低久期避险的需求，银行存在卖出老券兑现浮盈的需求，导致债券抛压增大。直至3月税期来临，央行净投放增加，资金面得以缓和，同时权益市场动能减弱，各期限收益率逐渐修复。综合来看，一季度债市主要受央行对资金面态度、权益市场跷跷板效应的影响，震荡上行，基本修正了去年底对2025年降息预期的抢跑行为。　　本基金以利率债为主要投资品种，由于组合久期偏短，一季度受债市短端利率大幅上行的影响，本季度本基金净值下跌，但好于同期基准。

2024年债券市场走出大牛市行情，10年期国债到期收益率由年初的2.56%下行88BP至年末的1.68%；超长期国债表现不俗，30年国债到期收益率由年初的2.84%下行93BP至年末的1.91%；信用债收益率随无风险利率下行，且信用利差较2023年进一步压缩。回顾全年，债市走强有三大基础：尚未企稳的基本面，支持性的货币政策，以及持续加剧的资产荒。　　经济基本面全年明显呈现“以价换量”特征，需求偏弱。房地产政策全年放松，在四季度出现了房屋销售量的明显抬升。但由于经济指标的持续性尚不明显，债券市场对于部分指标改善的反应不大。财政政策更倾向于支持地方化债和房地产两大风险的化解，短期刺激力度不强。　　在基本面尚未企稳的背景下，2024年全年央行降准降息各两次，共降准1个百分点，降息30BP，并开设买卖国债、买断式回购、临时正逆回购一系列流动性调节新工具。央行实际通过新工具向市场投放了较高流动性，不仅适时对冲了财政发债带来的供给冲击，而且更精准地平抑了银行间市场资金价格的波动。　　除上述外，2024年多次调降贷款基准利率，1年期调降了35BP至3.1%，5年期调降了60BP至3.6%。各家商业银行存款利率随之下调。同时，央行近年持续疏通利率传导机制，于4月叫停“手工补息”，于11月将非银同业存款纳入自律管理。一方面，政策利率的传导带来广谱利率的下降，债市应声而涨；另一方面，银行机构资产收益率下降进一步加剧了资产荒，对于收益来源的追求更依赖于在债券市场中的收益角逐，在利率债中体现的尤为极致。　　债市全年虽走强，但于4月以及整个三季度出现了较大的回调，主要原因是央行多次提示债市风险，并加强了金融监管。以及9月末股市大幅上涨，给债券市场造成了明显扰动。策略表现上，虽然全年资金面整体维持宽松，但10年期国债收益率与DR007的利差却逐渐收窄，导致纯利率债产品下的杠杆策略并无太多优势。而久期策略在整体收益率曲线的下移的情况下，能给组合带来较为丰厚的收益。　　本基金主要投资于利率债，结合产品规模及流动性要求等特征，组合久期基本维持在3年以内。适时增加利率债波段交易来获得收益。

三季度出炉的经济数据和金融数据方面显示经济基本面压力较大，在中央表示“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的基调下，市场对政策逆周期调节存在不同预期。支持性的货币政策基本定调，财政政策力度预期则成为当前投资者最大的博弈。债市在预期博弈和机构行为影响的交织下，产生了较大的震荡行情。整个季度来看，国债收益率曲线下移并走陡，短端表现好于长端。利率债于7月初、8月上旬以及9月下旬分别历经三次较大程度的调整，波动率逐次放大，其中10年期国债活跃券在9月底调整期间，高低点价差最高达26BP。信用债随之调整，虽滞后但调整幅度更大，尤其是9月末信用债收益率大幅上行导致信用利差迅速走阔。3年期AAA城投债中债估值收益率由最低点2.01%上行31BP至2.32%，3年期AA+城投债中债估值收益率由最低点2.03%上行37BP至2.4%。三季度债市调整的原因主要有两方面：一是今年以来债市收益率下行过快，央行为防范期限错配及未来利率上行导致的潜在风险，前期多次进行了喊话后，于三季度落实了一系列调控工具，有效抑制了债市投资者过热的交易情绪。这是7、8月两次调整的主要原因。二是9月末降准降息操作，及一系列“金融支持经济高质量发展”的政策使得投资者对经济预期转为乐观，股市大幅上涨，风险偏好抬升。资金由债市流入股市，导致债市下跌，理财、基金等固收类产品因被动赎回及预防性卖出行为，加剧了信用债的调整幅度。　　本基金以利率债为主要投资品种，由于组合久期偏短，三季度净值波动相对偏小，净值表现为上升。

