北信瑞丰鼎利债券A(004564) - 基金投资策略和运作

三季度以来，债券市场收益率整体上行，呈现短端稳，长端升的“熊陡”格局。一方面，反内卷提振了市场对于未来经济向好的预期，股市的相对强势表现也带动资金从债市流向股市。另一方面，监管对于流动性的呵护，稳定了短端收益率。股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。受股票市场影响，可转债市场总体也出现一定幅度的上涨，但结构上双低策略表现较弱。展望2025年四季度，中国经济将保持回升向好态势。美联储降息通道已经开启，全球流动性改善，东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。另一方面，中国经济进入高质量发展阶段，一批具备国际竞争力的全球性企业将会陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收仍处于相对有利的区间。本基金权益配置将保持中高权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年上半年，债市整体走出了震荡-熊-牛-震荡的“山”字型走势，中间出现了关于资金面松紧的博弈以及对关税扰动的定价。利率债表现出了一定的博弈特征，信用债信用利差整体收窄。此外，可转债在4月份随股票市场波动之后又继续向上。股票市场整体温和上涨，但总体属于区间震荡。红利概念除了银行，整体表现一般，传统大消费食品饮料、家电表现靠后。有色、军工和传媒行业表现较好，板块和主题出现了快速轮动的迹象。本基金上半年保持了较高的股票仓位，具体配置以蓝筹为主，固收部分则以双低转债为主，总体跑赢比较基准。

一季度以来，债券市场利率回升，转债市场继续震荡向上，权益市场出现了结构性行情，小微科技成长类表现较好，传统蓝筹、高分红标的相对表现一般。本基金重点配置于转债和权益，并对权益根据市场表现做出了相应调整，总体略跑赢基准。展望2025年二三季度，中国经济将保持回升向好态势。国际上东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。中国经济进入高质量发展阶段，一批具备国际竞争力的全球性企业将会陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收也具备更高的性价比。本基金权益配置将保持中高权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2024年债券收益率整体震荡下行，截至年底，10年期国债收益率已经降到2%以下，信用债全面进入低利率时代。转债市场则受股市影响，呈现“W”走势。年初转债跟随股市下行，出现了一定程度的超跌，随后进入反弹阶段，下半年又开始下行，直至9月底市场反转，全年收益回正。权益方面，市场整体收益为正，但市场风格出现了较大的波动。前半年市场风格主要倾向于大盘、蓝筹和高分红，下半年尤其是9月底之后，小盘成长风格又再次占优。本基金配置以可转债和权益为主，全年录得正收益，略跑输比较基准。

三季度以来，物价指数、PMI、汇率等指标已经企稳反弹，而M1-M2剪刀差依然在恶化，体现实体对未来预期仍然不明朗。在此背景下，万得全A指数先是继续缩量下跌，其后央行、金融监管总局、证监会联合发声发布利好，同时市场对财政政策的预期也随之升温，迅速反弹，三季度录得长阳。债券市场与股市形成跷跷板，之前继续冲顶，后随着股市大幅反弹，债券价格也迎来较大幅度调整。报告期内本产品保持了较高的权益类仓位（股票和可转债），虽然波动略大，但从风险收益的角度看已经具备了一定的性价比。未来积极因素：美联储进入降息周期；随着财政政策逆周期调节力度的增强，四季度市场或迎来业绩底。消极因素：M1-M2的剪刀差仍在下行；地缘政治风险仍存。从FED模型看，权益性价比更高。目前权益市场政策底已现，未来可以期待财政和行业政策的连续出台来巩固业绩底。债券市场纵向看，虽然经历了回调，但依然很贵，十年国债收益率位于历史1%分位以下，期限利差尚可；信用债绝对收益很低，收益率水平大概位于历史10%分位左右，短端信用利差尚可。未来很长一段时间内都不适宜拉长久期，保持中短久期信用债、低杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史64%、46%、25%和49%分位，相较6月底金融、成长估值水平大幅上行，周期、消费小幅上行。金融估值水平目前已超过过去十年的中位数了，未来机会不大。消费类标的估值仍偏低，大幅上涨需等待居民负债表的修复和全球资金面的改善。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。综合来看，在上市公司业绩触底反弹之前应以科技成长为主，长期也符合国家战略。

