中欧电子信息产业沪港深股票A(004616) - 基金投资策略和运作

继去年的DeepSeek之后，新AI应用点燃国内外AI热情，国产大模型凭借突出的性价比优势，带动Token消耗量显著增长，AI算力景气度持续提升。国产算力的核心卡点是Fab先进制程，所以国产算力我们最主要的配置还是先进Fab；光源芯片与法拉第旋片是海外算力供应链的瓶颈，所以我们增加了相关产业链的配置比例。  我们一季度配置相对较多的是半导体设备和零部件。算力芯片与存储持续维持高景气，从产业链数据来看，一季度存储芯片涨价幅度超市场预期，二季度价格预期仍将较快上涨，供需格局持续偏紧。与此同时，国内存储芯片和先进制程产能占全球比仍较低，我们认为本轮国内存储及先进代工扩产幅度与持续性有望超出市场预期。除了前道Fab设备外，一季度我们加大了封测环节设备及相关材料、零部件的配置。AI算力景气带动相关封测环节资本开支（Capex）也在持续增加；同时，日美封测设备供应商交货周期拉长、断供风险上升，带动国内封测设备厂商景气度改善。  尽管HALO交易是当前市场最关注的焦点之一，互联网与软件应用板块也因此出现较大回撤，但我们认为核心仍应回归到应用的商业模式与资源禀赋本身。国内互联网AI全产业链布局，在2B与2C端均有深入布局，场景涵盖衣食住行等高频刚需领域，为AI技术的落地提供了坚实基础。软件与AI之间的竞合关系，关键在于产品的复杂度与客户粘性，这不仅仅取决于代码能力，更依赖于售前咨询、流程设计、定制化开发及后续服务等综合能力。

四季度我们增加了存储相关的半导体设备和利基型存储设计公司的配置。AI大模型向多模态架构演进带动非结构化数据增长，同时AI智能体长期记忆与强化学习需求带动数据存储增长。存储领域相关的投资方向包括：一是模组厂商因产品价格上涨带来的存货价值重估；二是上游存储产能扩张所带动的半导体设备需求提升；三是利基型存储因头部厂商减产而获得的涨价外溢。其中我们重点增加了对半导体设备领域的配置，半导体设备除了存储行业扩产带来的直接需求还有国产化提升的机会。  AI硬件相关子行业配置上，我们在国产算力与海外算力内部各做了部分调整，核心配置逻辑是竞争格局。在国产算力方面，虽然优质算力公司仍有优势，但是参与企业数量增加，短期竞争格局存在一定不确定性，因此我们主要聚焦于确定性高的制造环节。  AI应用相关子行业配置上，我们认为无论是B端还是C端应用，产品形态多样、业务逻辑复杂、且高度依赖数据积累与深度理解的领域，与大模型技术之间更多是协作赋能的关系，而非简单的替代或颠覆。在B端应用中，我们重点关注产品本身的复杂度和深度，以及对数据与业务逻辑的理解和融合能力。在C端应用中，我们更看重企业对用户需求多样性的把握，以及结合大模型技术进行快速响应与迭代的能力。

TMT板块中，AI依然是当前最核心的投资主线。（1）市场对海外算力关注度最高。我们重点聚焦产业链中竞争格局清晰、卡位优势明显的企业，优先选择国内竞争对手较少或产业链布局较完整的公司，并依据估值水平进行了部分调整。（2）中美科技竞争背景下，美国政策带来供应链不稳定，我们增加了国产算力相关行业的配置。（3）大模型领域，我们认为国内优质互联网公司在技术积累、流量入口和研发投入等方面优势显著，更有可能在大模型及C端应用场景中实现突破。（4）B端应用方面，尽管存在大模型对传统软件替代的担忧，但考虑到国内企业客户对数据隐私的敏感性、对定制化服务的高要求以及决策流程的复杂性，部分功能深入、覆盖业务环节多的专业软件仍难以被简单替代。因此我们继续持有部分经营趋势向好的B端软件企业。  7月政治局会议提到，经济工作下半年着力于“稳”，努力完成全年经济社会发展目标任务，即GDP增长5%左右。考虑到上半年国内GDP同比增长5.3%，即便下半年经济存在一定放缓压力，全年目标的达成仍具备较高确定性，从基本面上为资本市场营造了稳定预期。同时会议指出，“要增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，显示出决策层对巩固市场信心的决心。资本市场回暖，推动证券行业基本面改善，有助于后续金融科技投入力度加大，因此我们增加了证券IT相关行业配置。  此外，中美科技竞争是不变的主题，关键领域的自主可控是必然趋势，我们组合中增加配置了相关“卡脖子”的子行业，包括半导体设备、基础软件等。