一、二季度GDP增速分别为5.3%、4.7%，增速有所下滑，且经济基本面呈现供给强于需求的特征，CPI、PPI价格指标持续低位运行。金融数据层面，社融增速持续回落，企业及居民贷款增速下滑明显，债券融资受政府债务管控、地产融资收缩影响，明显少于往年同期。政府加杠杆的速度在上半年偏缓。在经济基本面偏弱、资金面相对宽松、债券供给下降而需求旺盛的背景下，上半年债券收益率全面下行。10年期国债收益率下行约35BP，短端收益率下行幅度达50BP以上。　　投资运作方面，本基金上半年主要以“稳”为主，基于减少净值波动、降低回撤的策略原则，投资组合久期偏短，在券种选择上综合考虑期限利差、凸性、流动性等要素，精细择券。本基金在上半年短端利率大幅下行的形态下收益表现良好。

2024年一季度前两个月中国官方制造业PMI指数分别为49.2和49.1，均位于荣枯线以下，结合2023年12月的PMI读数49，市场主流观点认为宏观经济压力较大，存在较浓的降准降息预期，即使1月末央行宣布降准和定向降息，对年内再次降准降息的预期依然存在。对货币当局货币政策的预期较大程度影响了利率债的走势，利率债交易长端化，30年国债交易活跃度大大提高。事后来看，1季度市场预期走在货币政策之前，央行与1月底宣布降准和定向降息，并于2月下旬降低5年期LPR报价利率，市场的预期逐步得到应验。　　流动性方面，一季度以来，央行在OMO操作中保持了短期资金的高额投放，另外通过MLF超额续作和降准释放了中长期流动性，央行对中长期资金和短期资金的充分投放保证了银行间市场的流动性，资金面持续保持宽松态势。　　市场的一致预期和宽松的基本面推动了利率债收益率的持续下行，30年国债利率从1月初的2.85%附近下行至3月初最低时的2.43%附近，下行幅度超过40bps，并低于MLF利率2.5%。1年期国债利率也从1月初的2.12%附近下行至1.75%附近，下行幅度超过35bps。过度一致的预期使长端利率债的收益率下行幅度超出了大部分机构的预测，30年国债位于2.5%下方的收益率可能已经将年内超过2次降息的预期纳入定价，全年收益率下行的空间也被极度压缩。　　货币市场方面，按照历史经验，由于1季度大额的信贷投放，银行负债端压力会驱使存单一级发行利率于2月和3月冲高。但今年2月降准释放的中长期流动性大大缓解了银行负债压力，同业存单发行利率自降准宣布之后即大幅下调，在此后的两个月中基本保持平稳，显著低于往年同期水平。　　本基金在一季度根据市场形势，顺势而为，在季度初期对原有持仓进行了一定调整，适度拉长了久期，有效提升了组合表现。同时由于本基金规模不稳定，本基金依然选择将所有持仓债券配置为流动性较好的利率债，在收益和流动性之间取得平衡。

2023年中国经济总体恢复性增长，实际GDP同比增长5.2%；分项来看，三驾马车中消费表现较为亮眼，2023年社会消费品零售总额总比增长7.2%；投资方面，全年固定资产累计投资完成额同比增长3%，其中房地产投资为最大拖累项，同比增速为-9.6%，而基建投资和制造业投资表现可圈可点，增速分别为8.24%和6.5%；出口对经济也形成一定拖累，全年出口增速为-4.6%。节奏上看，2023年中国经济波浪式发展、曲折中前进，制造业PMI指数全年两度冲高回落，形成M形走势。综合来看，2023年中国经济发展势头向好，但发展任务仍艰巨复杂，尚有多重挑战等待化解攻克。　　债券类资产2023年整体表现较好，利率债在2023年呈现M形走势，收益率在一季度冲高并短暂维持高位，3月初即进入下行通道，至8月中下旬下行至最低点。随后出现调整，收益率开始上行，至10月中下旬到达高点，随后虽有一定反复，但整体下行，至年末收益率已与8月最低点相差无几。2023利率债收益率中枢整体下移，分期限来看，长端利率债表现好于短端，长端利率中枢下移的趋势更为明显，且回调幅度明显小于短端。　　货币市场方面，资金面全年整体保持宽松，除特殊时点，资金利率基本围绕OMO利率上下波动。存单收益率走势更富弹性，走势整体接近短端利率债。具体地，一季度整体上行，与3月上旬达峰，后步入下行通道直至8月中下旬，随后转入上行通道至12月中下旬达峰，并在最后在一周迅速下行，到年末最后一个交易日收益率已与年初第一个交易日基本持平。　　本基金在2023年秉承客户利益至上的原则，紧跟市场节奏，采取了灵活的交易策略。因基金规模较小，本基金重点投资于利率债，以保证投资组合充足的流动性。