一季度，经济基本面并未经历根本性的变化。1月上半月，北向资金持续净流出，导致股指持续下跌。在这一过程中，权重股扮演了稳定市场的角色，进而引导市场风格倾向于中字头和高股息股票。随着市场参与者从小市值股票转向高股息股票，中小盘股票面临更大的抛售压力，导致市场出现集中卖出现象。此后，由于现货风险敞口过多集中在小市值股票上，而对冲操作则偏向中大市值指数，采用DMA等杠杆类中性策略的投资者遭受了重创，多空双杀现象导致止损操作引发市场踩踏，流动性危机随之发酵。2月初，随着市场出清以及汇金开始购买中证2000 ETF，流动性危机得到缓解，市场企稳反弹。债券投资者认为经济前景不明朗，股市波动又比较大，风险偏好始终没有起色，在此背景下，债市持续走高。二季度，经济基本面乏力，物价指数、社融累计同比、M1、汇率等指标均走弱。但随着市场参与者对“国九条”的解读不断深入，4月下旬权益市场迎来一波反弹，其后经济数据的不断走弱又对投资者信心形成打击，权益市场继续下行。在此背景下债券市场持续上涨，4月央行提到无风险利率并没有反应实体经济并不弱的基本面，债券市场迎来短暂的回调后继续高歌猛进。转债市场方面，1月受到股票市场持续走弱影响，转债亦跟随下行，5月下旬部分发行人退市预期发酵，低价转债调整幅度较大，随着恐慌情绪缓解，转债进入估值修复环节。报告期内，本产品主要配置于可转债和股票，二者均波动较大，同时少了纯债的收益增厚，相较二级债基同类产品显得收益波动更大了。但考虑到目前股市的悲观预期可能已经过度定价，本产品未来将继续保持可转债和股票较高仓位运作。

在第一季度，经济基本面并未经历根本性的变化。1月上半月，北向资金持续净流出，导致股指持续下跌。在这一过程中，权重股扮演了稳定市场的角色，进而引导市场风格倾向于中字头和高股息股票。随着市场参与者从小市值股票转向高股息股票，中小盘股票面临更大的抛售压力，导致市场出现集中卖出现象。此后，由于现货风险敞口过多集中在小市值股票上，而对冲操作则偏向中大市值指数，采用DMA等杠杆类中性策略的投资者遭受了重创，多空双杀现象导致止损操作引发市场踩踏，流动性危机随之发酵。2月初，随着市场出清以及汇金开始购买中证2000 ETF，流动性危机得到缓解，市场企稳反弹至今。债券投资者认为经济前景不明朗，股市波动又比较大，风险偏好始终没有起色，在此背景下，债市持续走高。因为看好今年的权益市场，本产品股票仓位和转债仓位较高，因此1月份净值下跌也比较快，但随着市场企稳反弹，本产品净值反弹也符合预期。未来积极因素：中周期和库存周期都位于底部，随着财政政策发力，地产政策持续放松，未来经济会逐步企稳；AI相关领域投资也在加速；金融、企业和居民的负债周期已开始掉头向上。消极因素：地缘政治存在不确定性；经济高频数据还在底部。从FED模型看，权益性价比更高。为巩固经济复苏成果，上半年财政政策和货币政策环境会比较宽松，对债券市场整体的影响偏多；但纵向看，利率债已经非常贵了，5年以上利率债收益率水平位于历史3%分位以下，期限结构也比较扁平；信用债绝对收益更低，信用利差也位于历史较低位置。保持短久期、无杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史27%、34%、28%和8%分位。相较年初金融、周期估值有所修复，消费和成长继续下行。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。考虑到相对于其他版块的业绩稳定性，可以适当配置消费。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格占优，但更长期来看，随着美联储降息预期发酵，超跌的成长风格可能会反弹。在此判断基础上，权益配置结构如下：成长股为主，小盘股为辅，再加少量价值股分散风险。

全年看，债券市场经历了“二上一下”。“一上”持续到8月底，主要受经济数据疲弱影响，货币政策宽松预期较强；“一下”与部分经济数据边际企稳、利率债供给增加预期、化债进程的推进有关；“二上”受地缘关系影响，经济预期进一步走弱。一二月份，股票市场受益于经济活动恢复和同期低基数等因素影响，消费数据经历了较大幅度的反弹，同时开年财政政策和货币政策也相对比较宽松，因此我们看到股票市场一季度前半段也对基本面的这种边际改善做出反映，大幅反弹。其后经济预期走弱，股票市场震荡向下。因本产品以获取绝对收益，尽量减少波动和最大回撤为目标，所以权益仓位在上半年保持在较低水平，随着市场逐渐走低，宏观政策、产业政策和监管政策的陆续推出，本产品又通过可转债进行了权益仓位的提升。在2023年权益市场大幅下行的背景下，本产品通过大类资产的波段操作、量化选股和可转债的量化择券，仍然取得了正收益。