今年一季度DeepSeek通过模型架构和工程化创新，在提升大模型能力同时大大降低了成本，让市场对国内大模型充满信心。但是二季度开始由于美国关税不确定性，海外芯片供应链扰动以及DeepSeek模型迭代速度低于预期，市场对国内大模型能力和AI进展有所担忧，但是我们认为国内大模型迭代速度并没有放缓，不是只有DeepSeek，互联网优质企业以及其他的大模型公司仍然在快速迭代。同时海外AI应用落地速度加快，部分领域ARR快速提升，包括chatbox、编程、广告营销、辅助办公等；国内AI应用包括图像视频、泛ERP、辅助办公等领域也在迭代和落地中。  AI仍然是我们重点配置的领域：（1）大模型是AI竞争的核心，我们重点考虑的是大模型团队和迭代能力，算力获取能力以及变现场景，我们认为互联网优质企业综合上最有优势。（2）应用端，我们结合现有的大模型能力的突破点、数据资源、客户付费能力来考虑，C端客户对AI+图像视频的接受度和付费能力都更强；B端领域客户对数据更为敏感，深入客户业务流程的应用公司会有数据和业务理解优势。（3）算力，海外算力需求还在快速成长，我们配置上更多的是技术迭代方向/国内竞争对手相对较少的环节；另一方面，国产算力从中长期看仍是明确方向。  除AI外，游戏行业今年的爆品相对较少，市场竞争相对缓和，我们认为有新产品的游戏公司会有机会。此外，国产化是中长期的明确方向，部分环节二三季度开始逐步兑现，这个是有较大市场预期差的领域。

DeepSeek发布V3和R1大模型是今年一季度国内科技最大的变化之一，通过优秀的模型架构设计和工程化能力，大大提升了基座大模型的性能，降低了成本，对应用和端侧的影响大。  如果参照海外在GPT4之后相关应用落地的情况：（1）2C端，除了Chatbox、代码、AI搜索外，带有辅助性质的办公类与图像视频类AI应用用户留存相对较好，娱乐为主的AI产品波动较大；（2）2B端，营销、HR与数据挖掘应用相关的AI产品落地较快。不过从落地的节奏看，海外2B端应用中除个别原生AI产品外，AI赋能为主的产品从绝对值角度不大，纯AI部分占相关公司收入比重不大，更多还是关注产品的价值和壁垒。  所以我们对AI相关机会的配置思路：（1）在大模型方面，DeepSeek给了很多工程化技术的启发，大模型对人才、资金、数据要求高。而互联网龙头的投入力度大，未来在大模型以及之上的应用取得突破可能性大。（2）从AI应用角度看，DeepSeek开源之后，其他大模型厂商也有跟进开源。伴随基座大模型能力平权之后，更多要关注AI应用产品的生态粘性和数据壁垒。2B垂直行业数据相对封闭，比较有利于垂直应用机会。同时由于AI产品处于早期打磨阶段，收入成本比可以清晰量化的产品有机会更快落地，比如可以直接带来收入增量的营销类应用。  此外，我们认为国内财政政策持续发力，经济逐步恢复，政府端的需求可能改善，国产化的趋势不会改变，所以我们组合上也配置了相关的政府端和国产化机会。