2023年三季度，宏观经济、债券市场和货币市场均出现转折。  宏观经济方面，PMI指数在7月和8月虽仍然处于荣枯线下方，但读数呈现出连续抬升的迹象，到9月已处于荣枯线上方。7月社融数据明显不及预期，但8月地方政府债券发行加速，同时商业银行加大信贷投放力度，社融数据明显超市场预期。其他多数宏观经济指标在7月探底后也出现反弹，显示出宏观经济可能已到触底回升的阶段。  债券市场的转折发生于8月中下旬，以10年期国债为例，自7月初至8月中下旬，收益率从2.65%附近下行至最低2.55%附近，随后受宏观经济基本面和政策预期的影响，收益率逐渐上行，至9月底最高上行至2.7%附近。  货币市场方面，银行间资金面在7月整体宽松，且资金利率总体呈现下行趋势，但由于商业银行在8月明显加大了信贷投放力度，加之地方政府债券的发行加速，银行间资金面在8月初即开始逐渐收紧，资金利率逐步走高，直至季末。资金面的收紧和银行负债端压力的增加，带动了存单一级发行利率的走高。以国股行6M存单为例，其一级发行利率最低点约为1.95%，出现于8月中旬，滞后资金利率约2周，随后连续爬升，至9月末已上行至2.45%附近，上行幅度约50bps。  本基金规模较不稳定，故配置资产均为利率债以保证足够的流动性，另外本基金还会根据市场的实际情况，采取灵活的交易策略，在保证流动性的同时尽力提升收益。

2023年上半年债券市场收益率先上后下。一季度经济快速复苏叠加资金面大幅震荡，债券收益率整体上行。二季度地产销售数据走弱，带动房地产投资增速下滑，同时随着全球经济体增长放缓，出口出现大幅波动，5月开始出口同比增速出现负增长。流动性方面，二季度银行间流动性明显好转。一方面，受资产端收益率下降的影响，商业银行纷纷调降存款利率，一方面，央行向下调降了公开市场操作逆回购利率和MLF利率。在经济基本面走弱和流动性宽松的背景下，债券收益率持续下行。信用债方面，2月份开始，受益于银行理财规模的回升，信用债信用利差在持续下降至历史低位水平，随后维持底部震荡走势。  在投资运作上，本基金以短久期利率债为主要配置，受益于债券收益率水平的下降，获取了较好收益。

2023年一季度宏观经济稳步复苏，信贷投放幅度较大，实体经济融资恢复明显，政府工作报告将今年中国经济预期增长目标定为5%左右，定下了全年经济和政策的总基调。一季度银行间资金面超出市场预期出现大幅波动，并带动债券收益率曲线的变化，1-2月银行间资金面的宽松程度低于市场预期，叠加银行同业存单利率持续上行，利率债收益率呈现平坦化上行。3月央行超预期进行了降准操作，银行间流动性总体保持宽裕，银行同业存单利率也见顶回落，利率债收益率呈现陡峭化走势。信用债方面，去年底信用债大幅调整后，信用债估值具有较大的吸引力，随着银行理财等资金的配置需求回归，信用债收益率整体大幅下行。  本基金以利率债为主要配置，主要以短端利率债为主，适度参与交易性机会，获取了超额收益。

2022年债券市场整体呈现为窄幅震荡，且市场反应迅速。窄幅震荡的核心逻辑在于宽货币与宽信用的反复博弈。在1-8月，国债收益率在2.68%-2.85%区间窄幅震荡。在经济数据持续走弱、信贷数据同比少增明显，需求明显不足的背景下，8月15日MLF意外降息10bp，10年期国债收益率迅速下行至2.58%的全年最低点。随后，宽信用政策进一步发力，资金利率逐步向上收敛，防疫政策大幅优化，以及地产政策连续出台，导致债券市场大幅调整，并引发理财的大量赎回，债券市场进一步出现调整。  在投资运作上，本基金以利率债为主要配置，保持了适度的久期和杠杆，在四季度整体组合久期较低，避免了净值的大幅波动，获取了超额收益。