三季度以来，部分经济指标继续走弱——利率期限结构更加平坦化（体现债券投资者对经济较为悲观），货币供应量、M1-M2的剪刀差也在下行，离岸人民币汇率维持低位震荡。但一些因素也在边际改善——PMI、当月社融的移动平均值、物价指数开始触底回升。在此背景下，万得全A指数震荡下跌，其中成长风格类标的下滑尤为明显，而价值风格类标的由于之前估值不高、业绩也较为稳定，本季度内录得正收益。随着部分经济数据边际企稳、化债进程的推进，债券市场经历了先上涨后下跌的走势。虽然权益市场震荡下行，但本产品本季度内依然取得正收益。未来积极因素：美联储加息阶段性放缓；化债进程持续推进；PMI、社融和物价指数预示经济边际改善。消极因素：M1-M2的剪刀差仍在下行；地缘政治风险仍存。从FED模型看，权益性价比更高。目前权益市场政策底已现，未来可以期待财政和行业政策的连续出台来巩固业绩底。债券市场纵向看，利率债虽然经历了回调，但依然很贵，十年国债收益率位于历史5%分位左右，期限利差也压的比较低；信用债绝对收益很低，收益率水平大概位于历史10%分位左右，信用利差尚可。目前已不适宜拉长久期，保持中短久期信用债、低杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史20%、33%、36%和13%分位，相较6月底周期估值明显修复，消费估值小幅下滑，成长估值大幅下降，金融估值波动不大。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。消费类标的估值较为合理，上涨需等待居民负债表的修复和全球资金面的改善。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格的中字头占优，但更长期来看，符合国家战略的成长风格应该是市场主线，尤其是卡脖子的部分行业。

受益于经济活动恢复和同期低基数等因素影响，一二月份消费数据经历了较大幅度的反弹，同时开年财政政策和货币政策也相对比较宽松，地产销售持续回暖。因此我们看到股票市场一季度前半段也对基本面的这种边际改善做出反映，大幅反弹。其后经济进入平稳期，股票市场也同时进入平台整理。因对外围市场衰退预期的担忧和开年货币政策比较宽松，债券市场震荡向上。二季度以来，各经济指标持续走弱——货币供应量收缩、物价指数下滑明显、PMI指数跌入荣枯线以下。在此背景下，万得全A指数震荡下跌，其中成长风格类标的下滑尤为明显，而价值风格类标的由于之前估值不高、业绩也较为稳定，表现较好，同时经济下行也带来了债券市场的上涨。一季度本产品以获取绝对收益为目标，因此债券和股票配置都较为保守，分别以短信用和价值股为主，都属于波动不大的品种。二季度随着权益市场逐步走低，配置价值凸显，故增加了权益仓位配置，采用大盘成长策略，所以短期净值波动加大，但随着政策底的出现，相信未来权益部分会贡献更多的超额收益。借此中报发布之机，跟大家分享一下如何选择资管产品，如有些许裨益，笔者将深感欣慰。随着资本市场持续改革，投资品种已日趋完善，各种各样的投资产品层出不穷，但我们发现无论是专业投资者还是普通投资者在评价一款资管产品时依然存在着很多误区。第一种误区认为短期涨的快的就是好产品，第二种认为相对排名靠前的就是好产品，其他还包括认为亏了就肯定不是好产品。第一种比较常见，我们已经多次在年报或者半年报中有所提及，短期高收益一定是踩中了某个风口（量化术语叫对某类因子的敞口过高），虽然短期收益高但同时也累积了很大的风险，未来大概率会均值回归，所谓盈亏同源，千万不要看到短期收益高的产品就冲进去买，一定要更详尽的研究分析。第二种误区也比较常见，但不易察觉，比如没有考虑到不同类型的产品（即使在某些平台上被归为同一类但由于策略不同其实也是属于不同类的产品）是不能放到一起比的，比如大盘成长、大盘价值风格的产品，虽然都是股票型基金，但放在一起比就会造成误判，不同阶段不同风格的产品表现会天差地别。第三种误区认为亏了就一定不是好产品，这种误区也比较常见，忽视了时间这个最重要的维度在评价产品中的重要性，考察周期（包括什么时候成立的）非常重要。 从上面的三个例子可以看出，其实评价一款产品需要长跨度、多维度、多指标的去看。我们一直强调，投资管理中最重要的是风险管理，能按照风险程度和风险类型对资管产品进行分类是非常重要的一步，大原则——高风险、高收益；低风险、低收益。按照风险程度从低到高可以把资管产品分成货币类、高等级信用债类（对于中低等级信用债类笔者持保留意见，此处对其不做分类）、二级债基类、偏债混合类、中性beta 类、 衍生品对冲类、CTA 对冲类、偏股混合类、股票类、单边衍生品类等。风险类型包括利率市场风险、信用风险、权益市场风险、可转债溢价风险、风格错配风险等等。分类之后就需要在相同风险程度和风险类型的范围内进行产品对比。第一个维度看相对排名，比如一个股票类产品可以把它放到 2000 多只公募股票型基金中对比；第二个维度看超额收益及其稳定性（即信息比率=超额（相对基准）收益率/超额收益率的标准差），较高的超额收益和信息比率意味着较高的选股能力，持续较高的选股能力是长期优秀业绩的有力保障；第三个维度看夏普比率、波动率和最大回撤比率，如上文所述， 高波动率产品（短期暴涨或者暴跌的产品）意味着投资经理可能在追涨杀跌热点题材，长期看业绩是不可持续的。当然某些主题基金也是高波动率的，需要分开来看。另外很高夏普比率的债券基金要慎重，需要仔细梳理持仓，考察是否放了过多的信用风险敞口；第四个维度，考察周期。首先比较周期要统一，不同周期的不可比，另外笔者不推荐看期限短于一年的短期业绩，如果非要看，可以考察超额收益（相对同等风险的比较基准，具体可参照第二个维度）是否稳定。