2024年上半年国内经济缓慢复苏，国家通过特别国债等进行财政刺激，但是整体恢复速度较慢，多数行业增长较慢。市场对业绩的确定性要求高，更偏好算力、高股息等资产，而其他TMT板块因为市场担忧经济后周期影响表现较差。相比于市场，我们对经济复苏的判断更为乐观，所以上半年组合配置相对较多的是（1）消费类零部件和消费类半导体。行业阶段下行，AI可能带来边际变化的硬件，包括消费电子和半导体。一方面考虑AI潜在赋能带来的需求改善；另一方面是消费类电子零部件和半导体去库较早，库存较低。（2）主要子行业的优质公司。考虑到分母端下行，商业模式好的行业优质公司长期竞争力加强，长期价值变大。  2024年下半年政府进一步明确2024年的经济目标不变，并且政治局会议对货币政策和财政政策的表态更为积极，央行等金融三部委新闻发布会也显著提振市场信心。考虑到积极政策带来潜在经济改善和市场风险偏好提升，我们在组合配置上调整，（1）增加部分政府端化债相关的子行业，主要考虑相关子行业可能受益财政支出增加和化债带来的回款改善。（2）增加AI软硬件配置。海外除了C端应用外，B端AI应用逐步落地，包括知识库、编程、广告、营销、办公辅助等领域。伴随国内大模型能力逐步提升，国内应用也会逐步改善体验，相关领域落地的可能性变大。

前三季度国内经济恢复速度偏慢，二季度国内GDP增长4.7%，有所放缓，较快增长的行业并不多。从TMT板块半年报看，增长相对较快的子行业主要是算力、半导体和部分消费电子等，算力包括光模块、PCB等，受益于AI需求；而半导体内增速相对快的是消费电子相关的数字芯片和存储芯片。  从市场表现看，9月政治局会议，以及央行、金融监管总局、证监会三部委新闻发布会都提升了市场信心，三季度TMT整体表现都还可以。细分子行业上，金融IT对市场情绪变化敏感，表现更好些；同时创业板、科创板的个股也表现更好些。  相比二季度，三季度我们在组合配置上调整如下：（1）增加了部分计算机个股的配置比例。政治局会议强调了财政政策逆周期调节，部分计算机子领域受财政支出影响大，我们预计需求可能恢复，所以增加了相关的配置。（2）电子板块内，消费电子相关的IC设计、电子零部件需求边际走弱，子板块内基本面开始分化，我们对相应的个股配置做了调整。  从未来半年的增速看，算力相关或仍是增长较快的子领域；部分半导体子领域因为基数和补库需求，增长也可能会较快。从潜在的拐点机会看，部分对财政支出、资本市场敏感的计算机子领域可能会有收入端改善的机会。此外，我们认为政府多次强调加大财政货币政策逆周期调节，有助于提升市场中长期信心，对于部分中长期需求确定的子行业优质公司有估值修复的机会。

今年一季度TMT板块基本延续去年四季度趋势，表现较好的还是短期确定性高的子领域，包括光模块算力板块以及运营商等。此外就是AI视频应用以及低空经济等主题。  进入二季度后，市场关注度有所扩散，其中表现相对较好的是：（1）消费电子，尤其是智能手机相关公司。（2）半导体，尤其是IoT和存储相关的设计公司。IoT属于半导体里最早去库的子领域，去年底开始不同程度地补库，同时个别上市公司的份额提升。AI带动HBM等存储需求增长迅猛，相关领域的优质厂商收缩低端产品线，外溢带动其他利基型存储产品改善，同时部分存储公司也有补库和份额提升因素。  此前我们对经济恢复速度较市场偏乐观，主要考虑的是分母端长期下行机会，所以更多考虑商业模式较好的子行业，较多配置相关领域的龙头白马。但实际上宏观经济恢复的速度偏慢，我们对分子端波动估计不足，市场对短期业绩确定性要求高，所以我们的组合表现不及预期。在二季度组合调整中，配置更加均衡，增配了部分业绩趋势较为明确的子行业，包括消费电子、半导体等。

