南方和元债券A(004555) - 基金投资策略和运作

四季度中国经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，宏观政策协同发力，经济运行呈现稳中有进、结构优化、动能增强的良好格局。国内方面，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局。供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，消费市场持续回暖，投资结构持续优化，房地产投资降幅收窄，保交楼政策持续推进，部分重点城市市场出现企稳迹象。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和回升、PPI负值收敛，反映工业领域通缩压力缓解。海外方面，全球经济整体呈现“增速分化、通胀趋缓、政策转向”的格局。在主要经济体货币政策逐步转向宽松、地缘政治风险部分缓和以及技术革新推动下，全球经济增长动能有所恢复，但区域间表现差异显著。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。展望未来，2025年四季度中国经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，内生动能不断增强，为2026年经济平稳开局奠定坚实基础。下一阶段，需继续深化改革开放，增强政策前瞻性、协调性，着力扩大内需、稳定外需，加快培育新质生产力，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。海外方面，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，区域分化、地缘风险和债务压力仍构成挑战。利率债策略：中期利率中枢或仍有下行空间，流动性预计维持充裕，中短端品种仍具备一定配置价值，长端品种以交易价值为主。

今年以来，随着前期政策进一步落地和加力，我国经济第三季度继续呈现稳定态势，高新技术产业投资维持较高增速，出口表现韧性，然而，内需不足问题依然存在，投资和居民消费增速进一步放缓，物价涨幅仍处于较低水平。房地产市场继续调整，对经济有所拖累。海外方面美联储三季度降息25BP。国内方面，央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。市场层面，三季度现券收益率上行。国债和国开之间利差扩大，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，组合以市场中性偏低久期为中枢进行配置，持续优化持仓结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动， 把握利率债的短期交易性机会。展望未来，当前我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多，同时我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

上半年经济数据显示国内经济延续回升向好态势。1-5月工业增加值同比增长6.3%；固定资产投资同比增长3.7%，其中，房地产投资同比下滑10.7%，制造业投资同比增长8.5%，基建投资同比增长10.4%；1-5月社会消费品零售总额同比增长5.0%。1-5月CPI同比下滑0.1%；PPI同比下滑2.6%。5月末M2同比增长7.9%，二季度新增信贷社融较一季度有所回落。美联储上半年未降息。国内方面，央行降准1次，下调存款准备金率0.5%，降息1次，下调公开市场操作利率0.1%；同时流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。上半年美元指数下跌10.79%，人民币对美元汇率中间价升值298个基点。上半年来看，银行间隔夜均值为1.77%，较2024年下半年上行8BP，7天回购加权利率均值为1.90%，较2024年下半年上行1BP。市场层面，上半年债券收益率涨跌互现。其中，1年国债、1年国开收益率分别上行26BP、27BP，10年国债、10年国开收益率分别下行3BP、4BP。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，由于收益率呈现区间波动，趋势性行情不多，仍坚持底仓配置同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握交易性机会。

2025年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。以科技为代表的新质生产力对于风险偏好提振明显，消费延续平稳复苏态势，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。政策方面，财政支出提速，货币政策强化逆周期调节，为后续政策发力预留空间。1月央行暂停公开市场国债买入操作，一季度DR007价格中枢约1.94%，环比上季度抬升26bp。海外方面，美国贸易政策不确定性较大，各国加强财政刺激力度。一季度美联储未降息，美元指数大幅走弱。市场层面，一季度债市走势疲软，信用债整体表现优于同期限利率债，低等级表现好于高等级。具体而言，利率方面，中短端3年及以内利率债普遍上行30-45bp，长端10Y国债收益率上行约14bp，超长端30Y国债收益率上行约11bp，曲线走平；信用方面，1-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约30bp。投资运作上，组合一季度主要以低信用风险的中高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了长端利率债的波段交易。由于债市整体收跌，组合净值承受了一定的回撤。展望未来，考虑到外部环境变化带来的影响，预计宏观政策将积极发力。国内方面，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。当前外部环境变化带来一定不利影响，我国经济运行仍面临一定挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。海外方面，重点关注美国关税政策对各国的影响以及美联储的降息时点。策略方面，维持中性久期及杠杆，同时努力寻找预期差下的波段介入机会。利率曲线较为平坦，长端利率债仍以交易价值为主。

2024年以来宏观调控力度加大，经济运行总体平稳、高质量发展扎实推进。国内方面经济运行平稳，随着一揽子增量政策落地见效，市场预期逐步改善，经济持续回升向好。政策端也保持积极。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，为经济回升向好创造了适宜的金融环境；财政政策逐渐发力，特别国债和专项债项目不断落地；各地地产政策也在持续放松，地产销售有望逐步筑底。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，全球利率整体走高，在美国经济韧性、特朗普交易等市场主题下，美债收益率上行。市场层面，国内经济处于修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，债券利率呈现单边下行趋势。投资运作上，提高组合交易的灵活性，重视流动性管理，以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。

三季度经济保持平稳。国内方面，经济保持了回升向好的态势，货币、财政、地产政策同步发力。其中货币政策维持稳健，银行间资金面平稳宽松，主要资金利率小幅下行；财政政策逐渐发力，特别国债和专项债项目不断落地；各地地产政策也在持续放松，地产销售有望逐步筑底。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，9月美联储开启降息周期，海外需求有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。市场层面，三季度债券波动较大，总体以下行为主，季末调整幅度较大。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，关注美国大选扰动以及海外需求的筑底。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种以交易价值为主。

上半年经济运行平稳。国内方面，经济保持了回升向好的态势。政策端也保持积极，其中货币政策维持稳健，流动性环境充裕，央行上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP；财政政策逐渐发力，政策比预期更积极。在1季度经济增长达到5.3%后，政策仍强调要“乘势而上，靠前发力，避免前紧后松”，要“有效落实既定宏观政策”，特别国债和专项债项目不断落地；各地地产政策也在持续放松，房地产政策首次提及要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，直接面向需求侧发力，地产销售有望逐步筑底。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。市场层面，上半年债券收益率整体下行，其中中短端下行幅度超过长端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，由于收益率呈现区间波动，趋势性行情不多，仍坚持底仓配置同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握交易性机会。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合以市场中性久期为中枢进行配置，持续优化持仓利率债结构，寻找票息+骑乘的最优结合，同时阶段性调整久期敞口暴露，根据政策预期变化、高频数据波动，把握利率债的短期交易性机会。年末适当增加久期，并提高杠杆率，在年底收益率曲线陡峭化下行中获得一定资本利得增厚。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。投资运作上，组合保持利率债投资操作，择机波段。展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。

上半年经济运行平稳。国内方面，年初经济呈现出一轮较快的复苏，进入二季度后景气度有一定回落，但上半年经济整体运行在合理区间。海外方面，美联储持续加息，预计本轮加息周期将持续到年底。货币政策方面，央行上半年降低存款准备金率0.25%，降低公开市场操作利率10BP，流动性保持合理充裕。市场层面，上半年债券收益率下行幅度较大，信用债表现好于同期限利率债。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益下行幅度较大。展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。