受益于经济活动恢复和同期低基数等因素影响，一二月份消费数据经历了较大幅度的反弹，同时开年财政政策和货币政策也相对比较宽松，地产销售持续回暖。因此我们看到股票市场本季度前半段也对基本面的这种边际改善做出反映，大幅反弹。其后经济进入平稳期，股票市场也同时进入平台整理。因对外围市场衰退预期的担忧和开年货币政策比较宽松，债券市场震荡向上。本产品定位为绝对收益产品，因此债券和股票配置都较为保守，债券和股票分别以短信用和价值股为主，都属于波动不大的品种。未来积极因素：地产销售持续回暖；人民币国际化加速；美联储加息阶段性放缓，年内可能降息。消极因素：欧佩克减产，石油价格可能持续上涨，又对美货币政策形成掣肘；未来外围经济体进入衰退，外需疲弱；居民负债率未有起色，内需依然不太乐观。从FED模型看，权益性价比更高。为巩固经济复苏成果，上半年财政政策和货币政策环境会比较宽松，对债券市场整体的影响偏多；纵向看，利率债收益率水平位于历史30%分位左右，期限利差偏低；信用债还是比较贵，收益率水平大概位于历史20%分位左右。进入二季度已不适宜拉长久期，保持中短久期信用债、低杠杆操作为宜。目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史20%、12%、69%和21%分位，相较1月份周期、成长估值小幅上行，其他波动不大。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。消费类标的经过一月份的“春季躁动”后可能行情已近尾声。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格的中字头占优，但更长期来看，符合国家战略的成长风格应该是市场主线，另外对资金需求不大的小市值风格可能会占优，但应注意小市值风格的阶段性回调风险。

全年看，债券市场经历了“三上三下”。“一上”主要驱动因素为年初货币政策宽松；“一下”与地缘冲突带来的通胀预期上升有关；“二上”受风险偏好下降等因素影响；“二下”可以定义为技术性回调，在股债比价达到极值背景下，风险偏好阶段性提升；“三上”受三季度开始货币政策继续宽松影响(8月份调降LPR)大幅上涨；“三下”以9月份经济边际复苏为导火索，后续理财踩踏式赎回为驱动力，导致债市大幅下跌。权益市场全年走势为“W形”，“二下二上”。“一下”受地缘冲突等因素影响，跌幅较大；“一上”为踩踏式清仓后的技术性反弹，此阶段前期踩踏最严重的成长股大幅反弹；“二下”初期为成长股大幅反弹后的技术性回调，后半段为外围通胀超预期所致；“二上”受经济边际改善、债券大幅下跌影响，震荡上行。因本产品以获取绝对收益、尽量减少波动和最大回撤为目标，所以债券方面以中高等级信用债的票息、杠杆和骑乘策略为主，利率债波段为辅的策略，权益方面以低估值、高分红的标的为主要备选标的。在2022年权益市场大幅下行的背景下，本产品受益于较低权益仓位仍然取得正收益。