TMT板块一季度基本上还是延续去年四季度的趋势，一类是确定性强的资产，包括光模块等算力板块，以及运营商、出版等高股息板块。一类是主题，包括影视相关的部分AI应用，以及飞行汽车等。而其他板块表现不及预期，核心还是市场担忧经济弱复苏的大背景下，TMT板块的基本面压力，同时一季度的流动性冲击又放大了板块的下跌幅度。    我们一季度加大了确定性资产的配置，但组合表现不佳。一方面，我们较多考虑分母因素，分母中枢下降，对长期资产都比较有利，包括可看长的高股息和白马股，我们配置的白马股比例较大，但是市场对短期的权重更大，短期基本面一般的白马股表现不好。另一方面，组合里部分中小市值个股受到一季度的流动性冲击较大。    TMT板块对宏观经济敏感，部分是后周期，今年压力可能加大。但是我们认为今年可以寻找的机会可能会比去年多：（1）部分领域，典型的是消费电子相关，过去两年经过去库存之后，收入端的基数较低，更重要的是盈利能力伴随格局改善和产能利用率提升，利润的弹性可能更大。（2）AI在经过去年文本大模型的多次迭代和应用打磨过后，我们认为今年文本大模型相关的应用逐步会开始兑现；而图片、视频以及多模态大模型今年或将会有突破带来的主题机会。（3）市场对宏观经济仍持观望态度，但我们认为经济处于复苏趋势中，之前很多优质公司因为市场对中长期的悲观有较大的折价，后面改善的空间更大。同时考虑到分母中长期中枢下移，实际上对这类优质的公司影响更为正面。

去年初我们对2023年的经济判断是弱复苏，所以年初的配置思路主要是两个角度：（1）看短期韧性，要么是资金能力强，要么是大市场小份额；（2）长久期资产，既包括商业模式较好的云计算等资产，也包括AI、国产化、数据要素等主题资产。  在市场最关注的AI部分，我们主要配置的是部分应用公司，而算力部分配置不多，有所不足。对于算力部分，主要还是因为我们的理解不够到位。对于通用大模型部分，我们认为A股公司在人才、资金等资源禀赋上尚需进一步提升，所以并没有配置。对于应用部分我们相对理性，更强调的是应用公司的卡位优势、资源投入、AI助力之后的附加值提升；而部分应用借助AI赋能后，比如创意类应用，虽然降低了成本和门槛，但可能导致行业格局更不稳定，现有的公司或许未必最后还能胜出。  年中我们进行了一些调整，虽然经济恢复比预期慢，不少子行业短期低于预期的风险加大，但是结合年中政治局会议，我们认为经济恢复的大趋势没有改变，从长期价值角度看，结合商业模式，用时间换空间，增加了部分港股仓位。但是我们对宏观政策落地的把握不足，对市场的理解不够完整，去年下半年市场更加集中于两种资产，一种是以运营商为代表的股息类资产，追求确定性；一种是主题机会。我们认为这种情况部分还是因为市场对中长期信心不足，但我们认为经济恢复的趋势并没有变化，还是更多从长期价值角度去思考。

从这轮的经济周期角度看，我们认为国内经济已经处于低位，后续见底回升概率较大。短期的恢复斜率可能不太确定，从大的思路角度考虑两类机会，（1）经济恢复初期，有政策资金，尤其是中央资金，支持的领域恢复斜率会更快。TMT内关联度相对大的是国产化相关的子行业，但是目前可能还没有相关政策。（2）用时间换空间，这个思路主要是两类，一类聚焦可看长期成长性的公司；一类聚焦于可能会受益这波技术浪潮的公司，包括AI、数据要素等。    从短期基本面角度看，我们认为TMT内部可以实现表观高增长的主要还是低基数，比如传媒内的院线、电影内容等相关公司；以及消费电子相关的零部件半导体公司。但其低基数带来的高增长属于一次性，不是投资的核心，我们认为大机会还是需要看后续的成长性，可能的机会比如MR。    我们更多还是从长周期角度去看，寻找时间换空间的机会。从长期成长性和商业模式的角度看，TMT板块内部有机会的更多是互联网和类消费的软件白马公司。而从潜在爆发力的角度看，现在已经有机会的是AI和数据要素，后者受政策影响更大一些，AI相关的相对更值得关注。    AI大模型方面，我们一直分几个维度去学习和思考，一个是算力，一个是大模型，一个是应用。算力部分市场分析研究配置相对比较充分，其中市场主要的量化相关依据是从芯片供给侧角度去思考，有比较好的预测依据，风险是市场的预期相对比较充分，如果没有在一季度及时配置，之后就会很被动。    从大模型角度看，通用大模型部分，我们认为巨头或者顶尖创业公司成功的概率较大。A股相关公司做大模型的机会可能在于部分的垂直领域，背后的原因主要是（1）垂直领域数据相对私有，公共资源获取难度大。（2）站在当下，需要的输入资源相对有限，解决问题带来的价值量较大。换言之，针对这一垂直领域需要的模型未必是千亿参数，开源模型的调优或模型的门槛不是那么高，做出来之后带来的价值足够覆盖成本。（3）和用户有比较好的粘性，提供模型和应用一体化的解决方案。这类机会更多是2B类型，或者有明显资源优势（数据和客户群）的个别2C领域，所以我们认为2B的机会的确定性更强，尤其是垂直模型上的应用机会；同时考虑价值角度，我们认为类似自动驾驶、金融、半导体设计、医药研发等付费能力更强的领域，落地机会更大。    从应用角度看，2B应用落地确定性高，除了结合上文的垂直模型，背后是国内B端甲方，对私有数据安全以及定制化的需求更多，之前的SaaS中美对比就可以得出相似结论，所以2B公司如果能利用好AI大模型，很容易增加一个潜力很大的价值点。不针对特定行业应用，而是从更大的用户群角度来看，海外目前AI应用较多的包括对话、角色、网页、代码、办公、教育、图像视频相关，这些都有可能是很大的机会点。如果从落地节奏、空间、确定性角度看，我们认为最大空间的产品应该是高频和效率（不单纯是工具，而是帮你工作，提高工作效率）相关。进一步从A股公司角度看，相关度较大的是办公和教育，但是现在由于国内大模型能力限制，国内效果不出众，但是办公相关的功能点较多，不需要大模型很高的整体能力，有些功能点要求的能力相对较低，落地的节奏可能更快。

年初我们预测今年虽然绝大多数行业会逐步复苏，但速度不会太快，所以配置思路上主要还是考虑韧性和长期趋势，相比之前的调整不多。    一季度多数TMT子行业都有不错的表现，所以虽然我们组合调整不大，但是收益尚可。一季度的机会主要是AI的各个环节以及数据要素，我们持仓中部分个股也有所表现。二季度市场相对更加聚焦，一个是算力中的服务器和光模块；另一个是传媒中的游戏和出版子行业。而我们做的相对欠缺，在相关领域的配置较少。    就AI部分，我们之前的研究经历更多集中于大模型和应用部分，对底层算力部分相关的研究跟踪不够到位，低估了可能的爆发力，而过度在意长期的不确定性。在错过最好配置时机之后，我们处于较为被动的处境，我们也进行了深刻反思。我们认为光模块中期逻辑更好、市场也有很充分的反应，但综合考虑潜在的技术路径风险、受益弹性以及估值，我们认为服务器板块可能相对更好。    从二季度市场表现而言，传媒板块表现很好，我们配置比例也比较少，主要还是因为我们对行业的理解有待加深。传媒板块的短期政策有边际改善，并且AI对传媒板块部分领域的影响短期就可以看到边际改善，比如创意阶段的成本降低等。但是长期看，我们认为行业政策不确定，并且成本逻辑不是一个长期逻辑。    就大模型领域，我们仍然认为A股公司在通用大模型方面的机会可能不会很大；个别领域可能因为资质/客户个性化需求/数据等因素，个别公司会有垂直领域大模型的机会。而应用端我们认为需要具备几个基本前提才有机会，包括（1）已有的卡位优势，包括不局限于产品复杂度；流量入口，有较多的用户群基础；客户粘性；行业深度理解。（2）充足的资金和人才投入，才能避免被大模型厂商轻松颠覆，守住卡位优势。（3）更好的是能借助AI赋能，转换为生产力工具，给客户带来更多的附加值，提高产品天花板，而不是借助AI来实现厂商内部的降本。